1. 能源物聯網龍頭，大手筆回購夯實安全邊際、飽滿訂單標志高增長在即
公(gong)(gong)司成立于(yu)2004年，主營業務為智(zhi)能電(dian)(dian)網、智(zhi)慧(hui)(hui)能源(水/氣(qi)/熱)、智(zhi)慧(hui)(hui)路(lu)燈(deng)、智(zhi)慧(hui)(hui)安防(fang)(fang)/人(ren)防(fang)(fang)等領域提供物聯網綜合應用解(jie)決方(fang)案，主要產品(pin)為電(dian)(dian)監測終端、水氣(qi)熱傳感終端、通(tong)信網關(guan)、通(tong)信模塊(kuai)及智(zhi)慧(hui)(hui)公(gong)(gong)用事業管(guan)理系統，是湖(hu)南省首家科創板上市企業。
公司深耕(geng)行業(ye)十(shi)七年，國(guo)內連(lian)(lian)接數超過一(yi)億用(yong)戶，銷售(shou)網(wang)(wang)(wang)絡(luo)覆蓋(gai)(gai)全國(guo) 30 多(duo)個省(sheng)份;海(hai)外連(lian)(lian)接數超過一(yi)千(qian)萬用(yong)戶，銷售(shou)網(wang)(wang)(wang)絡(luo)覆蓋(gai)(gai)非洲、亞洲、歐(ou)洲等全球主流市場;得到了(le)國(guo)家電(dian)(dian)(dian)網(wang)(wang)(wang)、南方電(dian)(dian)(dian)網(wang)(wang)(wang)、中國(guo)聯通、西門子等知名客戶的廣泛認可(ke)，在(zai)近三年的國(guo)網(wang)(wang)(wang)、南網(wang)(wang)(wang)、地方電(dian)(dian)(dian)力的招(zhao)標(biao)中名列前茅，另據 2019 年電(dian)(dian)(dian)力物聯網(wang)(wang)(wang)相關的終端產(chan)品招(zhao)標(biao)信息(xi)，威勝信息(xi)在(zai)中標(biao)覆蓋(gai)(gai)范(fan)圍、中標(biao)產(chan)品種數以及中標(biao)包數三個維(wei)度均為行業(ye)第一(yi)。
公司先后(hou)與海康威(wei)視、騰訊云等(deng)頭部企業(ye)簽署(shu)戰略合(he)作協議，致力(li)于構建以(yi)技術創新為(wei)核(he)心的(de)特(te)色物聯網產業(ye)，服(fu)務(wu)于智慧(hui)市(shi)政、智慧(hui)園區、智慧(hui)安(an)防、智慧(hui)水務(wu)等(deng)重點行業(ye)，共同打造(zao)城市(shi)級(ji)智慧(hui)大腦。
1.1. 盈利能力(li)較為穩定(ding)，通信網(wang)關和模塊(kuai)是支柱(zhu)業務(wu)、海外明顯提速
2019-2021 年(nian)，公司營收分(fen)(fen)(fen)別為(wei)(wei) 12.44、14.49、18.26 億(yi)元(yuan)，增速(su)分(fen)(fen)(fen)別為(wei)(wei) 19.78%、16.44%、26.03%，3 年(nian) CAGR 為(wei)(wei) 20.68%；歸母凈(jing)利潤(run)分(fen)(fen)(fen)別為(wei)(wei) 2.17、2.75、3.41 億(yi)元(yuan)，增速(su)分(fen)(fen)(fen)別為(wei)(wei) 22.77%、26.65%、24.02%，3 年(nian) CAGR 為(wei)(wei) 24.43%；毛利率分(fen)(fen)(fen)別為(wei)(wei) 34.05%、36.03%、34.93%，凈(jing)利率分(fen)(fen)(fen)別為(wei)(wei) 17.50%、19.05%、18.75%，ROE（平(ping)均）分(fen)(fen)(fen)別為(wei)(wei) 15.05%、 14.07%、13.77%，總體來(lai)看盈利能力較為(wei)(wei)穩(wen)定。分(fen)(fen)(fen)業務來(lai)看：
網絡層業務：
1）通信網關(guan)，2019-2021 年(nian)收入(ru)分別(bie)(bie)為(wei)(wei) 4.28、5.48、6.62 億元(yuan)，增速分別(bie)(bie)為(wei)(wei)-9.41%、28.13%、20.87%，占比(bi)公司總收入(ru)分別(bie)(bie)為(wei)(wei) 34.37%、37.82%、36.27%，是公司的第一(yi)大(da)業務，毛(mao)利率分別(bie)(bie)為(wei)(wei) 39.12%、40.96%、36.53%，盈利能力較為(wei)(wei)穩(wen)定。
2）通信模塊，2019-2021 年(nian)收入分(fen)別為 2.99、4.44、4.68 億元，增速分(fen)別為 81.78%、48.79%、5.38%，占比(bi)公司總收入分(fen)別為24.01%、30.68%、25.66%，毛利(li)率分(fen)別為19.85%、25.09%、35.50%，近三年(nian)來(lai)盈利(li)能力(li)逐(zhu)漸提升。
感知層業務：
1）電(dian)監測終端，2019-2021 年收(shou)入分別為 2.59、2.12、3.94 億元，增速分別為 38.76%、-18.23%、85.66%，占比公司(si)總(zong)收(shou)入分別為 20.85%、14.64%、21.57%，毛利率分別為 41.33%、45.71%、34.60%，是公司(si)盈利能(neng)力(li)最(zui)強的業(ye)務。
2）水、氣、熱傳感終(zhong)端，2019-2021 年收(shou)(shou)入(ru)分別(bie)為 1.57、1.41、1.85 億元，增速分別(bie)為 22.75%、-10.10%、30.70%，占比公司總(zong)收(shou)(shou)入(ru)分別(bie)為12.64%、9.75%、10.12%，毛利率分別(bie)為37.47%、41.16%、34.10%。
應用層業務：
主要是智慧公用事業管理(li)系統，2019-2021 年收(shou)入(ru)分(fen)別為(wei) 0.94、0.96、1.09 億(yi)元(yuan)，增(zeng)速分(fen)別為(wei) 17.38%、1.76%、14.21%，占比公司總收(shou)入(ru)分(fen)別為(wei) 7.57%、6.62%、6.00%，近二(er)年來占比有所下降(jiang)，毛利率分(fen)別為(wei) 27.42%、26.84%、22.82%，盈利能力(li)有所下降(jiang)。
從區域(yu)上來(lai)看，2021 年(nian)以(yi)來(lai)海(hai)外(wai)業(ye)務顯著(zhu)提(ti)速：2019-2021 年(nian)海(hai)外(wai)收入(ru)(ru)分別為(wei) 1.05、0.62、2.23 億元，增(zeng)速分別為(wei) 97.24%、-40.69%、257.48%，占(zhan)比(bi)公(gong)司總收入(ru)(ru)分別為(wei) 8.45%、 4.30%、12.21%，2022 年(nian)以(yi)來(lai)海(hai)外(wai)收入(ru)(ru)增(zeng)速仍在持續提(ti)升。
1.2. 大股東增(zeng)持+回購夯實安全邊際，在手訂單飽(bao)滿、業績高增(zeng)長在即
1）大股東增持：2022 年 4 月，公司公告，大(da)股(gu)東威勝集團基于對公司未來(lai)發展的信(xin)心(xin)以及對公司長期(qi)投(tou)資(zi)價(jia)值的認可，擬增持(chi) 250-500 萬(wan)股(gu)公司股(gu)份；截至 8 月底，威勝集團合計增持(chi)公司股(gu)份 500 萬(wan)股(gu)、增持(chi)金額(e)為 0.98 億元，折合均價(jia)為 19.54 元/股(gu)。
