1. 看好工業機器人賽道，受益智能制造+國產化雙重驅動
1.1. “機器人+”風起，看好相關產業鏈機會
“機器(qi)(qi)(qi)人(ren)+”時代漸近(jin)，看好相關(guan)產(chan)業鏈機會。機器(qi)(qi)(qi)人(ren)廣泛應用于現代社會，涵蓋(gai) 汽車及(ji) 3C 等(deng)制造業，餐飲及(ji)醫療等(deng)服務業，電(dian)力及(ji)核工業等(deng)特種領域。隨著 AI 人(ren)機交 互、具身智能等(deng)技術(shu)推進，ChatGPT、人(ren)形(xing)機器(qi)(qi)(qi)人(ren)等(deng)產(chan)品商業化推進，“各(ge)類(lei)機器(qi)(qi)(qi)人(ren)應用 密度及(ji)廣度有望(wang)實(shi)現飛躍，對現有生產(chan)關(guan)系產(chan)生變革，“機器(qi)(qi)(qi)人(ren)+”成為繼“互聯(lian)網+”、 “新能源(yuan)+”后下一個產(chan)業風口。
1.2. 看好工業機器人賽道，智能制造+國產化雙重驅動
工業(ye)機器人(ren)為(wei)產(chan)(chan)業(ye)鏈(lian)(lian)(lian)確定(ding)性賽道(dao)之一，受益于智能制造及(ji)國(guo)產(chan)(chan)化雙(shuang)重驅動。工業(ye)機 器人(ren)為(wei)譽(yu)為(wei)“制造業(ye)皇冠上的明(ming)珠(zhu)”，是一國(guo)制造能力的體(ti)現。IFR、中(zhong)國(guo)電子學會(hui)數據 顯(xian)示，2021 年(nian)中(zhong)國(guo)機器人(ren)市(shi)場規模達到 994 億(yi)元(yuan)，其中(zhong)工業(ye)機器人(ren) 525 億(yi)元(yuan)，占比 53%， 遠高于服(fu)務機器人(ren)和特種(zhong)機器人(ren)。工業(ye)機器人(ren)產(chan)(chan)業(ye)鏈(lian)(lian)(lian)上中(zhong)下游分別為(wei)核(he)(he)心(xin)零部(bu)件、機器人(ren)本(ben)體(ti)制造和系統(tong)集(ji)成，其中(zhong)本(ben)體(ti)廠(chang)商位于工業(ye)機器人(ren)核(he)(he)心(xin)環(huan)(huan)節(jie)，本(ben)體(ti)廠(chang)商往往上中(zhong)下 游全產(chan)(chan)業(ye)鏈(lian)(lian)(lian)布局，除減(jian)速(su)器外(wai)購，伺服(fu)系統(tong)及(ji)控制器是本(ben)體(ti)廠(chang)商核(he)(he)心(xin)技術，一般均為(wei)自 制。減(jian)速(su)器環(huan)(huan)節(jie)普遍外(wai)購，代表性廠(chang)商包(bao)括 RV 減(jian)速(su)器的納(na)博特斯克、雙(shuang)環(huan)(huan)傳(chuan)動、中(zhong)大(da) 力德，諧波減(jian)速(su)器的哈默納(na)科(ke)、綠的諧波、大(da)族、來福等。
中國(guo)(guo)為(wei)(wei)工(gong)(gong)(gong)(gong)(gong)業(ye)機(ji)器(qi)人第一(yi)大市(shi)場(chang)，2022 年我(wo)國(guo)(guo)工(gong)(gong)(gong)(gong)(gong)業(ye)機(ji)器(qi)人市(shi)場(chang)規(gui)模(mo) 609 億元(yuan)，全(quan)球(qiu) 占比 45%。工(gong)(gong)(gong)(gong)(gong)業(ye)機(ji)器(qi)人在汽車、電子、金屬制品、塑料及化(hua)工(gong)(gong)(gong)(gong)(gong)產(chan)品等行業(ye)得到了廣泛的 應用，疫情促使(shi)各行業(ye)數(shu)字(zi)化(hua)轉(zhuan)型加(jia)快，機(ji)器(qi)人成(cheng)為(wei)(wei)企業(ye)復(fu)(fu)工(gong)(gong)(gong)(gong)(gong)復(fu)(fu)產(chan)的重要工(gong)(gong)(gong)(gong)(gong)具。IFR、中 國(guo)(guo)電子學會數(shu)據顯示，歷經2019-2020連續兩年低迷，2021年工(gong)(gong)(gong)(gong)(gong)業(ye)機(ji)器(qi)人市(shi)場(chang)強勁(jing)反彈， 全(quan)球(qiu)市(shi)場(chang)規(gui)模(mo)達到 1225 億元(yuan)，同比增(zeng)長 26%。作為(wei)(wei)全(quan)球(qiu)制造業(ye)中心，中國(guo)(guo)工(gong)(gong)(gong)(gong)(gong)業(ye)機(ji)器(qi)人 需求持續擴張，2022 年我(wo)國(guo)(guo)工(gong)(gong)(gong)(gong)(gong)業(ye)機(ji)器(qi)人市(shi)場(chang)規(gui)模(mo)約 609 億元(yuan)，全(quan)球(qiu)占比 45%。工(gong)(gong)(gong)(gong)(gong)業(ye)機(ji)器(qi) 人自動化(hua)生(sheng)產(chan)線成(cheng)套設備已成(cheng)為(wei)(wei)自動化(hua)裝備的主流及未來的發展(zhan)方(fang)向，預計 2021-2024 年全(quan)球(qiu)/中國(guo)(guo)工(gong)(gong)(gong)(gong)(gong)業(ye)機(ji)器(qi)人市(shi)場(chang)規(gui)模(mo)年復(fu)(fu)合增(zeng)速 9.5%/15.3%。
