1. 能源物聯網龍頭，大手筆回購夯實安全邊際、飽滿訂單標志高增長在即
公司成(cheng)立于2004年，主營業務為(wei)智能電網(wang)、智慧(hui)能源(水/氣/熱(re))、智慧(hui)路燈、智慧(hui)安防(fang)/人防(fang)等領域提供物聯網(wang)綜合應用解(jie)決(jue)方案，主要產品為(wei)電監(jian)測終端、水氣熱(re)傳(chuan)感(gan)終端、通信(xin)網(wang)關、通信(xin)模塊(kuai)及(ji)智慧(hui)公用事業管理系統(tong)，是湖(hu)南省(sheng)首(shou)家科創板上市企業。
公司深耕行業十七年(nian)，國(guo)(guo)內連(lian)接(jie)數超過一億用戶(hu)，銷(xiao)售網(wang)(wang)(wang)(wang)絡覆蓋(gai)全國(guo)(guo) 30 多個省份;海外(wai)連(lian)接(jie)數超過一千萬(wan)用戶(hu)，銷(xiao)售網(wang)(wang)(wang)(wang)絡覆蓋(gai)非洲(zhou)、亞洲(zhou)、歐洲(zhou)等全球主(zhu)流市場;得到了國(guo)(guo)家電(dian)(dian)(dian)網(wang)(wang)(wang)(wang)、南方電(dian)(dian)(dian)網(wang)(wang)(wang)(wang)、中國(guo)(guo)聯(lian)通、西門(men)子等知名(ming)客(ke)戶(hu)的廣泛認可，在(zai)近三年(nian)的國(guo)(guo)網(wang)(wang)(wang)(wang)、南網(wang)(wang)(wang)(wang)、地(di)方電(dian)(dian)(dian)力(li)的招標中名(ming)列前茅，另據 2019 年(nian)電(dian)(dian)(dian)力(li)物(wu)聯(lian)網(wang)(wang)(wang)(wang)相關的終端產品招標信(xin)息(xi)，威勝信(xin)息(xi)在(zai)中標覆蓋(gai)范圍、中標產品種數以及中標包(bao)數三個維度均為行業第一。
公司(si)先后與海(hai)康威視、騰訊云(yun)等(deng)頭部企(qi)業(ye)簽署(shu)戰略合作協議，致力于構建以技(ji)術創新為(wei)核心(xin)的特色(se)物(wu)聯網產業(ye)，服務于智(zhi)(zhi)慧(hui)市政(zheng)、智(zhi)(zhi)慧(hui)園(yuan)區、智(zhi)(zhi)慧(hui)安防、智(zhi)(zhi)慧(hui)水(shui)務等(deng)重點行業(ye)，共同打造城市級智(zhi)(zhi)慧(hui)大腦。
1.1. 盈利能力較為穩定(ding)，通信網關和模塊是支柱(zhu)業務、海外明顯提速
2019-2021 年(nian)(nian)，公司營(ying)收(shou)分(fen)(fen)別(bie)為(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei) 12.44、14.49、18.26 億元(yuan)，增速分(fen)(fen)別(bie)為(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei) 19.78%、16.44%、26.03%，3 年(nian)(nian) CAGR 為(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei) 20.68%；歸母凈(jing)(jing)利潤(run)分(fen)(fen)別(bie)為(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei) 2.17、2.75、3.41 億元(yuan)，增速分(fen)(fen)別(bie)為(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei) 22.77%、26.65%、24.02%，3 年(nian)(nian) CAGR 為(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei) 24.43%；毛利率(lv)(lv)分(fen)(fen)別(bie)為(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei) 34.05%、36.03%、34.93%，凈(jing)(jing)利率(lv)(lv)分(fen)(fen)別(bie)為(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei) 17.50%、19.05%、18.75%，ROE（平均）分(fen)(fen)別(bie)為(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei) 15.05%、 14.07%、13.77%，總體來看盈利能(neng)力較為(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)穩(wen)定。分(fen)(fen)業務來看：
網絡層業務：
1）通信網(wang)關，2019-2021 年(nian)收(shou)入(ru)分別(bie)(bie)(bie)(bie)為(wei) 4.28、5.48、6.62 億元，增速(su)分別(bie)(bie)(bie)(bie)為(wei)-9.41%、28.13%、20.87%，占(zhan)比公司(si)總收(shou)入(ru)分別(bie)(bie)(bie)(bie)為(wei) 34.37%、37.82%、36.27%，是公司(si)的第(di)一大業務(wu)，毛利率分別(bie)(bie)(bie)(bie)為(wei) 39.12%、40.96%、36.53%，盈利能力較為(wei)穩定。
2）通(tong)信模塊(kuai)，2019-2021 年(nian)(nian)收入分別(bie)為 2.99、4.44、4.68 億(yi)元，增速(su)分別(bie)為 81.78%、48.79%、5.38%，占比公司總收入分別(bie)為24.01%、30.68%、25.66%，毛(mao)利率分別(bie)為19.85%、25.09%、35.50%，近三年(nian)(nian)來盈利能力(li)逐(zhu)漸(jian)提升。
感知層業務：
1）電監測終端，2019-2021 年收入分(fen)別(bie)(bie)為(wei)(wei) 2.59、2.12、3.94 億元，增速(su)分(fen)別(bie)(bie)為(wei)(wei) 38.76%、-18.23%、85.66%，占比公司總收入分(fen)別(bie)(bie)為(wei)(wei) 20.85%、14.64%、21.57%，毛(mao)利(li)率分(fen)別(bie)(bie)為(wei)(wei) 41.33%、45.71%、34.60%，是公司盈利(li)能力最強的業務。
2）水、氣、熱傳感終端，2019-2021 年收(shou)入分(fen)別(bie)(bie)為(wei)(wei) 1.57、1.41、1.85 億元，增速分(fen)別(bie)(bie)為(wei)(wei) 22.75%、-10.10%、30.70%，占比公(gong)司總收(shou)入分(fen)別(bie)(bie)為(wei)(wei)12.64%、9.75%、10.12%，毛利率分(fen)別(bie)(bie)為(wei)(wei)37.47%、41.16%、34.10%。
應用層業務：
主(zhu)要是智(zhi)慧公用事(shi)業(ye)管理系統，2019-2021 年(nian)收(shou)(shou)入分(fen)別為(wei) 0.94、0.96、1.09 億元(yuan)，增速分(fen)別為(wei) 17.38%、1.76%、14.21%，占(zhan)比公司(si)總收(shou)(shou)入分(fen)別為(wei) 7.57%、6.62%、6.00%，近(jin)二年(nian)來占(zhan)比有所下降，毛利率分(fen)別為(wei) 27.42%、26.84%、22.82%，盈利能力有所下降。
從區域(yu)上來(lai)看，2021 年(nian)(nian)以來(lai)海外業務顯著提速：2019-2021 年(nian)(nian)海外收入分(fen)別(bie)為(wei) 1.05、0.62、2.23 億元(yuan)，增(zeng)速分(fen)別(bie)為(wei) 97.24%、-40.69%、257.48%，占比公司總收入分(fen)別(bie)為(wei) 8.45%、 4.30%、12.21%，2022 年(nian)(nian)以來(lai)海外收入增(zeng)速仍在持(chi)續提升(sheng)。