2）實控人提議回購：2022 年(nian) 10 月(yue)(yue)，公(gong)(gong)司(si)董事長、實際(ji)控制人吉(ji)喆提議(yi)公(gong)(gong)司(si)以不(bu)高于(yu) 30 元/股(gu)(gu)的(de)價(jia)格(ge)回(hui)(hui)購公(gong)(gong)司(si)股(gu)(gu)份，回(hui)(hui)購金額(e)為 1.50-3.00 億元，回(hui)(hui)購的(de)股(gu)(gu)份擬全部用于(yu)股(gu)(gu)權激勵。截至 2022 年(nian) 10 月(yue)(yue) 25 日，公(gong)(gong)司(si)已回(hui)(hui)購股(gu)(gu)份 110.07 萬股(gu)(gu)，回(hui)(hui)購金額(e)為 0.24 億元，折(zhe)合回(hui)(hui)購均價(jia)為 22.26 元/股(gu)(gu)。
3）在手訂單飽滿：根據公(gong)司(si)公(gong)告，2022 年(nian)上半年(nian)，公(gong)司(si)新(xin)簽(qian)合同(tong)額 15.98 億(yi)元(yuan)，同(tong)比增長 37.57%；截(jie)至 2022 年(nian) 6 月 30 日，公(gong)司(si)在(zai)手(shou)合同(tong)額為 22.41 億(yi)元(yuan)，相(xiang)比 2021 年(nian)年(nian)末(mo)（17.70 億(yi)元(yuan)）進一(yi)步(bu)加速(su)(su)，公(gong)司(si)在(zai)手(shou)訂單飽滿、業績加速(su)(su)在(zai)即。
2. 業務布局契合產業發展趨勢和方向，新型電力系統建設下公司率先獲益
1）好公司、牛股票的出現和(he)發展離不開特定(ding)時代背景，2001-2020 年(nian)，國家電(dian)網(wang)先后經歷(li)了(le)從傳統電(dian)網(wang)建(jian)設(she)到堅強智能電(dian)網(wang)建(jian)設(she)的歷(li)程(cheng)，在(zai)這(zhe)個(ge)過程(cheng)中以硬件為主，成就了(le)電(dian)力設(she)備行(xing)業龍(long)頭(tou)國電(dian)南瑞。
2）“十(shi)四(si)五”開始，新型(xing)電力(li)系統加速(su)建設，預計“十(shi)四(si)五”期間，電網計劃投資額(e)將接近 3 萬(wan)億元，較“十(shi)三五”時期實際投資額(e)增(zeng)加 1000 億元左右。我們分析認為，數字化、市(shi)場(chang)化、外部化是新型(xing)電力(li)系統發展(zhan)的(de)必然(ran)趨勢和 方向(xiang)。
3）公司(si)業務布局(ju)完美契合產(chan)業發展方向(xiang)：數字化方面(mian)，已形(xing)成包括通信模塊、網關、電監(jian)測終端等(deng)在內(nei)的系統級產(chan)品和全產(chan)業鏈(lian)服務能力；市場(chang)化方面(mian)，公司(si)在電網用電信息采集物資項目中中標率常年(nian)領先，截至 2022 年(nian) 9 月，公告的千萬元以上金(jin)額(e)訂(ding)單合計(ji) 7.21 億元、同比增長 57.91%；
4）外部化(hua)方(fang)面，兩網之外的(de)新客戶、新場景不斷(duan)出現，海外業務推進顯著超預期(qi)，占比總收(shou)入(ru)已經超過 10%，仍(reng)在逐年(nian)提(ti)升。
2.1. 復盤(pan)國(guo)電南(nan)瑞(rui)，好公司、牛股票的出現和發展離不開特定時代背景
2001-2020 年(nian)，國(guo)家(jia)電網(wang)先后經歷了從傳統(tong)電網(wang)建設(she)到堅強智能(neng)電網(wang)建設(she)的歷程：
1）傳(chuan)統電網建(jian)設周期（2001-2008 年）：根(gen)據(ju)黑(hei)鷹光伏的統計，2002-2008 年，國家電網公司營收從(cong) 4103 億(yi)元增(zeng)(zeng)長(chang)至(zhi)(zhi)(zhi) 11407 億(yi)元，CAGR 為(wei) 18.58%；總資產從(cong) 9907 億(yi)元增(zeng)(zeng)長(chang)至(zhi)(zhi)(zhi) 16435 億(yi)元，CAGR 為(wei) 8.80%；電網投資從(cong) 1362 億(yi)元增(zeng)(zeng)長(chang)至(zhi)(zhi)(zhi) 3067 億(yi)元，CAGR 為(wei) 14.49%；資產負債(zhai)率(lv)從(cong) 61.61%提升至(zhi)(zhi)(zhi) 63.06%。
2）堅強智能電(dian)網(wang)建(jian)設(she)(she)周(zhou)期(qi)（2009-2020 年(nian)）：2009 年(nian) 5 月(yue)，國家電(dian)網(wang)公(gong)司(si)在“2009 特(te)高壓(ya)輸電(dian)技術(shu)國際會議(yi)”上提出了(le)名(ming)為“堅強智能電(dian)網(wang)”的發(fa)展(zhan)(zhan)規(gui)劃，規(gui)劃提出，將分三個階段(duan)推(tui)進(jin)“堅強智能電(dian)網(wang)”的建(jian)設(she)(she)：2009 年(nian)至 2010 年(nian)為規(gui)劃試(shi)點階段(duan)，重點開(kai)展(zhan)(zhan)規(gui)劃、制定技術(shu)和(he)(he)管(guan)理標準(zhun)、開(kai)展(zhan)(zhan)關鍵技術(shu)研發(fa)和(he)(he)設(she)(she)備研制，及各環節(jie)試(shi)點工作；
2011 年(nian)(nian)至 2015 年(nian)(nian)為全(quan)面建設階(jie)段，加(jia)快特高壓電(dian)網和城鄉配電(dian)網建設；2016 年(nian)(nian)至 2020 年(nian)(nian)建成統一的“堅強(qiang)智(zhi)能電(dian)網”。
2009-2020 年，國家(jia)電(dian)網公司營收從 12603 億(yi)元(yuan)(yuan)增(zeng)長至(zhi)(zhi)(zhi) 26600億(yi)元(yuan)(yuan)，CAGR 為 7.03%；總(zong)資(zi)產從 18419 億(yi)元(yuan)(yuan)增(zeng)長至(zhi)(zhi)(zhi) 43541 億(yi)元(yuan)(yuan)，CAGR 為 8.14%；電(dian) 網投資(zi)從 3151 億(yi)元(yuan)(yuan)增(zeng)長至(zhi)(zhi)(zhi) 4605 億(yi)元(yuan)(yuan)，CAGR 為 3.51%；資(zi)產負債率從 65.07%下降至(zhi)(zhi)(zhi) 56.30%。
3）此外，還有貫(guan)穿整個傳統+堅強(qiang)智能(neng)電網(wang)建設(she)周期的特高壓(ya)。
特高壓從 2005 年(nian)(nian)開始(shi)在(zai)國家電(dian)網公司內部啟動可行性(xing)研究，截至(zhi) 2020 年(nian)(nian)底，中國已建(jian)成“14 交 16 直”、在(zai)建(jian)“2 交 3 直”共 35 個特高壓工(gong)程(cheng)，在(zai)運在(zai)建(jian)特高壓線(xian)路總長度(du) 4.8 萬公里。根(gen)據 2018 年(nian)(nian) 9 月(yue)份能源局發布的《關于加快推進一批輸變(bian)電(dian)重點工(gong)程(cheng)規劃建(jian)設工(gong)作的通知》，預計“十四五”期間仍有(you) 10-13 條特高壓線(xian)路建(jian)設需求(qiu)，投資額約 2000 億元以上。
在國家電網公(gong)司的(de)兩輪資本開(kai)支過(guo)程中，涌(yong)現(xian)出一批杰出的(de)電力設(she)備公(gong)司，其(qi)(qi)中行 業龍頭國電南瑞的(de)表(biao)現(xian)尤其(qi)(qi)突出，我(wo)們復(fu)盤其(qi)(qi)經營業績和股價表(biao)現(xian)：
1）傳統電網建設周期：