2022 年(nian)中(zhong)國工(gong)(gong)業(ye)機(ji)器(qi)(qi)人(ren)銷(xiao)量(liang)(liang)約 28 萬臺，2011-2022 年(nian) CAGR 26%，十(shi)(shi)年(nian)間(jian)銷(xiao)量(liang)(liang)擴(kuo) 增(zeng)十(shi)(shi)倍。我國是全(quan)球工(gong)(gong)業(ye)機(ji)器(qi)(qi)人(ren)最大市(shi)場，全(quan)球工(gong)(gong)業(ye)機(ji)器(qi)(qi)人(ren)銷(xiao)量(liang)(liang)占比(bi)從 2011 年(nian) 14%提 升(sheng)至 2021 年(nian) 49%。2019 年(nian)以來在俄烏戰(zhan)爭、能源緊缺(que)、疫(yi)情等(deng)不利因素影響(xiang)下，全(quan)球 工(gong)(gong)業(ye)機(ji)器(qi)(qi)人(ren)銷(xiao)量(liang)(liang)增(zeng)速放緩，與此同(tong)時我國占比(bi)持續提升(sheng)。根據(ju) IFR 及 MIR 數據(ju)，2022 年(nian)全(quan)球工(gong)(gong)業(ye)機(ji)器(qi)(qi)人(ren)銷(xiao)量(liang)(liang) 57 萬臺，同(tong)比(bi)增(zeng)長 10%，2011-2022 年(nian) CAGR 12%;2022 年(nian)中(zhong) 國工(gong)(gong)業(ye)機(ji)器(qi)(qi)人(ren)銷(xiao)量(liang)(liang)約 28 萬臺，2011-2022 年(nian) CAGR 26%，同(tong)比(bi)增(zeng)長 10%。展(zhan)望未來，全(quan) 球工(gong)(gong)業(ye)機(ji)器(qi)(qi)人(ren)市(shi)場預計維持 10%左右復合增(zeng)速，我國工(gong)(gong)業(ye)機(ji)器(qi)(qi)人(ren)滲透率仍有翻倍提升(sheng)空 間(jian)，預計增(zeng)速高于全(quan)球。
2023Q1 工業機(ji)器人(ren)銷(xiao)量(liang) 6.6 萬臺(tai)，同比下(xia)降(jiang) 3%，環比下(xia)降(jiang) 13%。分下(xia)游來看，光 伏(fu)、汽(qi)車(che)電(dian)子市場表現較好，光伏(fu)市場主要受益于技術(shu)迭代產生(sheng)的(de)設備更新需求，新能 源車(che)、鋰電(dian)、醫療等行(xing)(xing)業景氣度短期(qi)內有(you)所(suo)回落，電(dian)子、金屬(shu)制(zhi)品行(xing)(xing)業復(fu)蘇不及預期(qi)， 拖累行(xing)(xing)業銷(xiao)量(liang)。展望(wang)全(quan)年，我(wo)們(men)仍看好工業機(ji)器人(ren)成長(chang)性，預計全(quan)年呈現前低后高(gao)態勢， 下(xia)半年有(you)望(wang)迎來反彈(dan)。
1.3. 受益替代人工及政策紅利，工業機器人滲透率目標翻倍
我們認為工(gong)業機器(qi)(qi)人滲透率仍具備翻倍空間(jian)，主要基于機器(qi)(qi)替(ti)人、“機器(qi)(qi)人+”政策(ce) 導向：
(1)從經濟性看：人(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)口老齡(ling)化加劇導致人(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)力(li)成本提(ti)升(sheng)，機(ji)器(qi)(qi)替(ti)人(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)為(wei)(wei)大(da)勢所趨。2013 年(nian)起我(wo)國(guo) 20-59 歲人(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)口比(bi)(bi)率迎拐點，長期以來的(de)人(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)口紅利期宣告(gao)結束。2012 年(nian)后(hou)員工工 資增速(su)開始超過企(qi)業(ye)收入增速(su)，人(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)工成本明顯(xian)上行。隨(sui)著人(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)口紅利減弱，人(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)工成本上升(sheng) 與(yu)設備(bei)成本下降(jiang)形(xing)成的(de)差額進一步擴(kuo)大(da)， 疊加工人(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)作業(ye)安全性方面(mian)考量，在(zai)一些(xie)特定 領域機(ji)器(qi)(qi)換人(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)具有更高的(de)性價比(bi)(bi)。當(dang)前我(wo)國(guo)制(zhi)造(zao)業(ye)工業(ye)機(ji)器(qi)(qi)人(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)密度(du)仍(reng)低于歐韓日(ri)等發達(da) 國(guo)家，根據(ju) IFR 統(tong)計(ji)，2021 年(nian)我(wo)國(guo)制(zhi)造(zao)業(ye)工業(ye)機(ji)器(qi)(qi)人(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)密度(du)為(wei)(wei) 322 臺(tai)/萬人(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)，而同期的(de)韓 國(guo)/日(ri)本/德國(guo)工業(ye)機(ji)器(qi)(qi)人(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)密度(du)分別為(wei)(wei) 1000/399/397 臺(tai)/萬人(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)。