1.2. 大股東增持+回購夯實安全邊際，在手訂單飽滿、業績高增長在即
1）大股東增持：2022 年 4 月(yue)，公司(si)公告，大股東威(wei)勝(sheng)集團基于對(dui)公司(si)未來發展的(de)信心(xin)以及(ji)對(dui)公司(si)長(chang)期投(tou)資價值的(de)認可(ke)，擬增(zeng)持 250-500 萬股公司(si)股份；截至 8 月(yue)底，威(wei)勝(sheng)集團合(he)計增(zeng)持公司(si)股份 500 萬股、增(zeng)持金(jin)額(e)為 0.98 億(yi)元，折合(he)均價為 19.54 元/股。
2）實控人提議回購：2022 年 10 月，公(gong)司董事(shi)長、實際控制人吉喆提議公(gong)司以不(bu)高(gao)于 30 元/股(gu)(gu)的(de)(de)價格回(hui)購(gou)(gou)(gou)公(gong)司股(gu)(gu)份，回(hui)購(gou)(gou)(gou)金額(e)為(wei) 1.50-3.00 億元，回(hui)購(gou)(gou)(gou)的(de)(de)股(gu)(gu)份擬全(quan)部(bu)用于股(gu)(gu)權激勵。截至(zhi) 2022 年 10 月 25 日，公(gong)司已回(hui)購(gou)(gou)(gou)股(gu)(gu)份 110.07 萬股(gu)(gu)，回(hui)購(gou)(gou)(gou)金額(e)為(wei) 0.24 億元，折合回(hui)購(gou)(gou)(gou)均(jun)價為(wei) 22.26 元/股(gu)(gu)。
3）在手訂單飽滿：根(gen)據(ju)公(gong)司(si)公(gong)告，2022 年上半年，公(gong)司(si)新簽合同(tong)額 15.98 億(yi)元，同(tong)比增(zeng)長 37.57%；截至(zhi) 2022 年 6 月 30 日，公(gong)司(si)在手(shou)合同(tong)額為 22.41 億(yi)元，相比 2021 年年末(mo)（17.70 億(yi)元）進(jin)一步加(jia)速，公(gong)司(si)在手(shou)訂(ding)單飽(bao)滿、業績加(jia)速在即。
2. 業務布局契合產業發展趨勢和方向，新型電力系統建設下公司率先獲益
1）好公司、牛股(gu)票的出現(xian)和發展離不開特(te)定(ding)時代背景，2001-2020 年，國(guo)家電(dian)(dian)網先后(hou)經歷了從傳(chuan)統電(dian)(dian)網建設(she)到(dao)堅強智能(neng)電(dian)(dian)網建設(she)的歷程，在這(zhe)個過程中以(yi)硬件為(wei)主，成就了電(dian)(dian)力(li)設(she)備行業龍頭國(guo)電(dian)(dian)南瑞(rui)。
2）“十四五(wu)”開(kai)始，新(xin)型電力系統加(jia)速建(jian)設，預計(ji)“十四五(wu)”期間，電網(wang)計(ji)劃投資(zi)(zi)額(e)將接近(jin) 3 萬(wan)億元(yuan)，較“十三五(wu)”時(shi)期實際投資(zi)(zi)額(e)增(zeng)加(jia) 1000 億元(yuan)左右。我們分(fen)析(xi)認為，數字化(hua)、市場化(hua)、外(wai)部化(hua)是新(xin)型電力系統發展的必然趨勢和 方(fang)向。
3）公司業(ye)務布局完美(mei)契合產業(ye)發展方向：數(shu)字(zi)化方面，已形成包括通信模塊、網(wang)關、電(dian)監測終(zhong)端等在內(nei)的系統級(ji)產品和全產業(ye)鏈(lian)服務能力；市場化方面，公司在電(dian)網(wang)用電(dian)信息采集(ji)物資項目中(zhong)中(zhong)標率常年領先，截至 2022 年 9 月(yue)，公告(gao)的千(qian)萬元(yuan)以上金額訂單合計 7.21 億元(yuan)、同比增長 57.91%；
4）外(wai)(wai)部化方面，兩網之外(wai)(wai)的新客(ke)戶、新場(chang)景(jing)不斷出(chu)現，海外(wai)(wai)業務推進顯著超預期，占(zhan)比總收入(ru)已經超過(guo) 10%，仍在逐年提(ti)升。
2.1. 復盤國電南瑞(rui)，好公司(si)、牛股票(piao)的出現和發展(zhan)離不開特定時代背景
2001-2020 年，國家電(dian)網(wang)先后經歷了從傳統電(dian)網(wang)建設到堅(jian)強智能電(dian)網(wang)建設的歷程：
1）傳(chuan)統電網建設(she)周(zhou)期（2001-2008 年(nian)）：根據黑(hei)鷹光伏的統計，2002-2008 年(nian)，國家電網公司營收從 4103 億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)增長至 11407 億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，CAGR 為(wei) 18.58%；總(zong)資產從 9907 億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)增長至 16435 億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，CAGR 為(wei) 8.80%；電網投(tou)資從 1362 億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)增長至 3067 億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，CAGR 為(wei) 14.49%；資產負(fu)債率從 61.61%提升至 63.06%。
2）堅(jian)強智(zhi)能電(dian)網(wang)建設周期（2009-2020 年(nian)）：2009 年(nian) 5 月(yue)，國家電(dian)網(wang)公司在“2009 特高壓輸(shu)電(dian)技(ji)術國際會議(yi)”上提出了名為“堅(jian)強智(zhi)能電(dian)網(wang)”的發展(zhan)規劃(hua)，規劃(hua)提出，將(jiang)分(fen)三個階段推進(jin)“堅(jian)強智(zhi)能電(dian)網(wang)”的建設：2009 年(nian)至 2010 年(nian)為規劃(hua)試點(dian)階段，重點(dian)開(kai)展(zhan)規劃(hua)、制定技(ji)術和管理(li)標(biao)準(zhun)、開(kai)展(zhan)關鍵技(ji)術研發和設備(bei)研制，及各環(huan)節試點(dian)工作；
2011 年至 2015 年為全面(mian)建設階段，加快特高壓(ya)電網和城(cheng)鄉(xiang)配(pei)電網建設；2016 年至 2020 年建成(cheng)統(tong)一(yi)的(de)“堅強智能電網”。
2009-2020 年(nian)，國家(jia)電網公司營收(shou)從 12603 億(yi)元(yuan)增長(chang)至(zhi) 26600億(yi)元(yuan)，CAGR 為(wei) 7.03%；總資(zi)產(chan)從 18419 億(yi)元(yuan)增長(chang)至(zhi) 43541 億(yi)元(yuan)，CAGR 為(wei) 8.14%；電 網投資(zi)從 3151 億(yi)元(yuan)增長(chang)至(zhi) 4605 億(yi)元(yuan)，CAGR 為(wei) 3.51%；資(zi)產(chan)負債(zhai)率從 65.07%下降(jiang)至(zhi) 56.30%。
3）此外，還(huan)有貫穿整個傳統+堅強智能(neng)電(dian)網建設(she)周期的特(te)高(gao)壓。