2001-2008 年(nian)，公司(si)營收(shou)從 2.85 億(yi)元(yuan)增長至 11.07 億(yi)元(yuan)，CAGR 為 21.39%；歸母凈利(li)潤從 0.30 億(yi)元(yuan)增長至 1.25 億(yi)元(yuan)，CAGR 為 22.61%；該階段(duan)由(you)于(yu)電網基本建設投資完成額始(shi)終保(bao)持(chi)兩位(wei)數以上增長，因此公司(si)收(shou)入、凈利(li)潤均保(bao)持(chi)快速增長，公司(si) PE 在 2007 年(nian)下(xia)半年(nian)達(da)到階段(duan)最(zui)高峰 73 倍。
2）堅強智能電網建設周期：
2009-2020 年(nian)，公司(si)營收(shou)從(cong) 17.79 億(yi)(yi)(yi)元增(zeng)長至 385.02 億(yi)(yi)(yi)元，CAGR 為(wei) 32.25%；歸(gui)母(mu)凈利潤從(cong) 2.50 億(yi)(yi)(yi)元增(zeng)長至 48.52 億(yi)(yi)(yi)元，CAGR 為(wei) 30.95%；在堅(jian)強智能電(dian)網建設的(de)(de)過程(cheng)中，雖然總投資完成(cheng)額增(zeng)速從(cong)兩位數降至一(yi)位數，但是智能電(dian)網投資的(de)(de)力度(du)顯著(zhu)增(zeng)強，國(guo)電(dian)南瑞的(de)(de)訂單仍然實現兩位數以上的(de)(de)高(gao)速增(zeng)長，2012-2020 年(nian)，公司(si)新簽訂單從(cong) 36.38 億(yi)(yi)(yi)元增(zeng)長至 256.58 億(yi)(yi)(yi)元，CAGR 為(wei) 27.66%；
在手訂單從 50.19 億元(yuan)增(zeng)長至 515.08 億元(yuan)，CAGR 為(wei) 33.78%；公(gong)司股價（前復權）從 2.20 元(yuan)/股最高增(zeng)長 至 23.48 元(yuan)/股，市值(zhi)接近 1600 億，實現十(shi)倍增(zeng)長。
2.2. 新型電力系統(tong)加速建設，數字化(hua)、市場(chang)化(hua)、外部化(hua)是發展必然(ran)趨(qu)勢
概念提出：2021 年 3 月 15 日，中(zhong)央財經委員會第九次會議(yi)上提出(chu)，要構(gou)建清潔低碳安全高(gao)效(xiao)的能(neng)源(yuan)體(ti)(ti)系(xi)(xi)，控制化(hua)(hua)石(shi)能(neng)源(yuan)總量，著力(li)提高(gao)利用效(xiao)能(neng)，實施可再生能(neng)源(yuan)替代行動，深化(hua)(hua)電力(li)體(ti)(ti)制改革，構(gou)建以新(xin)能(neng)源(yuan)為(wei)主體(ti)(ti)的新(xin)型電力(li)系(xi)(xi)統。
根據國家電網發布的《構建以新能源為主體的新型電力系統行動方案（2021-2030 年）》，相比傳統電力系統，新型電力系統的特點為：
1）電(dian)源(yuan)結構：由可(ke)控(kong)連續出(chu)力的煤電(dian)裝機占(zhan)主導，向強不確(que)定性、弱可(ke)控(kong)出(chu)力的新能源(yuan)發電(dian)裝機占(zhan)主導轉變。
2）負荷特性：由傳統的剛性、純消費型，向柔性、生產與消費兼具(ju)型轉變(bian)。
3）電(dian)網形(xing)態：由單向(xiang)逐級輸(shu)電(dian)為主的傳統電(dian)網，向(xiang)包括交直(zhi)流(liu)(liu)混(hun)聯大電(dian)網、微(wei)電(dian)網、局部直(zhi)流(liu)(liu)電(dian)網和(he)可(ke)調節(jie)負荷的能源互聯網轉變。
4）技術基礎：由同(tong)步(bu)發電(dian)機為主(zhu)導的(de)機械電(dian)磁系統，向(xiang)由電(dian)力電(dian)子設備和同(tong)步(bu)機共同(tong)主(zhu)導 的(de)混合系統轉變(bian)。
5）運行特性(xing)：由源隨荷動(dong)的實時平衡模式(shi)、大(da)電(dian)(dian)網一體(ti)化控(kong)制模式(shi)，向(xiang)源網荷儲協(xie)(xie)同互動(dong)的非(fei)完(wan)全實時平衡模式(shi)、大(da)電(dian)(dian)網與(yu)微電(dian)(dian)網協(xie)(xie)同控(kong)制模式(shi)轉變(bian)。
圖10：新型電力(li)系統下的光儲應用場景(jing)
投資總額方面：
1）根據國家電網董事長(chang)辛保安的發言，未來 5 年，國家電網將年均(jun)投入超過 700 億(yi)(yi)美元(yuan)（約合(he) 2.24 萬(wan)億(yi)(yi)元(yuan)人民幣），助力實現“碳(tan)達峰、碳(tan)中和”目標。2022 年 1 月(yue)，國家電網召開了年度(du)工作會議(yi)，計劃(hua) 2022 年電網投資達 5012 億(yi)(yi)元(yuan)。這是國網公司年度(du)電網投資計劃(hua)首次(ci)突破 5000 億(yi)(yi)元(yuan)，創歷史新高，同比增(zeng)長(chang) 8.84%。
2）根據《南方電(dian)網(wang)“十(shi)四(si)五”電(dian)網(wang)發展規劃》，“十(shi)四(si)五”期間，南方電(dian)網(wang)建設將(jiang)規劃投資(zi)約 6700 億元，以加快數(shu)字電(dian)網(wang)建設和(he)現(xian)代化(hua)電(dian)網(wang)進(jin)程，推動以新(xin)能源為主體(ti)的新(xin)型電(dian)力系(xi)統構(gou)建，較“十(shi)三(san)五”期間實(shi)際(ji)完(wan)成值增加 52%左右（較計劃投資(zi)額(e)增加 33%）。
整體來看，“十四五(wu)”期間我國電網計(ji)劃(hua)投資額將接近(jin) 3 萬億元(yuan)，較“十三五(wu)”時(shi)期實際投資額增(zeng)加 1000 億元(yuan)左右。
新型電力系統發展的必然趨勢和方向之一：數字化。
“十(shi)四五”期間數(shu)字電(dian)網(wang)周期開啟，電(dian)力(li)信(xin)(xin)息化建設成(cheng)為下一階段的核心抓手，一方面，電(dian)力(li)系統中(zhong)配用(yong)(yong)電(dian)側投資(zi)占比持(chi)續上升(sheng)；另(ling)一方面，數(shu)字電(dian)網(wang)/電(dian)力(li)物(wu)聯網(wang)投資(zi)力(li)度(du)加大(da)，相(xiang)關智能化、信(xin)(xin)息化領域投資(zi)占比預計將(jiang)大(da)幅上升(sheng)。電(dian)網(wang)作為將(jiang)電(dian)力(li)從(cong)發(fa)電(dian)側傳輸至用(yong)(yong)戶側的基礎設施，根據電(dian)壓等級以及作用(yong)(yong)一般分為輸變電(dian)網(wang)和配電(dian)網(wang)。
一般(ban)情況下，輸變電(dian)(dian)網包括 220KV 及(ji)以上電(dian)(dian)壓(ya)(ya)等(deng)級部分(fen)，主要作用為(wei)將電(dian)(dian)力從發電(dian)(dian)側進行傳輸，高電(dian)(dian)壓(ya)(ya)能夠減(jian)少損耗(hao)；配電(dian)(dian)網包括 110KV 及(ji)以下電(dian)(dian)壓(ya)(ya)等(deng)級部分(fen)，主要作用為(wei)將電(dian)(dian)力逐級分(fen)配給各(ge)個電(dian)(dian)壓(ya)(ya)等(deng)級的用戶(hu)。