(2)“機(ji)(ji)(ji)器(qi)人(ren)(ren)(ren)+”政策(ce)：2025 年(nian)(nian)制(zhi)造(zao)(zao)業(ye)(ye)(ye)機(ji)(ji)(ji)器(qi)人(ren)(ren)(ren)密(mi)度(du)目(mu)標(biao)翻(fan)倍 。在國(guo)(guo)內全面實施“中國(guo)(guo)制(zhi)造(zao)(zao) 2025”的(de)(de)當下，智能(neng)制(zhi)造(zao)(zao)被(bei)列為(wei)推動(dong)新(xin)一(yi)代信息(xi)技(ji)(ji)術與制(zhi) 造(zao)(zao)技(ji)(ji)術融合發展的(de)(de)主攻方(fang)(fang)向，也是(shi)產(chan)業(ye)(ye)(ye)創新(xin)的(de)(de)重要陣(zhen)地(di)。為(wei)了規范、扶持我(wo)國(guo)(guo)機(ji)(ji)(ji)器(qi)人(ren)(ren)(ren)行(xing)(xing) 業(ye)(ye)(ye)，中央(yang)及地(di)方(fang)(fang) 相繼出臺(tai)(tai)了各項(xiang)政策(ce)。近(jin)年(nian)(nian)來國(guo)(guo)家對(dui)于(yu)機(ji)(ji)(ji)器(qi)人(ren)(ren)(ren)產(chan)業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)重視程度(du)愈(yu)發提 升。2022 年(nian)(nian)，隨著(zhu)《“十(shi)四五”機(ji)(ji)(ji)器(qi)人(ren)(ren)(ren)產(chan)業(ye)(ye)(ye)發展規劃》的(de)(de)五項(xiang)保障措施的(de)(de)實施，機(ji)(ji)(ji)器(qi)人(ren)(ren)(ren) 產(chan)業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)發展進入新(xin)的(de)(de)階(jie)段，迎(ying)來新(xin)機(ji)(ji)(ji)遇(yu)、新(xin)目(mu)標(biao)與新(xin)挑戰。2023 年(nian)(nian) 1 月，工(gong)信部(bu)等 17 部(bu)門發布《“機(ji)(ji)(ji)器(qi)人(ren)(ren)(ren)+”應用行(xing)(xing)動(dong)實施方(fang)(fang)案》，方(fang)(fang)案制(zhi)定了到(dao)(dao) 2025 年(nian)(nian)我(wo)國(guo)(guo)制(zhi)造(zao)(zao)業(ye)(ye)(ye)機(ji)(ji)(ji)器(qi)人(ren)(ren)(ren)密(mi) 度(du)較 2020 年(nian)(nian)實現(xian)翻(fan)番的(de)(de)目(mu)標(biao)。2021 年(nian)(nian)中國(guo)(guo)工(gong)業(ye)(ye)(ye)機(ji)(ji)(ji)器(qi)人(ren)(ren)(ren)密(mi)度(du)為(wei) 322 臺(tai)(tai)/萬人(ren)(ren)(ren)，按照目(mu)標(biao) 2025 年(nian)(nian)達到(dao)(dao)約 500 臺(tai)(tai)/萬人(ren)(ren)(ren)，2021-2025 年(nian)(nian)滲(shen)透率 CAGR 為(wei) 12%。
受益機(ji)器(qi)(qi)替人(ren)及“機(ji)器(qi)(qi)人(ren)+”政策(ce)驅動下，預(yu)計(ji)(ji) 2022-2025 年(nian)(nian)我(wo)國(guo)機(ji)器(qi)(qi)人(ren)銷量(liang) CAGR 為(wei) 14%。2022 年(nian)(nian)我(wo)國(guo)人(ren)口首(shou)次出現負增(zeng)(zeng)長(chang)，人(ren)口紅利時代已結束(shu)，預(yu)計(ji)(ji) 2023-2025 年(nian)(nian)我(wo) 國(guo)制(zhi)造(zao)(zao)(zao)業人(ren)數將持續負增(zeng)(zeng)長(chang)。按 “機(ji)器(qi)(qi)人(ren)+”行動規劃(hua)要求，2025 年(nian)(nian)我(wo)國(guo)制(zhi)造(zao)(zao)(zao)業機(ji)器(qi)(qi)人(ren)密(mi) 度(du)將達(da) 496 臺(tai)/萬(wan)人(ren)，若(ruo) 2022-2025 年(nian)(nian)我(wo)國(guo)制(zhi)造(zao)(zao)(zao)業密(mi)度(du)前(qian)期(qi)加(jia)速增(zeng)(zeng)長(chang)，預(yu)計(ji)(ji) 2023-2025 年(nian)(nian) 制(zhi)造(zao)(zao)(zao)業機(ji)器(qi)(qi)人(ren)密(mi)度(du)分別(bie)為(wei) 403/450/496 臺(tai)/萬(wan)人(ren)，對應機(ji)器(qi)(qi)人(ren)保有量(liang)為(wei) 152/169/185 萬(wan)臺(tai)， 則(ze)新增(zeng)(zeng)需求為(wei) 16/17/16 萬(wan)臺(tai)。考慮到鋰電、光(guang)伏等新興產(chan)業技術迭(die)代速度(du)快(kuai)，機(ji)器(qi)(qi)人(ren)替 換周期(qi)約(yue)為(wei) 4 年(nian)(nian)，2023-2025 年(nian)(nian)替換需求約(yue)為(wei) 15/18/25 萬(wan)臺(tai)，則(ze) 2023-2025 年(nian)(nian)工業機(ji)器(qi)(qi) 人(ren)總銷量(liang)約(yue)為(wei) 31/35/42 萬(wan)臺(tai)，同(tong)比增(zeng)(zeng)長(chang) 11%/11%/21%。
2. 工業機器人國產化提速，關注大六軸、焊接等低國產化率環節
2.1. 工業機器人國產化率僅 36%，國產化正當時
2022 年(nian)我國(guo)工業(ye)機(ji)(ji)器人(ren)國(guo)產化率僅(jin) 36%，龍頭埃(ai)斯(si)頓(dun)/匯(hui)川份(fen)額僅(jin) 6%/5%，國(guo)產 化前景廣闊。長期(qi)處于壟斷地位的(de)是四大海外巨頭，分別(bie)是日本的(de)發(fa)那科和安川電機(ji)(ji)， 以及瑞士的(de) ABB、德國(guo)的(de)庫卡。2022 年(nian)我國(guo)工業(ye)機(ji)(ji)器人(ren)國(guo)產化率僅(jin)為 35%，其中發(fa)那 科/ABB/安川/庫卡在(zai)中國(guo)銷量分別(bie)為 4.3/2.3/2.3/2.2 萬(wan)臺，市占率達到 15%/8%/8%/8%， 合(he)計(ji)占比 40%，而同期(qi)我國(guo)工業(ye)機(ji)(ji)器人(ren)龍頭埃(ai)斯(si)頓(dun)/匯(hui)川技術機(ji)(ji)器人(ren)銷量市占率僅(jin)為 6%/5%。