特(te)高(gao)壓(ya)從 2005 年開始在(zai)國家(jia)電網公司內(nei)部(bu)啟動可行(xing)性研究，截至 2020 年底，中國已建(jian)成(cheng)“14 交 16 直(zhi)”、在(zai)建(jian)“2 交 3 直(zhi)”共 35 個(ge)特(te)高(gao)壓(ya)工程，在(zai)運(yun)在(zai)建(jian)特(te)高(gao)壓(ya)線路總(zong)長度 4.8 萬公里。根據 2018 年 9 月份能(neng)源局發布的(de)《關于加(jia)快(kuai)推(tui)進(jin)一批輸(shu)變電重點(dian)工程規劃建(jian)設工作的(de)通知》，預計(ji)“十四五(wu)”期(qi)間仍有 10-13 條(tiao)特(te)高(gao)壓(ya)線路建(jian)設需(xu)求(qiu)，投(tou)資額約 2000 億元以(yi)上。
在國家電(dian)(dian)網公(gong)(gong)司(si)的(de)(de)兩輪資本開支過程中(zhong)，涌現(xian)出一批杰出的(de)(de)電(dian)(dian)力設備公(gong)(gong)司(si)，其(qi)(qi)中(zhong)行 業龍頭國電(dian)(dian)南瑞(rui)的(de)(de)表現(xian)尤其(qi)(qi)突出，我們復(fu)盤其(qi)(qi)經營業績和(he)股價表現(xian)：
1）傳統電網建設周期：
2001-2008 年，公司營(ying)收(shou)從 2.85 億(yi)(yi)(yi)元(yuan)增(zeng)長(chang)(chang)至 11.07 億(yi)(yi)(yi)元(yuan)，CAGR 為(wei) 21.39%；歸(gui)母凈利潤從 0.30 億(yi)(yi)(yi)元(yuan)增(zeng)長(chang)(chang)至 1.25 億(yi)(yi)(yi)元(yuan)，CAGR 為(wei) 22.61%；該階段由于電網基(ji)本建設投資完成額始終(zhong)保(bao)持(chi)兩位(wei)數(shu)以上增(zeng)長(chang)(chang)，因(yin)此公司收(shou)入(ru)、凈利潤均(jun)保(bao)持(chi)快速增(zeng)長(chang)(chang)，公司 PE 在 2007 年下半年達(da)到階段最高峰 73 倍。
2）堅強智能電網建設周期：
2009-2020 年，公司營收(shou)從 17.79 億元(yuan)(yuan)增長至 385.02 億元(yuan)(yuan)，CAGR 為 32.25%；歸母凈(jing)利潤從 2.50 億元(yuan)(yuan)增長至 48.52 億元(yuan)(yuan)，CAGR 為 30.95%；在堅強智能電(dian)(dian)網建設的(de)過程(cheng)中，雖(sui)然總(zong)投(tou)資(zi)完成額增速(su)從兩(liang)位數降至一(yi)位數，但是智能電(dian)(dian)網投(tou)資(zi)的(de)力度(du)顯著增強，國電(dian)(dian)南瑞的(de)訂單(dan)仍然實現兩(liang)位數以上(shang)的(de)高速(su)增長，2012-2020 年，公司新簽訂單(dan)從 36.38 億元(yuan)(yuan)增長至 256.58 億元(yuan)(yuan)，CAGR 為 27.66%；
在手訂(ding)單從(cong) 50.19 億元增(zeng)長(chang)(chang)至 515.08 億元，CAGR 為 33.78%；公司(si)股價(jia)（前復(fu)權）從(cong) 2.20 元/股最高增(zeng)長(chang)(chang) 至 23.48 元/股，市值接近 1600 億，實(shi)現十倍增(zeng)長(chang)(chang)。
2.2. 新(xin)型電(dian)力(li)系統(tong)加速建設，數(shu)字化、市場化、外部(bu)化是(shi)發展必然趨勢(shi)
概念提出：2021 年 3 月 15 日，中央財經委員會(hui)第九(jiu)次會(hui)議上提出，要構(gou)建清潔低碳安全高效的能(neng)源體(ti)(ti)系(xi)(xi)，控制化石能(neng)源總量，著力提高利用效能(neng)，實施可再生能(neng)源替代行動，深化電(dian)力體(ti)(ti)制改(gai)革(ge)，構(gou)建以新(xin)能(neng)源為(wei)主體(ti)(ti)的新(xin)型電(dian)力系(xi)(xi)統。
根據國家電網發布的《構建以新能源為主體的新型電力系統行動方案（2021-2030 年）》，相比傳統電力系統，新型電力系統的特點為：
1）電(dian)源結構：由可控連續出力的煤電(dian)裝機占(zhan)主導，向強不確定性、弱可控出力的新(xin)能源發電(dian)裝機占(zhan)主導轉變。
2）負荷特性(xing)(xing)：由傳(chuan)統的剛性(xing)(xing)、純消費(fei)型，向柔性(xing)(xing)、生產與消費(fei)兼具(ju)型轉變(bian)。
3）電(dian)(dian)網(wang)形態：由(you)單向(xiang)逐級輸(shu)電(dian)(dian)為主的傳統電(dian)(dian)網(wang)，向(xiang)包括(kuo)交直(zhi)流混(hun)聯大電(dian)(dian)網(wang)、微電(dian)(dian)網(wang)、局(ju)部直(zhi)流電(dian)(dian)網(wang)和可調(diao)節負(fu)荷的能源(yuan)互(hu)聯網(wang)轉變。
4）技術基(ji)礎：由(you)同步(bu)發電機(ji)(ji)為主(zhu)導(dao)(dao)的機(ji)(ji)械電磁系(xi)統，向(xiang)由(you)電力(li)電子設備和同步(bu)機(ji)(ji)共同主(zhu)導(dao)(dao) 的混合系(xi)統轉變。
5）運行特性：由源(yuan)隨(sui)荷(he)動的(de)實時平衡模(mo)式、大電(dian)(dian)(dian)網(wang)一體化(hua)控制模(mo)式，向(xiang)源(yuan)網(wang)荷(he)儲協(xie)同互動的(de)非完全實時平衡模(mo)式、大電(dian)(dian)(dian)網(wang)與微電(dian)(dian)(dian)網(wang)協(xie)同控制模(mo)式轉變。
圖(tu)10：新型電力(li)系統下的光儲應用場景(jing)
投資總額方面：
1）根據國家電(dian)網董事長辛(xin)保安(an)的發言，未來(lai) 5 年(nian)(nian)(nian)，國家電(dian)網將年(nian)(nian)(nian)均投(tou)入超過 700 億(yi)(yi)美元（約合 2.24 萬億(yi)(yi)元人民幣(bi)），助(zhu)力實現“碳(tan)達峰、碳(tan)中和”目(mu)標(biao)。2022 年(nian)(nian)(nian) 1 月，國家電(dian)網召(zhao)開了(le)年(nian)(nian)(nian)度(du)工作會(hui)議，計劃 2022 年(nian)(nian)(nian)電(dian)網投(tou)資達 5012 億(yi)(yi)元。這是國網公(gong)司年(nian)(nian)(nian)度(du)電(dian)網投(tou)資計劃首次突破 5000 億(yi)(yi)元，創歷史(shi)新(xin)高，同比增(zeng)長 8.84%。
2）根據《南方電(dian)(dian)網(wang)(wang)(wang)“十四五(wu)”電(dian)(dian)網(wang)(wang)(wang)發展(zhan)規劃(hua)(hua)》，“十四五(wu)”期間，南方電(dian)(dian)網(wang)(wang)(wang)建設將規劃(hua)(hua)投(tou)資(zi)約(yue) 6700 億(yi)元，以加快數字電(dian)(dian)網(wang)(wang)(wang)建設和現代化電(dian)(dian)網(wang)(wang)(wang)進(jin)程(cheng)，推動以新能(neng)源為主體的(de)新型電(dian)(dian)力系(xi)統構(gou)建，較“十三五(wu)”期間實際(ji)完成值(zhi)增(zeng)加 52%左右（較計劃(hua)(hua)投(tou)資(zi)額增(zeng)加 33%）。
整體來看，“十(shi)四五”期(qi)間我國(guo)電網計劃投資(zi)額將接(jie)近 3 萬億元，較“十(shi)三(san)五”時期(qi)實(shi)際投資(zi)額增(zeng)加 1000 億元左右。
新型電力系統發展的必然趨勢和方向之一：數字化。