根據電(dian)(dian)(dian)壓等(deng)級不同(tong)，配(pei)(pei)網(wang)(wang)(wang)(wang)分為高壓配(pei)(pei)電(dian)(dian)(dian)網(wang)(wang)(wang)(wang)（110KV、35KV 為主，指 220KV/500KV 城市送(song)電(dian)(dian)(dian)網(wang)(wang)(wang)(wang)的(de)樞紐變(bian)電(dian)(dian)(dian)站到(dao)區域變(bian)電(dian)(dian)(dian)所(suo)的(de)電(dian)(dian)(dian)網(wang)(wang)(wang)(wang)）、中壓配(pei)(pei)電(dian)(dian)(dian)網(wang)(wang)(wang)(wang)（指區域變(bian)電(dian)(dian)(dian)所(suo)到(dao)公(gong)用(yong)(yong)(yong)/專用(yong)(yong)(yong)變(bian)配(pei)(pei)電(dian)(dian)(dian)所(suo)的(de)電(dian)(dian)(dian)網(wang)(wang)(wang)(wang)）以(yi)及低壓配(pei)(pei)電(dian)(dian)(dian)網(wang)(wang)(wang)(wang)（指公(gong)用(yong)(yong)(yong)/專用(yong)(yong)(yong)變(bian)配(pei)(pei)電(dian)(dian)(dian)所(suo)到(dao)低壓用(yong)(yong)(yong)戶側電(dian)(dian)(dian)表的(de)電(dian)(dian)(dian)網(wang)(wang)(wang)(wang)，是直接與居民、工商業用(yong)(yong)(yong)戶直接連接的(de)配(pei)(pei)電(dian)(dian)(dian)網(wang)(wang)(wang)(wang)）。
“十(shi)四五(wu)(wu)”期間，配網(wang)投(tou)資(zi)將大幅提升，主(zhu)要(yao)原因在于未來分布式清潔能(neng)源將加(jia)速發展，對于配網(wang)將帶來較(jiao)多(duo)沖擊，配網(wang)需要(yao)加(jia)強自(zi)身的適應、調節(jie)能(neng)力去消納更多(duo)的分布式清潔能(neng)源，達到(dao)(dao)可觀(guan)、可測、可控。據南方(fang)電網(wang)的十(shi)四五(wu)(wu)規劃中提到(dao)(dao)“十(shi)四五(wu)(wu)期間配電網(wang)規劃投(tou)資(zi)達到(dao)(dao) 3200 億元(yuan)，約占全部投(tou)資(zi)的一半(ban)”。
配電網建設主要包括：
1）持續加強城(cheng)鎮配電(dian)網建設，使高(gao)可(ke)靠性(xing)示范區和高(gao)品質供電(dian)引(yin)領(ling)區客戶年平均停電(dian)時(shi)間都不(bu)超(chao)過 5 分鐘(zhong)，達(da)到國際領(ling)先水平，配電(dian)自愈達(da)到 100%；
2）鞏固提升農村(cun)電(dian)網，加(jia)強配網智能(neng)化建設，以區(qu)(qu)縣為單位開展規模化改(gai)造升級。到 2025 年，全網客戶(hu)年均停電(dian)時(shi)間降(jiang)至(zhi)(zhi) 5 小(xiao)時(shi)/戶(hu)以內，其(qi)中中心城(cheng)區(qu)(qu)降(jiang)至(zhi)(zhi) 0.5 小(xiao)時(shi)/戶(hu)，城(cheng)鎮地區(qu)(qu)降(jiang)至(zhi)(zhi) 2 小(xiao)時(shi)/戶(hu)，鄉村(cun)地區(qu)(qu)降(jiang)至(zhi)(zhi) 7.5 小(xiao)時(shi)/戶(hu)，保持國內領先(xian)水平。
國網和南網所管理的配電網（公變臺區）接近 800 萬個，這個領域的通信芯片、數據感知(zhi)、智能網(wang)關(guan)、服(fu)務(wu)軟件等是提升(sheng)電(dian)網(wang)可(ke)觀、可(ke)測(ce)、可(ke)調(diao)、可(ke)控(kong)能力(li)的重(zhong)(zhong)要基礎設施(shi)，這是未(wei)來的投資重(zhong)(zhong)點。
新型電力系統發展的必然趨勢和方向之二：市場化。
一方面(mian)，“十(shi)四五”期(qi)間(jian)合(he)計 3500 億(yi)美元的投(tou)資(zi)力度，意(yi)味著國家電網的投(tou)資(zi)力度與“十(shi)三五”期(qi)間(jian)相比基(ji)本持平(ping)（國家電網“十(shi)三五”累計投(tou)資(zi) 2.38 萬億(yi)元）；
另一方面，國家(jia)電(dian)網本身(shen)盈利能力(li)提升(sheng)空(kong)間(jian)有(you)限，持續擴大電(dian)網投(tou)資(zi)難堪重負，2011-2020 年，國網的營業收入從 16754 億(yi)元增(zeng)長至 26600 億(yi)元，CAGR 為 5.27%；
利(li)潤總(zong)額(e)(e)從 538 億(yi)元增長至 591 億(yi)元，CAGR 為 1.05%；其中 2016-2020 年利(li)潤總(zong)額(e)(e)增速分別僅為 0.12%、5.08%、-14.29%、-0.79%、-23.63%。
因此，我們(men)預計“十四五”期間伴隨著電網(wang)改革進程(cheng)持(chi)續推進，引入(ru)更多(duo)社會資(zi)本、提高市場化程(cheng)度、幫助(zhu)國(guo)家電網(wang)緩解投資(zi)壓力是大(da)勢所趨(qu)。
新型電力系統發展的必然趨勢和方向之三：外部化。
全球(qiu)智(zhi)能電網建設分(fen)為三個(ge)典(dian)型建設階段：
一(yi)為美國(guo)、中國(guo)、歐盟國(guo)家及部分發達國(guo)家處于建設成熟期，在(zai)智(zhi)能(neng)電(dian)網投(tou)資處于領先(xian)階段；
二(er)為東歐(ou)、亞洲及(ji)拉(la)美部分(fen)國(guo)家處于智能電網改造(zao)大規模投資建(jian)設期；
三為拉美及非洲(zhou)處于智能(neng)電(dian)網建設(she)初期，多個國家(jia)均發布以智能(neng)計量(liang)為核心的智能(neng)電(dian)網建設(she)規劃(hua)，其(qi)智能(neng)配用(yong)電(dian)解決方案和產品采購量(liang)將顯著增加。
截至 2022 年 4 月底，中國(guo)已經同 149 個(ge)(ge)國(guo)家(jia)(jia)和 30 個(ge)(ge)國(guo)際組織簽署 200 份(fen)共建“一帶一路”合作文件，沿(yan)線國(guo)家(jia)(jia)基(ji)礎設施投(tou)資需求(qiu)大，本地產業(ye)基(ji)礎薄弱，是中國(guo)海外電力電網(wang)投(tou)資承建項(xiang)目(mu)的主要(yao)方向，在全球(qiu)已經開展項(xiang)目(mu)的 140 多個(ge)(ge)國(guo)家(jia)(jia)中，亞非項(xiang)目(mu)金額占比(bi)高達 89.2%。
2.3. 公司業(ye)務布局完美契(qi)合產業(ye)發(fa)展方向，網內+工商業(ye)+海外均有突(tu)破(po)
數字化：已(yi)形(xing)成包(bao)括(kuo)通信模(mo)塊、網(wang)關、電監(jian)測終(zhong)端等在內的系統(tong)級產品(pin)和全產業鏈服(fu)(fu)(fu)務能(neng)力。公(gong)司專(zhuan)注于(yu)數字電網(wang)領域相(xiang)關技術的研究和應(ying)用(yong)，經過十(shi)幾年的深(shen)耕發展，目前已(yi)經形(xing)成“平(ping)臺+產品(pin)+服(fu)(fu)(fu)務”的創(chuang)新模(mo)式和基于(yu)用(yong)戶需(xu)求的全產業鏈服(fu)(fu)(fu)務能(neng)力。