2023Q1 工(gong)業機(ji)器人國產(chan)(chan)化(hua)率(lv)(lv)達 41%，國產(chan)(chan)化(hua)提(ti)速(su)。2015-2022 年(nian)機(ji)器人國產(chan)(chan)化(hua)率(lv)(lv) 從(cong) 17.5%提(ti)升(sheng)(sheng)(sheng)至 35.7%，年(nian)均提(ti)升(sheng)(sheng)(sheng) 1-2pct，2022 年(nian)我國工(gong)業機(ji)器人國產(chan)(chan)化(hua)率(lv)(lv) 35.7%，同比提(ti)升(sheng)(sheng)(sheng) 4pct，2023Q1 工(gong)業機(ji)器人國產(chan)(chan)化(hua)率(lv)(lv) 41%，同比提(ti)升(sheng)(sheng)(sheng) 9pct，國產(chan)(chan)化(hua)提(ti)速(su)。
2.2. 聚焦低國產化率環節：大六軸、汽車 3C、焊接
國(guo)產化(hua)率(lv)較低的(de)環節(jie)(jie)成長空間(jian)大、壁壘高、盈利(li)能力較好(hao)，總(zong)結來看(kan)，我們將(jiang)國(guo)產 化(hua)率(lv)較低的(de)環節(jie)(jie)總(zong)結為三個關(guan)鍵(jian)詞：大六軸、汽車 3C、焊接。
(1)大(da)(da)(da)六(liu)(liu)軸：2022 年國(guo)(guo)(guo)產(chan)化率(lv)僅 17%，埃(ai)(ai)斯(si)頓引領國(guo)(guo)(guo)產(chan)替代。工業(ye)機(ji)器(qi)(qi)人(ren)(ren)可分為(wei) 大(da)(da)(da)六(liu)(liu)軸(>20KG)和小六(liu)(liu)軸(≤20KG)機(ji)器(qi)(qi)人(ren)(ren)、SCARA 機(ji)器(qi)(qi)人(ren)(ren)、Delta 機(ji)器(qi)(qi)人(ren)(ren)和協作 機(ji)器(qi)(qi)人(ren)(ren)。大(da)(da)(da)六(liu)(liu)軸機(ji)器(qi)(qi)人(ren)(ren)為(wei)最大(da)(da)(da)品類(lei)，2022年銷量占(zhan)比(bi)35%，預計價值量占(zhan)比(bi)達40%-50%。 由于大(da)(da)(da)六(liu)(liu)軸下游主(zhu)要應用在(zai)汽車行業(ye)，并且裝(zhuang)配、焊(han)接、裝(zhuang)卸等對(dui)于機(ji)器(qi)(qi)人(ren)(ren)載重、精度(du)、穩定性要求較高，主(zhu)要被傳統四大(da)(da)(da)家族壟(long)斷，2022 年大(da)(da)(da)六(liu)(liu)軸國(guo)(guo)(guo)產(chan)化率(lv)僅 17%，遠(yuan)低(di)于平 均國(guo)(guo)(guo)產(chan)化率(lv) 35%。在(zai)國(guo)(guo)(guo)產(chan)化率(lv)較低(di)、壁壘(lei)較高的大(da)(da)(da)六(liu)(liu)軸環節，國(guo)(guo)(guo)產(chan)龍頭埃(ai)(ai)斯(si)頓走在(zai)前列(lie)， 2022 年埃(ai)(ai)斯(si)頓大(da)(da)(da)六(liu)(liu)軸占(zhan)公司機(ji)器(qi)(qi)人(ren)(ren)銷量 46%，行業(ye)份額達 8%，引領國(guo)(guo)(guo)產(chan)替代。
(2)汽(qi)車(che)(che)(che)(che)(che)(che)(che) 3C：國產(chan)品(pin)(pin)牌(pai)由(you)光伏、鋰電等(deng)新(xin)(xin)能源下(xia)游(you)，拓(tuo)展至(zhi)傳統(tong)(tong) 3C、汽(qi)車(che)(che)(che)(che)(che)(che)(che)。汽(qi) 車(che)(che)(che)(che)(che)(che)(che)及 3C 為(wei)工業(ye)(ye)機器(qi)(qi)人(ren)(ren)(ren)(ren)最大下(xia)游(you)，2022 年兩個行(xing)(xing)業(ye)(ye)機器(qi)(qi)人(ren)(ren)(ren)(ren)銷量(liang)占比(bi)達 47%，也是四大家(jia)(jia) 族(zu)基(ji)本盤。原因(yin)在于(yu)(yu)四大家(jia)(jia)族(zu)起家(jia)(jia)于(yu)(yu)汽(qi)車(che)(che)(che)(che)(che)(che)(che)工業(ye)(ye)時代(dai)，汽(qi)車(che)(che)(che)(che)(che)(che)(che)工業(ye)(ye)反(fan)哺機器(qi)(qi)人(ren)(ren)(ren)(ren)技術形成迭代(dai)， 在相(xiang)關(guan)行(xing)(xing)業(ye)(ye)對(dui)于(yu)(yu)機器(qi)(qi)人(ren)(ren)(ren)(ren)速(su)(su)度、載重、運動(dong)軌跡精度等(deng)方面(mian)要(yao)求較(jiao)高，內(nei)資品(pin)(pin)牌(pai)產(chan)品(pin)(pin)與(yu)(yu)客(ke) 戶要(yao)求仍有差距，汽(qi)車(che)(che)(che)(che)(che)(che)(che)主機廠對(dui)于(yu)(yu)安(an)全性要(yao)求極高，客(ke)戶粘(zhan)性較(jiao)強等(deng)因(yin)素下(xia)，傳統(tong)(tong)汽(qi)車(che)(che)(che)(che)(che)(che)(che) 主機廠機器(qi)(qi)人(ren)(ren)(ren)(ren)國產(chan)化較(jiao)為(wei)困難。然而，機會(hui)在于(yu)(yu)鋰電與(yu)(yu)汽(qi)車(che)(che)(che)(che)(che)(che)(che)融合趨勢(shi)，國產(chan)品(pin)(pin)牌(pai)憑(ping)借在 新(xin)(xin)能源領(ling)域(yu)(yu)積累，有望(wang)通過新(xin)(xin)能源汽(qi)車(che)(che)(che)(che)(che)(che)(che)產(chan)業(ye)(ye)鏈(lian)推(tui)進(jin)國產(chan)化進(jin)程。