“十四五(wu)”期間數(shu)字(zi)電(dian)(dian)(dian)網周期開啟(qi)，電(dian)(dian)(dian)力信息化(hua)建設成為(wei)下一(yi)階段(duan)的(de)核心(xin)抓手，一(yi)方面(mian)(mian)，電(dian)(dian)(dian)力系統(tong)中配(pei)用(yong)(yong)電(dian)(dian)(dian)側投資(zi)占比持續上升(sheng)；另一(yi)方面(mian)(mian)，數(shu)字(zi)電(dian)(dian)(dian)網/電(dian)(dian)(dian)力物聯網投資(zi)力度加大，相關智能(neng)化(hua)、信息化(hua)領(ling)域投資(zi)占比預計將大幅(fu)上升(sheng)。電(dian)(dian)(dian)網作(zuo)(zuo)為(wei)將電(dian)(dian)(dian)力從發電(dian)(dian)(dian)側傳輸至用(yong)(yong)戶(hu)側的(de)基礎設施，根(gen)據電(dian)(dian)(dian)壓等級以及作(zuo)(zuo)用(yong)(yong)一(yi)般分為(wei)輸變電(dian)(dian)(dian)網和(he)配(pei)電(dian)(dian)(dian)網。
一般情況(kuang)下，輸變電網(wang)包(bao)括 220KV 及以上電壓(ya)等級(ji)部分，主要作用為將電力從(cong)發電側(ce)進行(xing)傳輸，高電壓(ya)能(neng)夠減少損(sun)耗；配(pei)電網(wang)包(bao)括 110KV 及以下電壓(ya)等級(ji)部分，主要作用為將電力逐級(ji)分配(pei)給各(ge)個電壓(ya)等級(ji)的用戶。
根據(ju)電(dian)(dian)(dian)(dian)壓等級不同，配(pei)(pei)網(wang)分(fen)為高(gao)壓配(pei)(pei)電(dian)(dian)(dian)(dian)網(wang)（110KV、35KV 為主(zhu)，指 220KV/500KV 城市送電(dian)(dian)(dian)(dian)網(wang)的樞紐(niu)變(bian)電(dian)(dian)(dian)(dian)站到區(qu)域變(bian)電(dian)(dian)(dian)(dian)所(suo)(suo)的電(dian)(dian)(dian)(dian)網(wang)）、中壓配(pei)(pei)電(dian)(dian)(dian)(dian)網(wang)（指區(qu)域變(bian)電(dian)(dian)(dian)(dian)所(suo)(suo)到公用/專(zhuan)(zhuan)用變(bian)配(pei)(pei)電(dian)(dian)(dian)(dian)所(suo)(suo)的電(dian)(dian)(dian)(dian)網(wang)）以及低壓配(pei)(pei)電(dian)(dian)(dian)(dian)網(wang)（指公用/專(zhuan)(zhuan)用變(bian)配(pei)(pei)電(dian)(dian)(dian)(dian)所(suo)(suo)到低壓用戶側電(dian)(dian)(dian)(dian)表的電(dian)(dian)(dian)(dian)網(wang)，是直接與居民、工商(shang)業(ye)用戶直接連(lian)接的配(pei)(pei)電(dian)(dian)(dian)(dian)網(wang)）。
“十(shi)(shi)四(si)五(wu)”期(qi)間，配網(wang)(wang)投(tou)(tou)資(zi)將(jiang)(jiang)大(da)幅提(ti)(ti)升，主要(yao)(yao)原因(yin)在于(yu)未來分布(bu)式清(qing)潔能源將(jiang)(jiang)加(jia)速發展，對于(yu)配網(wang)(wang)將(jiang)(jiang)帶來較多(duo)沖擊，配網(wang)(wang)需(xu)要(yao)(yao)加(jia)強(qiang)自身的(de)適應、調(diao)節能力(li)去消(xiao)納更多(duo)的(de)分布(bu)式清(qing)潔能源，達到可(ke)觀、可(ke)測、可(ke)控。據南方電(dian)網(wang)(wang)的(de)十(shi)(shi)四(si)五(wu)規(gui)劃中提(ti)(ti)到“十(shi)(shi)四(si)五(wu)期(qi)間配電(dian)網(wang)(wang)規(gui)劃投(tou)(tou)資(zi)達到 3200 億元(yuan)，約占全部投(tou)(tou)資(zi)的(de)一半”。
配電網建設主要包括：
1）持續加強城鎮配電(dian)(dian)網建設，使高可靠性示范區和(he)高品質供電(dian)(dian)引領區客戶年(nian)平均停(ting)電(dian)(dian)時(shi)間都不超過(guo) 5 分鐘，達到國際領先水平，配電(dian)(dian)自愈達到 100%；
2）鞏固提升農村電(dian)網，加強配網智(zhi)能化(hua)建設，以區(qu)縣為單位開展規模化(hua)改造升級。到(dao) 2025 年(nian)，全網客(ke)戶(hu)(hu)年(nian)均停電(dian)時(shi)(shi)間降(jiang)至(zhi)(zhi) 5 小時(shi)(shi)/戶(hu)(hu)以內(nei)，其中中心城區(qu)降(jiang)至(zhi)(zhi) 0.5 小時(shi)(shi)/戶(hu)(hu)，城鎮地區(qu)降(jiang)至(zhi)(zhi) 2 小時(shi)(shi)/戶(hu)(hu)，鄉村地區(qu)降(jiang)至(zhi)(zhi) 7.5 小時(shi)(shi)/戶(hu)(hu)，保持(chi)國內(nei)領先(xian)水(shui)平。
國網和南網所管理的配電網（公變臺區）接近 800 萬個，這個領域的通信芯片、數據感知、智(zhi)能網(wang)關、服務軟件等是提升(sheng)電網(wang)可(ke)(ke)觀、可(ke)(ke)測(ce)、可(ke)(ke)調、可(ke)(ke)控能力的(de)重(zhong)要(yao)基礎(chu)設(she)施(shi)，這是未來的(de)投(tou)資重(zhong)點。
新型電力系統發展的必然趨勢和方向之二：市場化。
一(yi)方面，“十(shi)(shi)四五”期間合計 3500 億(yi)美元的投(tou)資(zi)力(li)(li)度，意味著國家電網的投(tou)資(zi)力(li)(li)度與“十(shi)(shi)三(san)五”期間相比基本(ben)持平（國家電網“十(shi)(shi)三(san)五”累計投(tou)資(zi) 2.38 萬(wan)億(yi)元）；
另一方面，國(guo)(guo)家電網本身盈利能力提升空間有限，持續擴大電網投(tou)資(zi)難堪重負(fu)，2011-2020 年，國(guo)(guo)網的營業收入從 16754 億元增長至 26600 億元，CAGR 為 5.27%；
利潤總(zong)額從 538 億元(yuan)(yuan)增(zeng)長至 591 億元(yuan)(yuan)，CAGR 為 1.05%；其(qi)中 2016-2020 年(nian)利潤總(zong)額增(zeng)速分別僅為 0.12%、5.08%、-14.29%、-0.79%、-23.63%。
因(yin)此，我們預計(ji)“十四五”期(qi)間伴(ban)隨著電網改革進程(cheng)持續推進，引入更多社會資(zi)(zi)本、提高市場化程(cheng)度、幫助國家電網緩解投資(zi)(zi)壓力是(shi)大勢所(suo)趨。
新型電力系統發展的必然趨勢和方向之三：外部化。
全球(qiu)智能電網(wang)建(jian)設分為三個典型(xing)建(jian)設階(jie)段(duan)：
一為美國(guo)、中國(guo)、歐盟國(guo)家(jia)及部(bu)分發(fa)達國(guo)家(jia)處(chu)于(yu)建設成熟期，在智(zhi)能電網投資處(chu)于(yu)領先(xian)階段；
二為東歐、亞(ya)洲及拉美部分(fen)國家處于智(zhi)能(neng)電(dian)網改造大規模投資建設(she)期；
三為(wei)拉美及非洲(zhou)處于智(zhi)(zhi)(zhi)能(neng)電網(wang)建(jian)設初期，多個國家均(jun)發(fa)布以智(zhi)(zhi)(zhi)能(neng)計量為(wei)核心的智(zhi)(zhi)(zhi)能(neng)電網(wang)建(jian)設規劃，其智(zhi)(zhi)(zhi)能(neng)配(pei)用電解決方(fang)案和產品采(cai)購量將顯著增(zeng)加(jia)。