1）在網(wang)絡(luo)層(ceng)通(tong)信(xin)(xin)模(mo)(mo)塊方面，公司(si)以物聯網(wang)混合路由技術(shu)、無線(xian)通(tong)信(xin)(xin)（RF）技術(shu)以及電力線(xian) 載波(bo)通(tong)信(xin)(xin)技術(shu)為(wei)核(he)心，推(tui)出(chu) HPLC-HRF 雙模(mo)(mo)通(tong)信(xin)(xin)模(mo)(mo)塊，雙模(mo)(mo)通(tong)信(xin)(xin)技術(shu)的(de)發(fa)(fa)展是充分發(fa)(fa)揮兩種通(tong)信(xin)(xin)技術(shu)各自(zi)的(de)優點，實現優勢互補(bu)，從而(er)提(ti)高(gao)整個(ge)通(tong)信(xin)(xin)網(wang)絡(luo)的(de)通(tong)信(xin)(xin)效率和通(tong)信(xin)(xin)性能，同時提(ti)高(gao)通(tong)信(xin)(xin)接(jie)(jie)入(ru)網(wang)的(de)覆(fu)蓋范圍，為(wei)智能電網(wang)新業(ye)務，多表(biao)合一信(xin)(xin)息采集，電動(dong)車充電樁(zhuang)遠程監控(kong)(kong)計費，分布(bu)式可(ke)再(zai)生能源接(jie)(jie)入(ru)及監控(kong)(kong)，樓宇控(kong)(kong)制系(xi)統，工(gong)業(ye)配電及遠程監控(kong)(kong)的(de)發(fa)(fa)展提(ti)供通(tong)信(xin)(xin)支撐能力。
2）在(zai)網(wang)絡層通信網(wang)關(guan)方面(mian)，公(gong)司(si)以(yi)嵌入式軟件實時操作(zuo)系統(tong)(tong)、邊緣計(ji)(ji)算(suan)技(ji)術(shu)、大(da)數(shu)據(ju)故障分(fen)析(xi)診斷技(ji)術(shu)及綜合(he)(he)能(neng)源管(guan)(guan)理(li)終端設計(ji)(ji)技(ji)術(shu)為(wei)核心，構建帶邊緣計(ji)(ji)算(suan)能(neng)力的(de)新(xin)(xin)一代(dai)網(wang)關(guan)，產品符合(he)(he)電(dian)力物聯網(wang)的(de)發展趨勢，可實現客戶側和配變側計(ji)(ji)量與感知設備的(de)靈活(huo)接入，具有智(zhi)(zhi)能(neng)費(fei)控、精(jing)準計(ji)(ji)量、有序充電(dian)、負(fu)荷管(guan)(guan)理(li)、回路(lu)狀態巡檢、拓撲自(zi)動識別、停(ting)電(dian)事件上報、臺(tai)區(qu)智(zhi)(zhi)能(neng)監測等(deng)功能(neng)。面(mian)向(xiang)新(xin)(xin)型電(dian)力系統(tong)(tong)業(ye)務(wu)領域開展用(yong)電(dian)信息(xi)采集(ji)管(guan)(guan)理(li)業(ye)務(wu)和智(zhi)(zhi)能(neng)臺(tai)區(qu)配用(yong)電(dian)綜合(he)(he)管(guan)(guan)理(li)業(ye)務(wu)。
3）在感知層(ceng)電(dian)(dian)(dian)監(jian)(jian)測(ce)(ce)(ce)終(zhong)端(duan)方面(mian)，公司以故(gu)障(zhang)監(jian)(jian)測(ce)(ce)(ce)及(ji)(ji)定位技(ji)術(shu)(shu)、電(dian)(dian)(dian)氣安(an)(an)全(quan)監(jian)(jian)測(ce)(ce)(ce)技(ji)術(shu)(shu)、電(dian)(dian)(dian)弧識(shi)別技(ji)術(shu)(shu)、漏電(dian)(dian)(dian)及(ji)(ji)安(an)(an)全(quan)監(jian)(jian)測(ce)(ce)(ce)技(ji)術(shu)(shu)和(he)直流電(dian)(dian)(dian)能(neng)(neng)積(ji)分算法(fa)為(wei)核心(xin)，構建低(di)壓用電(dian)(dian)(dian)監(jian)(jian)測(ce)(ce)(ce)終(zhong)端(duan)、配網(wang)故(gu)障(zhang)監(jian)(jian)測(ce)(ce)(ce)終(zhong)端(duan)、故(gu)障(zhang)指示器和(he)智能(neng)(neng)配電(dian)(dian)(dian)終(zhong)端(duan)（DTU/FTU）等電(dian)(dian)(dian)監(jian)(jian)測(ce)(ce)(ce)終(zhong)端(duan)設(she)備(bei)及(ji)(ji)能(neng)(neng)效監(jian)(jian)測(ce)(ce)(ce)、電(dian)(dian)(dian)氣安(an)(an)全(quan)監(jian)(jian)測(ce)(ce)(ce)和(he)中低(di)壓智能(neng)(neng)配電(dian)(dian)(dian)網(wang)監(jian)(jian)測(ce)(ce)(ce)管理等業務，面(mian)向電(dian)(dian)(dian)網(wang)低(di)壓用電(dian)(dian)(dian)安(an)(an)全(quan)監(jian)(jian)控及(ji)(ji)中低(di)壓配網(wang)安(an)(an)全(quan)監(jian)(jian)控市場。
市場化：公司在電網用電信息采集物資項目中中標率常年領先。
公司(si)在(zai)電(dian)網(wang)用電(dian)信(xin)息(xi)采集(ji)物資項(xiang)目集(ji)中(zhong)(zhong)采購招(zhao)標(biao)中(zhong)(zhong)，行(xing)(xing)業(ye)綜合(he)排(pai)名多年(nian)名列前茅，近兩年(nian)在(zai)國家電(dian)網(wang)及南方(fang)電(dian)網(wang)各(ge)標(biao)段招(zhao)標(biao)中(zhong)(zhong)全部中(zhong)(zhong)標(biao)，處于行(xing)(xing)業(ye)第一梯隊，產品和技(ji)術充分得到(dao)了市場(chang)的認(ren)可；同時公司(si) HPLC 2021 年(nian)入(ru)圍 23 個省級(ji)電(dian)力(li)公司(si)，在(zai)各(ge)省采購招(zhao)標(biao)合(he)計中(zhong)(zhong)標(biao)金額近 3.3 億元(yuan)，市場(chang)份額排(pai)名第二。公司(si)也作為唯一一家網(wang)外企業(ye)參與南網(wang)數研院的“數字電(dian)網(wang)關(guan)鍵技(ji)術”國家重(zhong)點研發計劃項(xiang)目，目前重(zhong)點研發專項(xiang)取得階段性成果。
根據公司公開交流信息：
1）2022 年上(shang)半年，公司(si)在國(guo)網(wang)、南網(wang)總部集(ji)采的(de)(de)招(zhao)標(biao)中，中標(biao)金額同比去年的(de)(de)國(guo)網(wang)、南網(wang)的(de)(de)第一批招(zhao)標(biao)分別有 63%和 71%的(de)(de)增(zeng)長。
2）2022 年(nian) 1-9 月，1000 萬(wan)以上(shang)的(de)訂單(dan)(dan)信(xin)息中（公司(si)僅公告 1000 萬(wan)金額(e)以上(shang)訂單(dan)(dan)），來(lai)自于國(guo)網(wang)的(de)訂單(dan)(dan)合(he)(he)計 5.15 億(yi)元、同(tong)比(bi)增長(chang) 93.76%；來(lai)自于南網(wang)的(de)訂單(dan)(dan)合(he)(he)計 1.02 億(yi)元、同(tong)比(bi)增長(chang) 155.59%；全(quan)部加(jia)總(zong)后(hou)（包(bao)括(kuo)兩(liang)網(wang)客戶和(he)兩(liang)網(wang)之外客戶）訂單(dan)(dan)金額(e)合(he)(he)計 7.21 億(yi)元、同(tong)比(bi)增長(chang) 57.91%。