近年來新(xin)(xin)能源為(wei)工業(ye)(ye)機 器(qi)(qi)人(ren)(ren)(ren)(ren)增速(su)(su)最快下(xia)游(you)，國產(chan)品(pin)(pin)牌(pai)憑(ping)借技術匹配、價(jia)格及交付等(deng)優(you)勢(shi)，在相(xiang)關(guan)領(ling)域(yu)(yu)份額(e)較(jiao)高。 2019-2022 年我(wo)國應(ying)用(yong)于(yu)(yu)非汽(qi)車(che)(che)(che)(che)(che)(che)(che)行(xing)(xing)業(ye)(ye)的機器(qi)(qi)人(ren)(ren)(ren)(ren)銷量(liang)占比(bi)從(cong) 68%提升至(zhi) 74%，其中鋰電池、 光伏發(fa)展最快，2019-2022 年銷量(liang)復合增速(su)(su)分別為(wei) 60%/51%，相(xiang)比(bi)之下(xia)，汽(qi)車(che)(che)(che)(che)(che)(che)(che)用(yong)機器(qi)(qi)人(ren)(ren)(ren)(ren) 銷量(liang)復合增速(su)(su)僅為(wei) 16%。在新(xin)(xin)能源初具優(you)勢(shi)基(ji)礎上，國產(chan)品(pin)(pin)牌(pai)正向傳統(tong)(tong) 3C、汽(qi)車(che)(che)(che)(che)(che)(che)(che)等(deng)領(ling) 域(yu)(yu)加(jia)速(su)(su)滲透，由(you)于(yu)(yu)傳統(tong)(tong)領(ling)域(yu)(yu)市場(chang)大，國產(chan)品(pin)(pin)牌(pai)份額(e)低，份額(e)突破即帶來較(jiao)大增量(liang)。
(3)焊接(jie)(jie)：焊接(jie)(jie)、裝(zhuang)配(pei)與拆(chai)卸(xie)國產(chan)化(hua)率較低，關(guan)注凱爾(er)達、埃斯(si)頓。從應用場景 看，2021 年按照國產(chan)化(hua)率從低到高排序(xu)分別為：裝(zhuang)配(pei)及拆(chai)卸(xie) 17%、潔凈室(shi) 24%、焊接(jie)(jie) 34%、搬運與上(shang)下料(liao) 40%、涂層與封(feng)膠(jiao) 41%、加工 46%。值得(de)一(yi)提的是，焊接(jie)(jie)機器人國 產(chan)化(hua)率相(xiang)對較低，凱爾(er)達專(zhuan)注于焊接(jie)(jie)機器人業務，埃斯(si)頓通(tong)過(guo)收(shou)購 CLOOS 補齊國內(nei)厚 板(ban)焊接(jie)(jie)短板(ban)，未來有望在相(xiang)關(guan)領域國產(chan)化(hua)取(qu)得(de)突破。
3. 工業機器人下一個風口：AI 自然語言及具身智能
AI 自(zi)然語(yu)言(yan)(yan)風起，有望開(kai)啟工(gong)(gong)(gong)業(ye)自(zi)動(dong)化革(ge)命的(de)(de)(de)開(kai)端。一直以來，工(gong)(gong)(gong)業(ye)機(ji)器人(ren)痛點 在于需要專業(ye)工(gong)(gong)(gong)程師手動(dong)編(bian)寫代碼、反(fan)復調試后，才能(neng)匹配產線特有的(de)(de)(de)任務需求，開(kai)發 交付門檻(jian)較高，高昂成本極大阻礙了(le)工(gong)(gong)(gong)業(ye)機(ji)器人(ren)的(de)(de)(de)普及。在 AI 大模型(xing)(xing)趨勢下(xia)，工(gong)(gong)(gong)程師 可通過大模型(xing)(xing)自(zi)動(dong)生成代碼指令(ling)完成機(ji)器人(ren)功能(neng)的(de)(de)(de)開(kai)發與調試，用(yong)(yong)(yong)日(ri)常對(dui)話的(de)(de)(de)方式來指 揮機(ji)器人(ren)。2023 年年初，谷歌與柏林工(gong)(gong)(gong)業(ye)大學共同推出了(le)史上最大的(de)(de)(de)視覺語(yu)言(yan)(yan)模型(xing)(xing) PaLM-E，該模型(xing)(xing)隨(sui)后將(jiang)運用(yong)(yong)(yong)到工(gong)(gong)(gong)業(ye)機(ji)器人(ren)上。PaLM-E 能(neng)夠根據環境變化，尋找(zhao)相應行 動(dong)方案，而(er)無需任何人(ren)類引導。2023 年第六(liu)屆(jie)數字中國建(jian)設峰會上，阿里巴巴將(jiang)千問大 模型(xing)(xing)接入工(gong)(gong)(gong)業(ye)機(ji)器人(ren)，成功用(yong)(yong)(yong)對(dui)話操控(kong)機(ji)器人(ren)工(gong)(gong)(gong)作。在工(gong)(gong)(gong)業(ye)領域內，機(ji)器人(ren)能(neng)夠與人(ren)類 直接對(dui)話，提升工(gong)(gong)(gong)業(ye)機(ji)器人(ren)應用(yong)(yong)(yong)場景實現及滲透率飛躍(yue)，是未來十(shi)年最重要的(de)(de)(de)機(ji)會之一。
“具身(shen)(shen)智能(neng)”有(you)望(wang)成為(wei)智能(neng)制造(zao)的(de)(de)終(zhong)局之戰。具身(shen)(shen)智能(neng)最大的(de)(de)特質是自(zi)主(zhu)感知物理(li) 世界，用擬(ni)人(ren)化的(de)(de)思維路徑去(qu)學習，從(cong)而做(zuo)出人(ren)類(lei)期待的(de)(de)行為(wei)反饋，而不(bu)是被(bei)動的(de)(de)執(zhi)行。 簡單來(lai)說，具身(shen)(shen)智能(neng)即 AI 能(neng)夠跟(gen)我們(men)(men)生活的(de)(de)環境進行交互(hu)，從(cong)而展現出智能(neng)行為(wei)，一(yi) 次次迭代成長，自(zi)主(zhu)學習并(bing)發現最優的(de)(de)行動策略。從(cong)愿景來(lai)看，未來(lai)在生產工(gong)藝改進、 產線設計等環節，人(ren)類(lei)除了一(yi)開始的(de)(de)指導與(yu)監督以外，只要(yao)把總任務告知具身(shen)(shen)智能(neng)機器 人(ren)，它們(men)(men)就能(neng)夠實現全程無人(ren)化生產。同時在生產過程中(zhong)，它們(men)(men)還(huan)會根(gen)據(ju)環境與(yu)當前生 產效(xiao)率，不(bu)斷迭代升級生產的(de)(de)策略，并(bing)且中(zhong)間(jian)調整(zheng)完(wan)全無需人(ren)類(lei)參與(yu)，實現真(zhen)正的(de)(de)工(gong)業 自(zi)動化。