截至 2022 年 4 月底，中國已(yi)經同 149 個(ge)(ge)國家(jia)和 30 個(ge)(ge)國際組織簽署 200 份共建“一(yi)帶一(yi)路(lu)”合(he)作文(wen)件，沿線(xian)國家(jia)基(ji)礎設(she)施(shi)投資需求大，本地產業基(ji)礎薄弱，是中國海外電(dian)力電(dian)網投資承建項(xiang)目的主要方向，在(zai)全(quan)球已(yi)經開展項(xiang)目的 140 多個(ge)(ge)國家(jia)中，亞非項(xiang)目金額占比高達 89.2%。
2.3. 公司業(ye)務布局完美契合產(chan)業(ye)發展方向，網內+工商業(ye)+海(hai)外均有突破
數字化：已形成包括通信模塊、網關、電(dian)監測終端(duan)等在內的(de)系統級產品(pin)和全產業鏈服務能力(li)。公司(si)專注(zhu)于數字電(dian)網領域相關技(ji)術(shu)的(de)研究和應用(yong)，經過十幾年的(de)深耕(geng)發展，目前已經形成“平(ping)臺+產品(pin)+服務”的(de)創新模式(shi)和基(ji)于用(yong)戶需(xu)求(qiu)的(de)全產業鏈服務能力(li)。
1）在網(wang)絡層(ceng)通(tong)(tong)信模(mo)塊方面，公(gong)司以物聯網(wang)混合路(lu)由技(ji)術(shu)、無線通(tong)(tong)信（RF）技(ji)術(shu)以及電(dian)(dian)力線 載(zai)波(bo)通(tong)(tong)信技(ji)術(shu)為(wei)核心(xin)，推(tui)出 HPLC-HRF 雙模(mo)通(tong)(tong)信模(mo)塊，雙模(mo)通(tong)(tong)信技(ji)術(shu)的(de)(de)發展是充(chong)分發揮兩種(zhong)通(tong)(tong)信技(ji)術(shu)各自的(de)(de)優點，實現優勢互補，從而(er)提(ti)(ti)高整個通(tong)(tong)信網(wang)絡的(de)(de)通(tong)(tong)信效率和通(tong)(tong)信性能(neng)，同(tong)時提(ti)(ti)高通(tong)(tong)信接(jie)入(ru)網(wang)的(de)(de)覆蓋范圍，為(wei)智(zhi)能(neng)電(dian)(dian)網(wang)新(xin)業(ye)務，多表合一(yi)信息采集，電(dian)(dian)動車(che)充(chong)電(dian)(dian)樁遠程監控(kong)計費，分布(bu)式可(ke)再生能(neng)源接(jie)入(ru)及監控(kong)，樓宇控(kong)制(zhi)系統，工業(ye)配電(dian)(dian)及遠程監控(kong)的(de)(de)發展提(ti)(ti)供(gong)通(tong)(tong)信支撐能(neng)力。
2）在網絡層通信網關(guan)(guan)方面(mian)，公司以(yi)嵌入(ru)式軟件(jian)實時操作系統、邊緣(yuan)計算技(ji)術(shu)、大數據故(gu)障分析(xi)診斷技(ji)術(shu)及綜(zong)(zong)合(he)(he)能源管(guan)理終端設計技(ji)術(shu)為(wei)核心，構(gou)建帶邊緣(yuan)計算能力的(de)新一代網關(guan)(guan)，產品符合(he)(he)電力物聯網的(de)發(fa)展(zhan)趨(qu)勢，可實現客戶側(ce)和(he)配變側(ce)計量與感(gan)知設備的(de)靈活接(jie)入(ru)，具有(you)智(zhi)能費控(kong)、精準計量、有(you)序充電、負荷管(guan)理、回路(lu)狀態(tai)巡檢、拓撲自動識別(bie)、停電事件(jian)上報、臺區智(zhi)能監測(ce)等功能。面(mian)向新型(xing)電力系統業務(wu)領域開展(zhan)用(yong)電信息采集(ji)管(guan)理業務(wu)和(he)智(zhi)能臺區配用(yong)電綜(zong)(zong)合(he)(he)管(guan)理業務(wu)。
3）在感知層電(dian)監(jian)(jian)測(ce)終(zhong)端(duan)(duan)(duan)方面，公司以故障監(jian)(jian)測(ce)及定位技術、電(dian)氣(qi)安全(quan)(quan)監(jian)(jian)測(ce)技術、電(dian)弧識別技術、漏(lou)電(dian)及安全(quan)(quan)監(jian)(jian)測(ce)技術和直流電(dian)能(neng)積(ji)分算法為核心(xin)，構建低壓(ya)用(yong)電(dian)監(jian)(jian)測(ce)終(zhong)端(duan)(duan)(duan)、配網(wang)(wang)故障監(jian)(jian)測(ce)終(zhong)端(duan)(duan)(duan)、故障指(zhi)示器和智能(neng)配電(dian)終(zhong)端(duan)(duan)(duan)（DTU/FTU）等電(dian)監(jian)(jian)測(ce)終(zhong)端(duan)(duan)(duan)設備(bei)及能(neng)效監(jian)(jian)測(ce)、電(dian)氣(qi)安全(quan)(quan)監(jian)(jian)測(ce)和中低壓(ya)智能(neng)配電(dian)網(wang)(wang)監(jian)(jian)測(ce)管(guan)理等業務，面向電(dian)網(wang)(wang)低壓(ya)用(yong)電(dian)安全(quan)(quan)監(jian)(jian)控及中低壓(ya)配網(wang)(wang)安全(quan)(quan)監(jian)(jian)控市(shi)場。
市場化：公司在電網用電信息采集物資項目中中標率常年領先。
公司(si)(si)在(zai)(zai)電網(wang)(wang)(wang)用電信息采(cai)(cai)集物資項目(mu)(mu)集中(zhong)采(cai)(cai)購招標(biao)(biao)中(zhong)，行(xing)業綜合(he)排名多年(nian)名列前茅，近(jin)兩年(nian)在(zai)(zai)國家電網(wang)(wang)(wang)及南方電網(wang)(wang)(wang)各(ge)標(biao)(biao)段招標(biao)(biao)中(zhong)全部中(zhong)標(biao)(biao)，處于(yu)行(xing)業第(di)一梯隊，產品和技(ji)術充分得(de)到(dao)了市(shi)場(chang)的(de)認可；同(tong)時公司(si)(si) HPLC 2021 年(nian)入圍 23 個省級電力公司(si)(si)，在(zai)(zai)各(ge)省采(cai)(cai)購招標(biao)(biao)合(he)計中(zhong)標(biao)(biao)金額(e)近(jin) 3.3 億元，市(shi)場(chang)份額(e)排名第(di)二。公司(si)(si)也作為唯一一家網(wang)(wang)(wang)外企業參與(yu)南網(wang)(wang)(wang)數研(yan)院的(de)“數字(zi)電網(wang)(wang)(wang)關鍵技(ji)術”國家重點研(yan)發(fa)計劃項目(mu)(mu)，目(mu)(mu)前重點研(yan)發(fa)專項取得(de)階段性成果。
根據公司公開交流信息：
1）2022 年上半(ban)年，公司在國(guo)網(wang)、南網(wang)總部集采的(de)招(zhao)標(biao)中，中標(biao)金額同比去年的(de)國(guo)網(wang)、南網(wang)的(de)第一(yi)批招(zhao)標(biao)分(fen)別有 63%和 71%的(de)增長。
2）2022 年 1-9 月，1000 萬以上(shang)(shang)的訂(ding)單(dan)信息(xi)中（公(gong)司僅公(gong)告 1000 萬金(jin)額以上(shang)(shang)訂(ding)單(dan)），來自于國網的訂(ding)單(dan)合計(ji)(ji) 5.15 億(yi)元(yuan)、同(tong)比增(zeng)長 93.76%；來自于南網的訂(ding)單(dan)合計(ji)(ji) 1.02 億(yi)元(yuan)、同(tong)比增(zeng)長 155.59%；全(quan)部加總后（包(bao)括兩網客(ke)戶(hu)和兩網之外客(ke)戶(hu)）訂(ding)單(dan)金(jin)額合計(ji)(ji) 7.21 億(yi)元(yuan)、同(tong)比增(zeng)長 57.91%。