外部化：電網之外的應用場景不斷出現，海外業務推進持續超預期。
1）國內，兩網之外的新客戶、新場景不斷出現。
公司的產品(pin)廣泛(fan)運(yun)用于智(zhi)慧水務、智(zhi)慧燃氣、智(zhi)慧消防、綜合(he)(he)能源等領域，根據 IoT Analytics 的估計，2025 年(nian)(nian)全球物聯網(wang)設備（包括蜂窩及非蜂窩）聯網(wang)數量(liang)將超(chao)過 300 億，其中(zhong)中(zhong)國智(zhi)慧水務投資規模在 2023 年(nian)(nian)將達(da)到 251 億元(yuan)(yuan)，年(nian)(nian)復合(he)(he)增長率高(gao)達(da) 25.83%；在民用智(zhi)慧消防市場(chang)，火災自動報警產品(pin)市場(chang)規模約(yue)為(wei) 79 億元(yuan)(yuan)，自動滅(mie)火產品(pin)市場(chang)規模約(yue)為(wei) 197 億元(yuan)(yuan)，智(zhi)能疏散產品(pin)市場(chang)規模約(yue)為(wei) 236 億元(yuan)(yuan)。
2021 年(nian) 1 月，公司與騰訊(xun)簽(qian)訂戰略合作伙伴(ban)協議(yi)，雙方在智(zhi)(zhi)慧(hui)(hui)消防、智(zhi)(zhi)慧(hui)(hui)能源、智(zhi)(zhi)慧(hui)(hui)充電、智(zhi)(zhi)慧(hui)(hui)水務、智(zhi)(zhi)慧(hui)(hui)配電房等領域推出了首批五套(tao)聯合解決方案，推進產業物聯網落地推廣。
2）國外，業務推進顯著超預期，占比總收入已經超過 10%。
公司積極布局海(hai)外(wai)市場，2019-2021年(nian)(nian)(nian)，海(hai)外(wai)業(ye)務(wu)收(shou)入分(fen)別(bie)為(wei)1.05、0.62、2.23億元，增速分(fen)別(bie)為(wei)97.24%、-40.69%、257.48%，占比總收(shou)入分(fen)別(bie)為(wei) 8.45%、4.30%、12.21%，除了(le) 2020 年(nian)(nian)(nian)海(hai)外(wai)業(ye)務(wu)受到疫(yi)情影響有所下滑之外(wai)，在總收(shou)入中占比逐年(nian)(nian)(nian)提(ti)升。2022 年(nian)(nian)(nian)上半年(nian)(nian)(nian)，海(hai)外(wai)業(ye)務(wu)收(shou)入為(wei) 1.23 億元、同(tong)比增長 83.63%，占比總收(shou)入為(wei) 12.96%，進一步提(ti)升。
公司海外業(ye)務增速較快的(de)原因是(shi)：一方面，智慧電力系統是(shi)全球電力基礎設施建設的(de)主要方向(xiang)，各個國家陸續(xu)啟動了改造計(ji)劃，產業(ye)升級(ji)進入建設的(de)高峰期(qi)。
另一方(fang)(fang)面，公司(si)現在(zai)面向(xiang)的(de)主要(yao)(yao)是一帶一路國家(jia)，這些國家(jia)在(zai)產業升級(ji)方(fang)(fang)面，在(zai)政策、資金、技(ji)術等層面都(dou)有所不足，本地產業基礎也相對薄弱，開展建(jian)設需要(yao)(yao)有一家(jia)企業能(neng)夠(gou)提供從設計到(dao)(dao)設備(bei)到(dao)(dao)通訊方(fang)(fang)案(an)再到(dao)(dao)系統(tong)集成(cheng)甚至到(dao)(dao)運維的(de)一個(ge)整體的(de)解決方(fang)(fang)案(an)，這與公司(si)多(duo)年所積累的(de)技(ji)術和產品優勢相吻合，給公司(si)海外業務(wu)快速增長創造(zao)了很好的(de)機遇。
圖15：2019-2022H1公司海外業務的收入和增速（億元）
圖16：2019-2021 年(nian)公司(si)海外業(ye)務收入占比及毛利(li)率
3. 行業競爭格局較為穩固和集中，產品+研發+渠道+股東打造核心競爭力
1）電(dian)網行業客戶對(dui)供應商(shang)的(de)資質(zhi)要求高、準入(ru)門(men)檻高，公司常(chang)年(nian)處于供應商(shang)第一梯隊；公司持續加大研發投入(ru)效(xiao)果明顯，人(ren)均創(chuang)收(shou)和人(ren)均創(chuang)利逐年(nian)提升(sheng)（2019-2021 年(nian)，公司研發費用(yong)占比分(fen)別為 7.97%、8.95%、9.69%，研發人(ren)員(yuan)數量占比分(fen)別為 48.67%、48.54%、49.39%，人(ren)均創(chuang)收(shou)分(fen)別為 174.48、200.91、247.71 萬元，人(ren)均創(chuang)利分(fen)別為 30.49、38.18、46.33 萬元，人(ren)效(xiao)逐年(nian)提升(sheng)。）。
2）國內、國外渠道均以直銷和招投標為主，海外 市場主要布局在電力、水務及智慧城市領域（2022 年(nian) 9 月非洲市(shi)場新增電力 AMI 產品 訂(ding)單 15 萬(wan)(wan)臺(tai)/套，3 季度持續收獲訂(ding)單超 50 萬(wan)(wan)臺(tai)/套）。
3）子公司威銘能源聚焦產品垂(chui)直應用(yong)，業績(ji)(ji)實現(xian)穩定增長(chang)；珠海中慧專注于為客(ke)戶提供各類通信芯片，2020、2021 年業績(ji)(ji)實現(xian)高速(su)增長(chang)（收入增速(su)分(fen)別(bie)為 71.57%、81.71%，凈(jing)利潤增速(su)分(fen)別(bie)為 283.33%、239.13%），高增長(chang)的原因主要來自公司技術迭(die)代升級以及產品市場份額增加(jia)。
4）共(gong)同(tong)實際控(kong)制(zhi)人旗(qi)下資產豐富（吉(ji)(ji)(ji)為(wei)、吉(ji)(ji)(ji)喆父子(zi)，其(qi)中吉(ji)(ji)(ji)為(wei)先生于 2007 年起(qi)擔任湖南(nan)省政協委員，先后被授予“中國最具社會責(ze)任企業家”等(deng)多項榮(rong)譽稱號），雄厚股東背景為(wei)公司加持和(he)導(dao)流資源。
3.1. 行業壁(bi)壘(lei)和資質要(yao)求較(jiao)高，產品(pin)和研發確保公(gong)司(si)市(shi)場(chang)地位較(jiao)為穩(wen)固
電網行業資(zi)質要(yao)求高、準入門檻高，公(gong)司(si)常(chang)年(nian)處(chu)于供應商第一梯隊。
電力(li)系(xi)統是(shi)各行(xing)各業其(qi)他基礎(chu)設施安(an)全(quan)運行(xing)的基礎(chu)，是(shi)國(guo)家(jia)(jia)經(jing)濟(ji)安(an)全(quan)的重(zhong)要保(bao)障，因(yin)而國(guo)家(jia)(jia)電網(wang)和(he)南方電網(wang)在供應商(shang)要求及(ji)管理上十分(fen)嚴格，《國(guo)家(jia)(jia)電網(wang)有限(xian)公(gong)司供應商(shang)不良行(xing)為處(chu)理管理細(xi)則》對供應商(shang)資質、產品質量、合(he)同(tong)履約、日(ri)常服務及(ji)道德行(xing)為做了嚴格的規定。
公司憑借自主研發(fa)能力(li)、高品(pin)質(zhi)的(de)(de)生(sheng)產(chan)能力(li)、穩定的(de)(de)供應體系、優異(yi)的(de)(de)產(chan)品(pin)品(pin)質(zhi)，與(yu)國家電(dian)網(wang)、南方(fang)電(dian)網(wang)及地方(fang)電(dian)力(li)公司長期(qi)保持深(shen)度合作，根(gen)據國家電(dian)網(wang)和南方(fang)電(dian)網(wang)的(de)(de)歷(li)年中標情況統計，公司產(chan)品(pin)名列前茅，在行業內(nei)位于(yu)第一梯隊(dui)。