4. 尋找工業機器人產業鏈強阿爾法
4.1. 產業鏈強阿爾法的三個邏輯
工(gong)業(ye)機(ji)(ji)器(qi)人(ren)(ren)(ren)產(chan)業(ye)鏈中(zhong)優選強阿(a)爾(er)(er)法，我們(men)認為主要有(you)三個思路： (1)上下游(you)全(quan)產(chan)業(ye)鏈布局(ju)，應(ying)(ying)(ying)對(dui)可能到來的(de)(de)行業(ye)格(ge)局(ju)分(fen)化：上游(you)核心零部件(jian)伺(si)服、 控制(zhi)器(qi)、減(jian)速器(qi)在機(ji)(ji)器(qi)人(ren)(ren)(ren)生(sheng)產(chan)成本中(zhong)占比 70%，對(dui)機(ji)(ji)器(qi)人(ren)(ren)(ren)企(qi)業(ye)盈(ying)利(li)(li)能力(li)有(you)較大(da)(da)(da)影響(xiang)，零 部件(jian)自(zi)制(zhi)率(lv)(lv)較高(gao)的(de)(de)公(gong)(gong)司(si)(si)毛利(li)(li)率(lv)(lv)表現(xian)優于(yu)(yu)同行，如四大(da)(da)(da)家族中(zhong)自(zi)制(zhi)比例較低(di)(di)的(de)(de)庫卡(ka)，利(li)(li)潤 率(lv)(lv)明顯低(di)(di)于(yu)(yu)其(qi)他三家。下游(you)集(ji)成能力(li)則是決定公(gong)(gong)司(si)(si)能否抓住新興產(chan)業(ye)機(ji)(ji)會(hui)、及時(shi)響(xiang)應(ying)(ying)(ying)客 戶需求的(de)(de)關鍵因素(su)，代表性公(gong)(gong)司(si)(si)包(bao)括發(fa)那科(ke)、埃斯(si)頓(dun)(dun)、匯(hui)川、埃夫(fu)特(te)。 (2)國產(chan)化率(lv)(lv)低(di)(di)、壁壘(lei)較高(gao)的(de)(de)環節：大(da)(da)(da)六軸(zhou)(zhou)、汽(qi)車(che) 3C、焊接：2022 年(nian)大(da)(da)(da)六軸(zhou)(zhou)、小 六軸(zhou)(zhou)、SCARA 銷(xiao)量(liang)(liang)占我國工(gong)業(ye)機(ji)(ji)器(qi)人(ren)(ren)(ren)比重約 90%，國產(chan)化率(lv)(lv)分(fen)別達(da) 17%、37%、31%。 大(da)(da)(da)六軸(zhou)(zhou)機(ji)(ji)器(qi)人(ren)(ren)(ren)國產(chan)化率(lv)(lv)低(di)(di)、技術壁壘(lei)高(gao)、盈(ying)利(li)(li)能力(li)相(xiang)對(dui)更好，代表性公(gong)(gong)司(si)(si)包(bao)括埃斯(si)頓(dun)(dun)、 埃夫(fu)特(te)。分(fen)應(ying)(ying)(ying)用來看(kan)，2021 年(nian)應(ying)(ying)(ying)用于(yu)(yu)搬(ban)運、焊接、裝配(pei)與拆卸的(de)(de)機(ji)(ji)器(qi)人(ren)(ren)(ren)銷(xiao)量(liang)(liang)占我國總量(liang)(liang) 比重約 85%，國產(chan)化率(lv)(lv)分(fen)別達(da) 40%、34%、17%，焊接及裝配(pei)機(ji)(ji)器(qi)人(ren)(ren)(ren)技術難(nan)度相(xiang)對(dui)更高(gao)，更為看(kan)好凱爾(er)(er)達(da)、埃斯(si)頓(dun)(dun)。 (3)規模持續擴大(da)(da)(da)，有(you)望(wang)迎來盈(ying)利(li)(li)能力(li)上行。國內企(qi)業(ye)工(gong)業(ye)機(ji)(ji)器(qi)人(ren)(ren)(ren)體量(liang)(liang)相(xiang)對(dui)較小， 大(da)(da)(da)多(duo)不足十億營(ying)收(shou)，2022 年(nian)機(ji)(ji)器(qi)人(ren)(ren)(ren)收(shou)入規模最大(da)(da)(da)的(de)(de)埃斯(si)頓(dun)(dun)也僅 29 億元，相(xiang)較于(yu)(yu)四大(da)(da)(da)家 族百億營(ying)收(shou)，成長空間巨大(da)(da)(da)。此外，除(chu)匯(hui)川技術和凱爾(er)(er)達(da)外，其(qi)他企(qi)業(ye)凈利(li)(li)率(lv)(lv)均(jun)低(di)(di)于(yu)(yu) 5%， 且部分(fen)處(chu)于(yu)(yu)盈(ying)虧(kui)平(ping)衡點，甚(shen)至埃夫(fu)特(te)處(chu)于(yu)(yu)虧(kui)損(sun)狀態，預計隨市(shi)場發(fa)展及產(chan)品技術提升， 將具備(bei)較大(da)(da)(da)的(de)(de)利(li)(li)潤市(shi)場空間。看(kan)好成長較快、已初(chu)具規模但利(li)(li)潤率(lv)(lv)處(chu)于(yu)(yu)低(di)(di)位、利(li)(li)潤率(lv)(lv)有(you) 望(wang)拐點向上的(de)(de)企(qi)業(ye)，如埃斯(si)頓(dun)(dun)、埃夫(fu)特(te)。
4.2. 工業機器人重點公司分析
4.2.1. 發那科：全球工業機器人龍頭，全產業鏈+全行業構筑核心壁壘