外部化：電網之外的應用場景不斷出現，海外業務推進持續超預期。
1）國內，兩網之外的新客戶、新場景不斷出現。
公(gong)司的產(chan)品(pin)廣泛運(yun)用(yong)于智(zhi)慧(hui)(hui)(hui)水務(wu)(wu)、智(zhi)慧(hui)(hui)(hui)燃氣、智(zhi)慧(hui)(hui)(hui)消(xiao)防、綜(zong)合能源等領域，根據(ju) IoT Analytics 的估計，2025 年全球物聯(lian)網設備（包括蜂窩及非蜂窩）聯(lian)網數量將(jiang)超過 300 億(yi)，其中(zhong)(zhong)中(zhong)(zhong)國(guo)智(zhi)慧(hui)(hui)(hui)水務(wu)(wu)投資規(gui)模在 2023 年將(jiang)達到(dao) 251 億(yi)元，年復合增長(chang)率高達 25.83%；在民用(yong)智(zhi)慧(hui)(hui)(hui)消(xiao)防市場(chang)(chang)，火災自動報警產(chan)品(pin)市場(chang)(chang)規(gui)模約為(wei) 79 億(yi)元，自動滅火產(chan)品(pin)市場(chang)(chang)規(gui)模約為(wei) 197 億(yi)元，智(zhi)能疏散產(chan)品(pin)市場(chang)(chang)規(gui)模約為(wei) 236 億(yi)元。
2021 年 1 月，公司與(yu)騰訊簽(qian)訂(ding)戰略合作伙伴協(xie)議，雙方(fang)在智(zhi)慧(hui)(hui)消防、智(zhi)慧(hui)(hui)能源、智(zhi)慧(hui)(hui)充電、智(zhi)慧(hui)(hui)水(shui)務、智(zhi)慧(hui)(hui)配(pei)電房等領域(yu)推出了首批五套聯(lian)合解決方(fang)案，推進(jin)產業物聯(lian)網(wang)落(luo)地推廣。
2）國外，業務推進顯著超預期，占比總收入已經超過 10%。
公司積極布局(ju)海(hai)外(wai)市(shi)場，2019-2021年(nian)，海(hai)外(wai)業(ye)務收(shou)(shou)入(ru)(ru)(ru)分(fen)別為(wei)1.05、0.62、2.23億元，增(zeng)速分(fen)別為(wei)97.24%、-40.69%、257.48%，占比總(zong)(zong)收(shou)(shou)入(ru)(ru)(ru)分(fen)別為(wei) 8.45%、4.30%、12.21%，除了 2020 年(nian)海(hai)外(wai)業(ye)務受到疫(yi)情影響有所(suo)下(xia)滑之外(wai)，在總(zong)(zong)收(shou)(shou)入(ru)(ru)(ru)中(zhong)占比逐年(nian)提(ti)升。2022 年(nian)上(shang)半年(nian)，海(hai)外(wai)業(ye)務收(shou)(shou)入(ru)(ru)(ru)為(wei) 1.23 億元、同比增(zeng)長 83.63%，占比總(zong)(zong)收(shou)(shou)入(ru)(ru)(ru)為(wei) 12.96%，進一步(bu)提(ti)升。
公司海外業務(wu)增速較快的原因是：一方(fang)面，智慧電力系統是全球(qiu)電力基礎設施建(jian)設的主要方(fang)向，各(ge)個國家陸(lu)續啟動了改造計劃(hua)，產(chan)業升級進入建(jian)設的高峰期。
另一方面，公(gong)司現在(zai)面向的主(zhu)要(yao)是(shi)一帶一路國家(jia)，這些國家(jia)在(zai)產(chan)業(ye)升級方面，在(zai)政策(ce)、資金、技術等(deng)層面都有所不足，本地(di)產(chan)業(ye)基(ji)礎(chu)也相對薄弱，開(kai)展(zhan)建設需要(yao)有一家(jia)企業(ye)能夠提供從(cong)設計到(dao)設備到(dao)通訊(xun)方案再到(dao)系統集成(cheng)甚至到(dao)運維的一個(ge)整體的解決方案，這與公(gong)司多年所積累的技術和產(chan)品優勢相吻合，給(gei)公(gong)司海(hai)外業(ye)務快速增長創造了很(hen)好的機(ji)遇。
圖15：2019-2022H1公(gong)司海外業務的收入和增速（億(yi)元）
圖16：2019-2021 年公司海外業務收入占比及毛利率
3. 行業競爭格局較為穩固和集中，產品+研發+渠道+股東打造核心競爭力
1）電網行業(ye)客戶對(dui)供應商(shang)的資(zi)質要求高(gao)、準入(ru)門檻(jian)高(gao)，公司常(chang)年處于供應商(shang)第一梯隊(dui)；公司持續加大研發投(tou)入(ru)效果明顯，人(ren)(ren)均(jun)創收(shou)和人(ren)(ren)均(jun)創利(li)逐年提升（2019-2021 年，公司研發費用占比分別(bie)為 7.97%、8.95%、9.69%，研發人(ren)(ren)員(yuan)數(shu)量(liang)占比分別(bie)為 48.67%、48.54%、49.39%，人(ren)(ren)均(jun)創收(shou)分別(bie)為 174.48、200.91、247.71 萬元，人(ren)(ren)均(jun)創利(li)分別(bie)為 30.49、38.18、46.33 萬元，人(ren)(ren)效逐年提升。）。
2）國內、國外渠道均以直銷和招投標為主，海外 市場主要布局在電力、水務及智慧城市領域(yu)（2022 年 9 月非洲市場新增電(dian)力 AMI 產品 訂(ding)單(dan)(dan) 15 萬臺/套，3 季度(du)持續收獲訂(ding)單(dan)(dan)超 50 萬臺/套）。
3）子公司威銘能(neng)源聚焦(jiao)產品垂(chui)直應(ying)用，業績實現穩(wen)定增(zeng)(zeng)(zeng)長；珠海(hai)中(zhong)慧專注于為客戶提供各類(lei)通信芯片(pian)，2020、2021 年業績實現高速增(zeng)(zeng)(zeng)長（收入(ru)增(zeng)(zeng)(zeng)速分別(bie)為 71.57%、81.71%，凈(jing)利潤(run)增(zeng)(zeng)(zeng)速分別(bie)為 283.33%、239.13%），高增(zeng)(zeng)(zeng)長的原(yuan)因主要來(lai)自公司技術(shu)迭代(dai)升級(ji)以及(ji)產品市場份額增(zeng)(zeng)(zeng)加。
4）共同實際控制(zhi)人(ren)旗下資(zi)產豐(feng)富（吉(ji)為、吉(ji)喆父(fu)子，其中(zhong)吉(ji)為先(xian)生于 2007 年起擔(dan)任湖(hu)南省政協委員，先(xian)后被授予“中(zhong)國最具社會責任企業家”等(deng)多項榮(rong)譽稱號(hao)），雄(xiong)厚股東背景為公司加(jia)持和導流資(zi)源。
3.1. 行業壁壘和(he)資質要求較高，產(chan)品和(he)研發確(que)保公司市場地位較為穩固
電網行業(ye)資(zi)質要求高、準入門檻(jian)高，公司常年處于(yu)供(gong)應(ying)商第一梯(ti)隊。
電(dian)力(li)系(xi)統是各行(xing)(xing)各業其他基礎設施安全運行(xing)(xing)的基礎，是國家(jia)(jia)經濟安全的重要(yao)保障，因而(er)國家(jia)(jia)電(dian)網和南方(fang)電(dian)網在供(gong)應(ying)(ying)商要(yao)求及(ji)(ji)管理上十分嚴(yan)格(ge)，《國家(jia)(jia)電(dian)網有限公司供(gong)應(ying)(ying)商不(bu)良行(xing)(xing)為處理管理細則》對供(gong)應(ying)(ying)商資質、產品質量(liang)、合(he)同履約(yue)、日常服務及(ji)(ji)道德(de)行(xing)(xing)為做了嚴(yan)格(ge)的規定。