持續加大研發投入效果明顯，人均創收和人均創利逐年提升。
公(gong)(gong)司(si)研發實(shi)力雄厚，以行(xing)(xing)(xing)業發展(zhan)趨(qu)勢及(ji)以下(xia)游客(ke)戶(hu)需求(qiu)為導(dao)向(xiang)開展(zhan)研發：一方面(mian)，公(gong)(gong)司(si)根據行(xing)(xing)(xing)業技(ji)術的(de)發展(zhan)趨(qu)勢，開展(zhan)主(zhu)導(dao)性的(de)先發研究，重點進行(xing)(xing)(xing)物聯網(wang)核心技(ji)術的(de)研發；另一方面(mian)，公(gong)(gong)司(si)在與(yu)客(ke)戶(hu)的(de)合作過(guo)程中(zhong)，與(yu)客(ke)戶(hu)技(ji)術部門同步溝通，深入了解客(ke)戶(hu)特點，快速響應市場需求(qiu)，開發貼合客(ke)戶(hu)實(shi)際且符合行(xing)(xing)(xing)業趨(qu)勢的(de)新(xin)產品；此外(wai)，公(gong)(gong)司(si)與(yu)各(ge)大高校合作，實(shi)現(xian)產學研一體化。
根據公(gong)司公(gong)告(gao)，2019-2021 年(nian)，公(gong)司研(yan)(yan)發費(fei)用分(fen)(fen)別為(wei) 0.99、1.30、1.77 億(yi)元，占 比總收入分(fen)(fen)別為(wei) 7.97%、8.95%、9.69%，占比逐(zhu)年(nian)提(ti)升；研(yan)(yan)發人(ren)(ren)員(yuan)數(shu)量分(fen)(fen)別為(wei) 347、350、364 人(ren)(ren)，占比總人(ren)(ren)數(shu)分(fen)(fen)別為(wei) 48.67%、48.54%、49.39%，研(yan)(yan)發人(ren)(ren)員(yuan)平(ping)均薪酬分(fen)(fen)別為(wei) 18.93、20.45、24.20 萬元，薪酬水平(ping)逐(zhu)年(nian)提(ti)升。
從全公(gong)司的人(ren)員(yuan)構成來看，2019-2021 年，碩士+本科員(yuan)工數量(liang)分(fen)別(bie)(bie)為 455、465、497 人(ren)，占比總人(ren)數分(fen)別(bie)(bie)為 63.81%、64.49%、67.44%，公(gong)司人(ren)均(jun)創(chuang)收分(fen)別(bie)(bie)為 174.48、200.91、247.71 萬元，人(ren)均(jun)創(chuang)利(li)分(fen)別(bie)(bie)為 30.49、38.18、46.33 萬元，人(ren)效逐年提升。
3.2. 國內、外渠(qu)道均以直(zhi)銷為(wei)主，海(hai)外布(bu)局電(dian)力、水務及(ji)智慧城市(shi)領域
公(gong)(gong)司(si)在國內(nei)市場采(cai)用直銷(xiao)的銷(xiao)售模式(shi)，具體包括招標方式(shi)銷(xiao)售以及客戶直接下訂單向公(gong)(gong)司(si)進(jin)行采(cai)購。公(gong)(gong)司(si)在國內(nei)設有(you)華東、江(jiang)浙、華中、華南、西(xi)南、西(xi)北(bei)、華北(bei)、山東、東北(bei)九大(da)(da)大(da)(da)區域(yu)銷(xiao)售中心，銷(xiao)售網(wang)(wang)絡覆蓋三十余個省份和 2800 座(zuo)城市，服務近(jin) 10 萬家企業，物(wu)聯網(wang)(wang)國內(nei)連接數過億(yi)。
公司在海外市場主要布局在電力、水務及智慧城市領域：
1）海外電網方面，海外市(shi)(shi)場(chang)平均每(mei)(mei)年(nian)(nian)將(jiang)投(tou)入(ru)建(jian)(jian)設 6000 萬臺(tai)智(zhi)能計量(liang)架構，帶來配套通信、采集終端及數據(ju)管理系統需求，預計每(mei)(mei)年(nian)(nian)海外電力 AMI 建(jian)(jian)設規模達(da)到(dao) 40 億美元，公司積(ji)極參(can)與(yu)(yu)國家“一帶一路(lu)”沿(yan)線經濟發展和能源互(hu)聯網(wang)建(jian)(jian)設，持續加大對海外市(shi)(shi)場(chang)的研發與(yu)(yu)銷售投(tou)入(ru)，把握拉美、非(fei)洲等(deng)新興市(shi)(shi)場(chang)能源基礎(chu)建(jian)(jian)設發展機遇(yu)，以(yi) AMI 整體解決方案為基礎(chu)深(shen)度參(can)與(yu)(yu)海外地區電力物聯網(wang)建(jian)(jian)設。
根據官網(wang)信息，公司 2022 年 9 月非洲市場新增電(dian)力 AMI 產品訂(ding)單 15 萬(wan)臺/套，3 季度持續收獲(huo)訂(ding)單超 50 萬(wan)臺/套。
2）智慧水務方面，預(yu)計海外智(zhi)慧水務(wu)將保持高速增(zeng)長，年均復合(he)增(zeng)長率約為(wei) 14.39%，2024 年將達到 6850 萬只/年的規(gui)模(mo)，公司積極布(bu)局(ju)，在埃及(ji)市場成功獲得國有水司智(zhi)慧水務(wu)項目訂(ding)單。
3）智慧城市方面，多(duo)個國家啟動智(zhi)慧城市計(ji)劃(hua)，包括但不(bu)限于埃及(ji)、印尼、緬(mian)甸、孟加拉等，憑借公(gong)司(si)的領先(xian)技術和性價比(bi)的優(you)勢，海(hai)外智(zhi)慧能源(yuan)及(ji)智(zhi)慧城市業務將為公(gong)司(si)未來業績增長奠定強有力的基礎(chu)。
3.3. 子公司威銘能源聚焦產(chan)品(pin)垂直應用，珠(zhu)海(hai)中慧專(zhuan)注芯片高速增長
1）公司(si)控股子公司(si)之一威銘(ming)能源(yuan)（公司(si)控股 100%）是(shi)一家主(zhu)(zhu)要(yao)(yao)從事水氣熱(re)傳感(gan)終端及配(pei)套產(chan)(chan)(chan)品(pin)的(de)研發、生產(chan)(chan)(chan)和銷售的(de)高新技術企業，相(xiang)關產(chan)(chan)(chan)品(pin)均系其自(zi)主(zhu)(zhu)研發、自(zi)行生產(chan)(chan)(chan)，主(zhu)(zhu)要(yao)(yao)客戶包(bao)括供水、供熱(re)及燃(ran)氣公司(si)等，威銘(ming)能源(yuan)主(zhu)(zhu)要(yao)(yao)通過設在(zai)各省(sheng)區的(de)辦事處營(ying)銷網絡向客戶提供產(chan)(chan)(chan)品(pin)技術與服(fu)務，相(xiang)關業務主(zhu)(zhu)要(yao)(yao)以招投標(biao)方式取得。
2020、2021 年，威銘能源(yuan)的(de)收入分(fen)別為 1.94、2.21 億元，增(zeng)速分(fen)別為 10.23%、13.92%；凈(jing)利潤分(fen)別為 0.28、0.30 億元，增(zeng)速分(fen)別為 12.00%、7.14%，業績實現穩定增(zeng)長。
2）公(gong)司另一(yi)家控(kong)股(gu)子(zi)公(gong)司珠(zhu)海中(zhong)慧（公(gong)司控(kong)股(gu) 100%）是一(yi)家專注于集成電路、信(xin)息、通(tong)信(xin)技(ji)術(shu)及配套軟件的(de)研(yan)發(fa)并向客(ke)戶提(ti)供專業(ye)的(de)通(tong)信(xin)解決(jue)方(fang)案(an)的(de)高新技(ji)術(shu)企業(ye)，珠(zhu)海中(zhong)慧著眼于市場需求和行業(ye)技(ji)術(shu)標(biao)準，主要以自主研(yan)發(fa)方(fang)式(shi)為客(ke)戶提(ti)供各類通(tong)信(xin)芯片、模(mo)塊及解決(jue)方(fang)案(an)，其通(tong)信(xin)模(mo)塊類產(chan)品生產(chan)主要采用外協加工方(fang)式(shi)。