全球第(di)(di)一的工(gong)業(ye)機(ji)器(qi)人巨頭。日本發(fa)(fa)(fa)那科以數(shu)控(kong)系統(tong)起(qi)家(jia)(埃斯頓(dun)與(yu)之類似(si))，經 過數(shu)十年的發(fa)(fa)(fa)展(zhan)目前已成(cheng)為(wei)全球第(di)(di)一的數(shu)控(kong)系統(tong)公司(si)，市占率一度(du)高達 70%。1956 年， 富(fu)士通的電子(zi)自動控(kong)制部門開發(fa)(fa)(fa)出日本民企(qi)第(di)(di)一套(tao)數(shu)控(kong)系統(tong)并不(bu)斷加(jia)以完(wan)善，1972 年 稻葉清右門衛(wei)帶領(ling)該部門從富(fu)士通中獨立(li)并取名為(wei)發(fa)(fa)(fa)那科。憑借數(shu)控(kong)系統(tong)的技術積(ji)累， 公司(si)于(yu) 1975 年進入機(ji)器(qi)人本體研發(fa)(fa)(fa)業(ye)務，并成(cheng)為(wei)全球第(di)(di)一的工(gong)業(ye)機(ji)器(qi)人公司(si)，穩坐“四 大家(jia)族”第(di)(di)一把交椅(yi)。
發那科(ke)(ke)擁(yong)有(you)(you)工業(ye)自動化零部(bu)件(jian)、機(ji)(ji)器(qi)(qi)人(ren)(ren)和數(shu)(shu)控(kong)機(ji)(ji)床三(san)大核心(xin)部(bu)門。工業(ye)自動化零部(bu) 件(jian)產品(pin)包括(kuo)數(shu)(shu)控(kong)系統、伺(si)服電機(ji)(ji)、激光器(qi)(qi)等;機(ji)(ji)器(qi)(qi)人(ren)(ren)業(ye)務(wu)包括(kuo)弧焊機(ji)(ji)器(qi)(qi)人(ren)(ren)、噴(pen)涂(tu)機(ji)(ji)器(qi)(qi)人(ren)(ren)、 協(xie)作(zuo)機(ji)(ji)器(qi)(qi)人(ren)(ren)等;數(shu)(shu)控(kong)機(ji)(ji)床業(ye)務(wu)包括(kuo)注塑機(ji)(ji)、精(jing)密加工機(ji)(ji)床等。在(zai)機(ji)(ji)器(qi)(qi)人(ren)(ren)機(ji)(ji)型方面(mian)，發那 科(ke)(ke)基本做(zuo)到全產品(pin)線覆蓋，尤其是在(zai)輕負載、高精(jing)度(du)的(de)小(xiao)型化機(ji)(ji)器(qi)(qi)人(ren)(ren)方面(mian)具有(you)(you)領先優(you)勢。 在(zai)下游應用方面(mian)，發那科(ke)(ke)在(zai)汽車等機(ji)(ji)器(qi)(qi)人(ren)(ren)先發行(xing)業(ye)具有(you)(you)顯著優(you)勢。2022 年發那科(ke)(ke)營收突 破 8000 億日元(yuan)(約 430 億人(ren)(ren)民幣)，機(ji)(ji)器(qi)(qi)人(ren)(ren)業(ye)務(wu)占比營收的(de) 42%，為公司(si)第(di)一大業(ye)務(wu)。
全(quan)產業(ye)鏈(lian)+全(quan)行(xing)(xing)業(ye)布局，構(gou)建核心競爭力。與四(si)大(da)家(jia)族其(qi)他(ta)三家(jia)相比，發那(nei)(nei)科(ke)在(zai)上 游零部件的(de)布局最(zui)為完(wan)善，雖(sui)然減(jian)速(su)(su)器(qi)依然外(wai)購于納博(bo)特斯克(ke)，但作為全(quan)球規模最(zui)大(da)的(de)機器(qi)人公司，發那(nei)(nei)科(ke)不(bu)僅(jin)是(shi)納博(bo)特斯克(ke)的(de)一(yi)級客戶(hu)，還可以參與納博(bo)減(jian)速(su)(su)器(qi)的(de)研發過程。 下(xia)游應用方面，發那(nei)(nei)科(ke)團隊(dui)對市場(chang)(chang)具有最(zui)為敏(min)銳的(de)洞(dong)察力，不(bu)僅(jin)在(zai)傳統優勢汽車行(xing)(xing)業(ye)保(bao) 持(chi)絕(jue)對競爭力，在(zai) 3C、鋰(li)電、光伏等新興非標行(xing)(xing)業(ye)也(ye)快速(su)(su)響應，實現(xian)全(quan)行(xing)(xing)業(ye)覆蓋。這也(ye) 是(shi)在(zai)中國市場(chang)(chang)國產替代進程加速(su)(su)、其(qi)他(ta)三家(jia)市占率(lv)均(jun)有不(bu)同程度下(xia)降的(de)情況(kuang)下(xia)，發那(nei)(nei)科(ke) 市占率(lv)依然逐年提升的(de)原因。
成本控(kong)制能力(li)強(qiang)，規模優(you)(you)勢顯著(zhu)。四大家族中(zhong)(zhong)，發(fa)那科(ke)毛利率及凈利率持續領先其 他三(san)家，一(yi)方面得(de)益(yi)于公司完備的(de)零部件產(chan)業鏈，另一(yi)方面主要得(de)益(yi)于公司積極拓展海 外市場，發(fa)那科(ke)通過(guo)全球 107 個國家建立 268 個分支機構的(de)營銷(xiao)網絡(luo)來捕捉用戶共性需 求(qiu)，并用強(qiang)大的(de)數控(kong)技(ji)術優(you)(you)勢集中(zhong)(zhong)量(liang)產(chan)機器人，可實現規模效應(ying)進而控(kong)制成本。
4.2.2. 埃斯頓：國內工業機器人龍頭，凈利率拐點初現
國產工業機(ji)(ji)器人集(ji)大成者，上中下游(you)全產業鏈布局。埃斯(si)頓成立于 1993 年(nian)，以金(jin) 屬成形機(ji)(ji)床數(shu)控系(xi)統(tong)起(qi)家，逐(zhu)漸拓展至電(dian)液伺(si)服和(he)交流(liu)伺(si)服系(xi)統(tong)，是國內最早自(zi)主(zhu)研發(fa)交流(liu)伺(si)服系(xi)統(tong)公司(si)。借(jie)助已有核心零部(bu)件優勢，公司(si)于 2011 年(nian)起(qi)研發(fa)機(ji)(ji)器人本體(ti)。2015 年(nian)深交所(suo)上市，2016 年(nian)起(qi)借(jie)助資本市場力量(liang)，公司(si)圍繞(rao)機(ji)(ji)器人產業鏈持續(xu)外(wai)延并購，加 強上游(you)核心零部(bu)件自(zi)給和(he)下游(you)系(xi)統(tong)集(ji)成能力，迅速成長為國內第一工業機(ji)(ji)器人品牌。