公(gong)司憑借自(zi)主研發能力(li)、高品(pin)質的(de)(de)生產(chan)(chan)能力(li)、穩定(ding)的(de)(de)供應(ying)體系(xi)、優異的(de)(de)產(chan)(chan)品(pin)品(pin)質，與國(guo)家(jia)電(dian)(dian)網(wang)、南方(fang)電(dian)(dian)網(wang)及地方(fang)電(dian)(dian)力(li)公(gong)司長期(qi)保持深(shen)度合(he)作，根據(ju)國(guo)家(jia)電(dian)(dian)網(wang)和(he)南方(fang)電(dian)(dian)網(wang)的(de)(de)歷年中標情況統計，公(gong)司產(chan)(chan)品(pin)名(ming)列前茅，在行業內位于第(di)一梯隊。
持續加大研發投入效果明顯，人均創收和人均創利逐年提升。
公(gong)司(si)研(yan)發(fa)實力雄厚，以行(xing)業(ye)發(fa)展趨勢及(ji)以下游客(ke)戶(hu)需(xu)求為(wei)導向開展研(yan)發(fa)：一(yi)方面(mian)，公(gong)司(si)根據行(xing)業(ye)技術的(de)(de)發(fa)展趨勢，開展主導性的(de)(de)先發(fa)研(yan)究(jiu)，重(zhong)點進(jin)行(xing)物聯網核(he)心技術的(de)(de)研(yan)發(fa)；另一(yi)方面(mian)，公(gong)司(si)在與(yu)客(ke)戶(hu)的(de)(de)合(he)作(zuo)過程中，與(yu)客(ke)戶(hu)技術部門同步溝通，深入了解(jie)客(ke)戶(hu)特點，快速響應市場(chang)需(xu)求，開發(fa)貼(tie)合(he)客(ke)戶(hu)實際且(qie)符合(he)行(xing)業(ye)趨勢的(de)(de)新產(chan)品(pin)；此(ci)外，公(gong)司(si)與(yu)各大高校合(he)作(zuo)，實現產(chan)學研(yan)一(yi)體化。
根據公(gong)司公(gong)告，2019-2021 年，公(gong)司研發(fa)費用(yong)分(fen)別(bie)為 0.99、1.30、1.77 億元，占(zhan)(zhan) 比總收入分(fen)別(bie)為 7.97%、8.95%、9.69%，占(zhan)(zhan)比逐年提升；研發(fa)人(ren)員數量(liang)分(fen)別(bie)為 347、350、364 人(ren)，占(zhan)(zhan)比總人(ren)數分(fen)別(bie)為 48.67%、48.54%、49.39%，研發(fa)人(ren)員平(ping)均薪(xin)酬分(fen)別(bie)為 18.93、20.45、24.20 萬元，薪(xin)酬水平(ping)逐年提升。
從全公司的人(ren)(ren)員構成來看，2019-2021 年(nian)，碩士(shi)+本(ben)科員工數(shu)量分別(bie)為(wei) 455、465、497 人(ren)(ren)，占比(bi)總人(ren)(ren)數(shu)分別(bie)為(wei) 63.81%、64.49%、67.44%，公司人(ren)(ren)均創(chuang)收分別(bie)為(wei) 174.48、200.91、247.71 萬(wan)元，人(ren)(ren)均創(chuang)利分別(bie)為(wei) 30.49、38.18、46.33 萬(wan)元，人(ren)(ren)效(xiao)逐年(nian)提升。
3.2. 國內(nei)、外渠道均以直(zhi)銷為主，海外布局(ju)電力、水務及(ji)智慧城市領域
公司(si)在(zai)國內(nei)市(shi)場采(cai)用直銷的銷售(shou)模式(shi)，具體包括招標方式(shi)銷售(shou)以及客戶直接(jie)下訂單向公司(si)進行采(cai)購。公司(si)在(zai)國內(nei)設(she)有(you)華東、江浙、華中、華南(nan)(nan)、西南(nan)(nan)、西北、華北、山東、東北九(jiu)大大區(qu)域銷售(shou)中心，銷售(shou)網絡覆蓋三十余個省份和 2800 座城市(shi)，服務近 10 萬(wan)家企業，物聯(lian)網國內(nei)連(lian)接(jie)數過億。
公司在海外市場主要布局在電力、水務及智慧城市領域：
1）海外電網方面，海外市場平(ping)均(jun)每年將(jiang)投入建(jian)(jian)設(she)(she)(she) 6000 萬臺智能(neng)計(ji)量架(jia)構，帶來(lai)配套(tao)通信、采集終端及數據管(guan)理系統(tong)需求，預計(ji)每年海外電力 AMI 建(jian)(jian)設(she)(she)(she)規模(mo)達到(dao) 40 億美元，公(gong)司積(ji)極參與國家“一(yi)帶一(yi)路”沿(yan)線經濟發展和能(neng)源互聯網建(jian)(jian)設(she)(she)(she)，持續加大對海外市場的研發與銷售(shou)投入，把(ba)握拉美、非洲等新(xin)興市場能(neng)源基礎(chu)建(jian)(jian)設(she)(she)(she)發展機遇(yu)，以 AMI 整(zheng)體解決方案為基礎(chu)深度參與海外地(di)區電力物聯網建(jian)(jian)設(she)(she)(she)。
根(gen)據官網信(xin)息，公司 2022 年 9 月非洲(zhou)市場新增電(dian)力 AMI 產品訂(ding)單 15 萬臺/套，3 季度持續收獲(huo)訂(ding)單超 50 萬臺/套。
2）智慧水務方面，預計海(hai)外智慧水(shui)(shui)務將保持(chi)高(gao)速增長，年均復合增長率(lv)約(yue)為 14.39%，2024 年將達到 6850 萬只/年的規模，公司積極布局，在(zai)埃及市場(chang)成功(gong)獲得(de)國有水(shui)(shui)司智慧水(shui)(shui)務項目訂(ding)單。
3）智慧城市方面，多個國(guo)家(jia)啟動智(zhi)慧城市(shi)計劃，包(bao)括但(dan)不限(xian)于埃及、印尼(ni)、緬甸、孟加(jia)拉(la)等，憑(ping)借(jie)公司的領先技術和性價比(bi)的優勢，海外智(zhi)慧能源及智(zhi)慧城市(shi)業(ye)務(wu)將為(wei)公司未來業(ye)績增長奠定強有(you)力的基礎。
3.3. 子(zi)公司威(wei)銘能源聚焦(jiao)產品垂(chui)直(zhi)應(ying)用，珠海中慧專注芯(xin)片高速(su)增長(chang)
1）公(gong)(gong)司(si)控股子(zi)公(gong)(gong)司(si)之一威銘能源（公(gong)(gong)司(si)控股 100%）是一家主(zhu)(zhu)(zhu)(zhu)(zhu)要(yao)從事水氣熱傳感終端及配(pei)套產(chan)品的研發、生(sheng)產(chan)和銷(xiao)售的高新技術企業，相關產(chan)品均系其自(zi)主(zhu)(zhu)(zhu)(zhu)(zhu)研發、自(zi)行生(sheng)產(chan)，主(zhu)(zhu)(zhu)(zhu)(zhu)要(yao)客戶(hu)包括供水、供熱及燃氣公(gong)(gong)司(si)等(deng)，威銘能源主(zhu)(zhu)(zhu)(zhu)(zhu)要(yao)通過(guo)設(she)在各省區的辦事處(chu)營銷(xiao)網絡向客戶(hu)提供產(chan)品技術與服務，相關業務主(zhu)(zhu)(zhu)(zhu)(zhu)要(yao)以(yi)招(zhao)投標方式取得。
2020、2021 年，威銘(ming)能源的收入(ru)分別(bie)(bie)為(wei)(wei)(wei) 1.94、2.21 億元，增(zeng)速分別(bie)(bie)為(wei)(wei)(wei) 10.23%、13.92%；凈利(li)潤分別(bie)(bie)為(wei)(wei)(wei) 0.28、0.30 億元，增(zeng)速分別(bie)(bie)為(wei)(wei)(wei) 12.00%、7.14%，業績實(shi)現穩定(ding)增(zeng)長。
2）公(gong)司(si)另一家(jia)控股子公(gong)司(si)珠海中(zhong)慧(hui)(hui)（公(gong)司(si)控股 100%）是一家(jia)專注于(yu)集成電路、信(xin)(xin)息(xi)、通(tong)信(xin)(xin)技(ji)術及(ji)配套軟件(jian)的研(yan)發并向客戶提(ti)(ti)供(gong)專業(ye)的通(tong)信(xin)(xin)解決(jue)方案的高新(xin)技(ji)術企業(ye)，珠海中(zhong)慧(hui)(hui)著眼于(yu)市(shi)場需求和行(xing)業(ye)技(ji)術標準，主(zhu)要(yao)以(yi)自主(zhu)研(yan)發方式為客戶提(ti)(ti)供(gong)各類(lei)(lei)通(tong)信(xin)(xin)芯片、模塊及(ji)解決(jue)方案，其通(tong)信(xin)(xin)模塊類(lei)(lei)產品生(sheng)產主(zhu)要(yao)采用外(wai)協加工方式。