2020、2021 年，珠海中(zhong)慧的收入分(fen)別(bie)為(wei) 1.75、3.18 億元，增(zeng)(zeng)速(su)分(fen)別(bie)為(wei) 71.57%、81.71%；凈利潤分(fen)別(bie)為(wei) 0.23、0.78 億元，增(zeng)(zeng)速(su)分(fen)別(bie)為(wei) 283.33%、239.13%，業績實現高速(su)增(zeng)(zeng)長(chang)，高增(zeng)(zeng)長(chang)的原因主要(yao)來自(zi)公司技術迭代(dai)升級以及產品市(shi)場(chang)份額增(zeng)(zeng)加。
3.4. 共同實際控制人旗(qi)下(xia)資產豐富(fu)，雄(xiong)厚股東背景為(wei)公司(si)加持和導(dao)流資源
根據(ju)公司(si)(si)招股說明書，吉為、吉喆是由(you)父子關(guan)系構(gou)成的一致行(xing)動(dong)人，是公司(si)(si)的共同實(shi)際控制人。
1）吉為(wei)先生(sheng)是威勝(sheng)控股(gu)（港股(gu)上市公司(si) 3393.HK）的執行(xing)董(dong)(dong)事(shi)兼主(zhu)席，曾任湖南省(sheng)五金礦產進出(chu)口公司(si)業務(wu)經(jing)理、湖南省(sheng)國際經(jing)濟開發（集團）公司(si)進出(chu)口經(jing)理、金群發展有限公司(si)董(dong)(dong)事(shi)、威勝(sheng)集團董(dong)(dong)事(shi)長、金盈投(tou)資有限公司(si)董(dong)(dong)事(shi)兼總經(jing)理、銳頂國際電(dian)力技(ji)術(shu)有限公司(si)董(dong)(dong)事(shi)。
吉為先生(sheng)于 2007 年起(qi)擔任湖南省政協委員，先后被授予“中國(guo)最具社會責任企(qi)(qi)業家”、“第六屆中國(guo)十大教(jiao)導型(xing)企(qi)(qi)業家”、“長沙高新區優秀企(qi)(qi)業家”等榮(rong)譽稱號。
2）吉喆先生(sheng)歷任麥(mai)格理大中華區股(gu)票資本市(shi)場部經理、湖南經典投資有(you)(you)(you)限公(gong)司董(dong)(dong)事(shi)(shi)、湖南建和房地(di)產開發有(you)(you)(you)限公(gong)司副(fu)總(zong)經理、董(dong)(dong)事(shi)(shi)兼總(zong)經理、威勝有(you)(you)(you)限董(dong)(dong)事(shi)(shi)長，并兼任威勝控股(gu)非執行董(dong)(dong)事(shi)(shi)、銳(rui)(rui)頂(ding)國(guo)際(ji)電力技術有(you)(you)(you)限公(gong)司董(dong)(dong)事(shi)(shi)、銳(rui)(rui)頂(ding)音響有(you)(you)(you)限公(gong)司董(dong)(dong)事(shi)(shi)、銳(rui)(rui)頂(ding)全(quan)媒體(ti)(ti)科技有(you)(you)(you)限公(gong)司董(dong)(dong)事(shi)(shi)、銳(rui)(rui)頂(ding)微電子有(you)(you)(you)限公(gong)司董(dong)(dong)事(shi)(shi)、深圳銳(rui)(rui)頂(ding)全(quan)媒體(ti)(ti)動(dong)力科技有(you)(you)(you)限公(gong)司董(dong)(dong)事(shi)(shi)、力升投資有(you)(you)(you)限公(gong)司董(dong)(dong)事(shi)(shi)。共同(tong)實際(ji)控制人旗下資產豐富，雄厚(hou)股(gu)東背景有(you)(you)(you)望為公(gong)司加持(chi)和導流資源。
4. 盈利預測與估值
核心假設：
一(yi)、網絡層業務：
1）通信網關：2022-2024 年(nian)收入分(fen)別(bie)為(wei) 8.28、11.17、15.08 億元，增速分(fen)別(bie)為(wei) 25.00%、 35.00%、35.00%，毛利率(lv)分(fen)別(bie)為(wei) 39.53%、38.53%、38.53%；
2）通信模塊：2022-2024 年收入(ru)分(fen)別為 5.38、7.53、10.55 億元，增(zeng)速分(fen)別為 15.00%、40.00%、40.00%，毛利率分(fen)別為 31.00%、31.00%、31.00%；
二、感知層業務(wu)：
1）電監測終端：2022-2024 年收入分別為 4.33、6.07、8.49 億(yi)元(yuan)，增速分別為 10.00%、 40.00%、40.00%，毛利率分別為 35.60%、35.60%、35.60%；
2）水、氣、熱傳感終端：2022-2024 年收入分別(bie)(bie)為 1.85、2.13、2.45 億元，增速分別(bie)(bie)為 0.00%、15.00%、15.00%，毛利率(lv)分別(bie)(bie)為 34.10%、34.10%、34.10%；
三、應用層業務(wu)：
智慧公用事業管理系統：2022-2024 年(nian)收入(ru)分別為(wei)(wei)(wei) 1.31、1.57、1.88 億元，增(zeng)速分別為(wei)(wei)(wei) 20.00%、20.00%、20.00%，毛利率(lv)分別為(wei)(wei)(wei) 73.73%、73.73%、73.73%。
盈利預測：2022-2024 年(nian)公司營收分別(bie)為 21.22、28.54、38.52 億(yi)元，增(zeng)速分別(bie)為 16.23%、34.51%、34.98%；歸(gui)母凈(jing)利潤分別(bie)為 4.01、5.72、7.94 億(yi)元，增(zeng)速分別(bie)為 17.52%、 42.68%、38.77%，EPS 分別(bie)為 0.80、1.14、1.59 元。
估值(zhi)：
我(wo)們預計公(gong)(gong)司 2022-2024 年 EPS 分別為(wei) 0.80、1.14、1.59 元，對應 PE 為(wei) 29、21、15 倍，我(wo)們選取(qu)同(tong)樣以電(dian)網作(zuo)為(wei)主(zhu)要(yao)客戶或者主(zhu)要(yao)從事能源信息化的思源電(dian)氣、朗新科技作(zuo)為(wei)可比公(gong)(gong)司，雖(sui)然公(gong)(gong)司估值高(gao)于(yu)可比公(gong)(gong)司平均估值，但是(shi)考慮到：
1）需求和景氣度方(fang)面：公司業(ye)務(wu)布局契(qi)合產業(ye)發展趨勢和方(fang)向，新型電(dian)力系統建設下公司率先獲益(yi)；
2）供(gong)給和競爭格局(ju)方面：行(xing)業競爭格局(ju)較為(wei)穩固和集(ji)中，產品+研(yan)發+渠(qu)道(dao)+股東打造核(he)心競爭力。
5. 風險提示
1）電(dian)網投資(zi)規模不達預期、電(dian)網公(gong)司(si)招(zhao)投標節(jie)奏不達預期、公(gong)司(si)訂(ding)單執行不達預期；
2）海(hai)外業(ye)務推(tui)進進度不達預期、海(hai)外業(ye)務毛利率下降的風(feng)險(xian)、海(hai)外訂單執行受到疫(yi)情或(huo)其他因素影響的風(feng)險(xian)；
3）子(zi)公司威銘(ming)能(neng)源業(ye)務推進不達(da)預期、子(zi)公司珠海中慧產品推廣和銷售不達(da)預期。
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