2020、2021 年，珠(zhu)海(hai)中慧的收入分別為(wei) 1.75、3.18 億元，增(zeng)速分別為(wei) 71.57%、81.71%；凈利潤分別為(wei) 0.23、0.78 億元，增(zeng)速分別為(wei) 283.33%、239.13%，業(ye)績實現高速增(zeng)長(chang)，高增(zeng)長(chang)的原因主要(yao)來(lai)自公司技(ji)術(shu)迭代(dai)升(sheng)級以及(ji)產品市(shi)場份額(e)增(zeng)加。
3.4. 共同實際(ji)控制人旗下資產豐(feng)富，雄厚股東背景為(wei)公司加持和導流資源
根(gen)據公司招股(gu)說(shuo)明書，吉(ji)為(wei)、吉(ji)喆(zhe)是由父子關系構成(cheng)的一致行(xing)動人，是公司的共同實際(ji)控制(zhi)人。
1）吉為先生是威(wei)勝控股(gu)（港股(gu)上(shang)市公司 3393.HK）的執行董(dong)事兼(jian)主席，曾任湖(hu)(hu)南省(sheng)五金(jin)礦(kuang)產進出口公司業務經(jing)理、湖(hu)(hu)南省(sheng)國際(ji)(ji)經(jing)濟開發（集(ji)團）公司進出口經(jing)理、金(jin)群(qun)發展有限公司董(dong)事、威(wei)勝集(ji)團董(dong)事長、金(jin)盈投資有限公司董(dong)事兼(jian)總經(jing)理、銳頂國際(ji)(ji)電力技(ji)術有限公司董(dong)事。
吉為先生于 2007 年起擔(dan)任湖(hu)南省政協(xie)委(wei)員，先后被授予“中國最(zui)具(ju)社會責(ze)任企(qi)業(ye)家(jia)”、“第六屆(jie)中國十大(da)教導型(xing)企(qi)業(ye)家(jia)”、“長沙高新區(qu)優秀企(qi)業(ye)家(jia)”等榮譽稱號。
2）吉喆先生歷(li)任麥格理大中華(hua)區股(gu)票資本市場(chang)部(bu)經理、湖南經典投資有(you)限(xian)(xian)公(gong)(gong)司(si)董(dong)事(shi)(shi)(shi)、湖南建和房地產開發有(you)限(xian)(xian)公(gong)(gong)司(si)副總(zong)經理、董(dong)事(shi)(shi)(shi)兼(jian)總(zong)經理、威勝(sheng)有(you)限(xian)(xian)董(dong)事(shi)(shi)(shi)長(chang)，并兼(jian)任威勝(sheng)控(kong)股(gu)非執(zhi)行董(dong)事(shi)(shi)(shi)、銳頂(ding)(ding)國(guo)際電(dian)力(li)(li)技(ji)(ji)術有(you)限(xian)(xian)公(gong)(gong)司(si)董(dong)事(shi)(shi)(shi)、銳頂(ding)(ding)音響有(you)限(xian)(xian)公(gong)(gong)司(si)董(dong)事(shi)(shi)(shi)、銳頂(ding)(ding)全(quan)媒體(ti)(ti)科技(ji)(ji)有(you)限(xian)(xian)公(gong)(gong)司(si)董(dong)事(shi)(shi)(shi)、銳頂(ding)(ding)微(wei)電(dian)子有(you)限(xian)(xian)公(gong)(gong)司(si)董(dong)事(shi)(shi)(shi)、深圳銳頂(ding)(ding)全(quan)媒體(ti)(ti)動力(li)(li)科技(ji)(ji)有(you)限(xian)(xian)公(gong)(gong)司(si)董(dong)事(shi)(shi)(shi)、力(li)(li)升(sheng)投資有(you)限(xian)(xian)公(gong)(gong)司(si)董(dong)事(shi)(shi)(shi)。共同實際控(kong)制(zhi)人(ren)旗下資產豐富，雄(xiong)厚(hou)股(gu)東(dong)背景有(you)望為公(gong)(gong)司(si)加持和導流資源(yuan)。
4. 盈利預測與估值
核(he)心假設(she)：
一、網絡層業務：
1）通信網關：2022-2024 年收入分別為(wei) 8.28、11.17、15.08 億(yi)元，增速(su)分別為(wei) 25.00%、 35.00%、35.00%，毛利率分別為(wei) 39.53%、38.53%、38.53%；
2）通信模塊：2022-2024 年收入分別為(wei)(wei) 5.38、7.53、10.55 億元，增速分別為(wei)(wei) 15.00%、40.00%、40.00%，毛利率分別為(wei)(wei) 31.00%、31.00%、31.00%；
二、感知層業務：
1）電監測終端：2022-2024 年收入分別(bie)為(wei) 4.33、6.07、8.49 億元，增速分別(bie)為(wei) 10.00%、 40.00%、40.00%，毛利率分別(bie)為(wei) 35.60%、35.60%、35.60%；
2）水、氣、熱傳感終端：2022-2024 年收(shou)入分(fen)(fen)別為 1.85、2.13、2.45 億(yi)元，增速(su)分(fen)(fen)別為 0.00%、15.00%、15.00%，毛(mao)利(li)率分(fen)(fen)別為 34.10%、34.10%、34.10%；
三(san)、應(ying)用層業務：
智慧公用事業管理系統：2022-2024 年收入分(fen)(fen)別(bie)為 1.31、1.57、1.88 億元，增速分(fen)(fen)別(bie)為 20.00%、20.00%、20.00%，毛利率分(fen)(fen)別(bie)為 73.73%、73.73%、73.73%。
盈利預測：2022-2024 年(nian)公(gong)司營收分(fen)別為(wei) 21.22、28.54、38.52 億元，增速(su)分(fen)別為(wei) 16.23%、34.51%、34.98%；歸母(mu)凈利(li)潤分(fen)別為(wei) 4.01、5.72、7.94 億元，增速(su)分(fen)別為(wei) 17.52%、 42.68%、38.77%，EPS 分(fen)別為(wei) 0.80、1.14、1.59 元。
估值：
我們預計公司 2022-2024 年 EPS 分別為(wei)(wei) 0.80、1.14、1.59 元，對應(ying) PE 為(wei)(wei) 29、21、15 倍，我們選取同(tong)樣以(yi)電(dian)網作為(wei)(wei)主(zhu)要客戶或者主(zhu)要從事能源信(xin)息化的思源電(dian)氣、朗新科(ke)技作為(wei)(wei)可比公司，雖然公司估值高于可比公司平均估值，但是考慮到：
1）需求和景氣度方面：公(gong)司業務布(bu)局契合產業發展趨勢和方向，新型電(dian)力系統建設下公(gong)司率(lv)先(xian)獲(huo)益(yi)；
2）供給和競爭(zheng)格(ge)局(ju)方面：行業競爭(zheng)格(ge)局(ju)較(jiao)為穩固(gu)和集中，產(chan)品+研發+渠道+股(gu)東打造核心競爭(zheng)力(li)。
5. 風險提示
1）電網投(tou)(tou)資規模不(bu)達(da)預期(qi)、電網公司招(zhao)投(tou)(tou)標(biao)節奏不(bu)達(da)預期(qi)、公司訂(ding)單執行不(bu)達(da)預期(qi)；
2）海外(wai)業(ye)(ye)務推進進度不達預期、海外(wai)業(ye)(ye)務毛利率下降的風險(xian)、海外(wai)訂單執行受到疫情或其(qi)他(ta)因素影響的風險(xian)；
3）子公司(si)威銘(ming)能源業(ye)務(wu)推進不(bu)達(da)預期(qi)、子公司(si)珠海中慧(hui)產品推廣和銷售(shou)不(bu)達(da)預期(qi)。
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