埃斯頓業(ye)務包(bao)括工(gong)(gong)業(ye)機(ji)(ji)(ji)器(qi)(qi)人(ren)(ren)、核心(xin)零部件(jian)兩大(da)塊，2022 年工(gong)(gong)業(ye)機(ji)(ji)(ji)器(qi)(qi)人(ren)(ren)業(ye)務收入占 比(bi) 74%。(1)機(ji)(ji)(ji)器(qi)(qi)人(ren)(ren)業(ye)務：包(bao)含機(ji)(ji)(ji)器(qi)(qi)人(ren)(ren)本體與(yu)集(ji)成解決方案，公司工(gong)(gong)業(ye)機(ji)(ji)(ji)器(qi)(qi)人(ren)(ren)本體覆蓋 3-500KG 全系(xi)(xi)列，應(ying)用于(yu)(yu)折(zhe)彎、弧焊(han)、搬運(yun)、碼垛等場景。機(ji)(ji)(ji)器(qi)(qi)人(ren)(ren)本體業(ye)務受益于(yu)(yu)新能 源產(chan)業(ye)興盛產(chan)生大(da)量(liang)(liang)自(zi)動(dong)(dong)(dong)化需求，規模(mo)快速擴張(zhang)，2022 年公司機(ji)(ji)(ji)器(qi)(qi)人(ren)(ren)銷(xiao)量(liang)(liang) 1.7 萬臺，市 占率 6%，居國產(chan)機(ji)(ji)(ji)器(qi)(qi)人(ren)(ren)首位。(2)核心(xin)零部件(jian)：包(bao)括數控(kong)系(xi)(xi)統、伺服系(xi)(xi)統和運(yun)控(kong)系(xi)(xi)統， 其中數控(kong)系(xi)(xi)統主要應(ying)用于(yu)(yu)金屬(shu)成形機(ji)(ji)(ji)床，伺服系(xi)(xi)統及(ji)運(yun)動(dong)(dong)(dong)控(kong)制器(qi)(qi)主要應(ying)用于(yu)(yu)機(ji)(ji)(ji)器(qi)(qi)人(ren)(ren)、3C、 鋰(li)電池、光伏等行業(ye)，與(yu)我國自(zi)動(dong)(dong)(dong)化發展息(xi)息(xi)相關。
聚焦國(guo)產(chan)化(hua)(hua)率低的(de)大(da)六(liu)(liu)(liu)(liu)軸(zhou)機(ji)(ji)(ji)(ji)器(qi)(qi)(qi)(qi)人(ren)(ren)(ren)(ren)，2022 年埃斯頓大(da)六(liu)(liu)(liu)(liu)軸(zhou)機(ji)(ji)(ji)(ji)器(qi)(qi)(qi)(qi)人(ren)(ren)(ren)(ren)銷(xiao)量(liang)(liang)占(zhan)(zhan)比(bi) 46%，比(bi) 肩四(si)大(da)家(jia)(jia)(jia)族。按照機(ji)(ji)(ji)(ji)器(qi)(qi)(qi)(qi)人(ren)(ren)(ren)(ren)本(ben)體形態不同可將機(ji)(ji)(ji)(ji)器(qi)(qi)(qi)(qi)人(ren)(ren)(ren)(ren)分為(wei)(wei) SCARA、協作(zuo)機(ji)(ji)(ji)(ji)器(qi)(qi)(qi)(qi)人(ren)(ren)(ren)(ren)、Delta 機(ji)(ji)(ji)(ji) 器(qi)(qi)(qi)(qi)人(ren)(ren)(ren)(ren)及六(liu)(liu)(liu)(liu)軸(zhou)機(ji)(ji)(ji)(ji)器(qi)(qi)(qi)(qi)人(ren)(ren)(ren)(ren)，六(liu)(liu)(liu)(liu)軸(zhou)機(ji)(ji)(ji)(ji)器(qi)(qi)(qi)(qi)人(ren)(ren)(ren)(ren)按照負載大(da)小可進一步分為(wei)(wei)大(da)六(liu)(liu)(liu)(liu)軸(zhou)和小六(liu)(liu)(liu)(liu)軸(zhou)。雖(sui)然(ran)六(liu)(liu)(liu)(liu)軸(zhou) 機(ji)(ji)(ji)(ji)器(qi)(qi)(qi)(qi)人(ren)(ren)(ren)(ren)是我國(guo)應用最多的(de)品(pin)類，2022 年銷(xiao)量(liang)(liang)占(zhan)(zhan)比(bi)達 67%，但六(liu)(liu)(liu)(liu)軸(zhou)機(ji)(ji)(ji)(ji)器(qi)(qi)(qi)(qi)人(ren)(ren)(ren)(ren)尤其是大(da)六(liu)(liu)(liu)(liu)軸(zhou)技 術(shu)壁壘高，國(guo)產(chan)化(hua)(hua)率低。2022 年 SCARA、小六(liu)(liu)(liu)(liu)軸(zhou)機(ji)(ji)(ji)(ji)器(qi)(qi)(qi)(qi)人(ren)(ren)(ren)(ren)國(guo)產(chan)化(hua)(hua)率均超 30%，協作(zuo)及 Delta 國(guo)產(chan)化(hua)(hua)率超 70%，而大(da)六(liu)(liu)(liu)(liu)軸(zhou)市(shi)場由外資(zi)主導，四(si)大(da)家(jia)(jia)(jia)族市(shi)占(zhan)(zhan)率達 71%，國(guo)產(chan)化(hua)(hua)率僅為(wei)(wei) 17%，其中埃斯頓獨(du)占(zhan)(zhan) 8%，與四(si)大(da)家(jia)(jia)(jia)族同臺競技。2022 年公司大(da)六(liu)(liu)(liu)(liu)軸(zhou)銷(xiao)量(liang)(liang)占(zhan)(zhan)比(bi)達 46%， 是公司主要出貨(huo)類型，在技術(shu)壁壘較高的(de)大(da)六(liu)(liu)(liu)(liu)軸(zhou)市(shi)場具備與四(si)大(da)家(jia)(jia)(jia)族比(bi)肩的(de)能力。
2016-2022 年(nian)(nian)埃斯(si)頓收入復(fu)合(he)增(zeng)(zeng)速達 34%，成長(chang)(chang)性優異。2011-2022 年(nian)(nian)埃斯(si)頓營業(ye) 收入復(fu)合(he)增(zeng)(zeng)速 20.9%，2015 年(nian)(nian)上市后公(gong)司進行多次并購，收入端(duan)加速成長(chang)(chang)，2016-2022 年(nian)(nian)公(gong)司營收復(fu)合(he)增(zeng)(zeng)速達 33.7%。2023 年(nian)(nian)一季度(du)受益于光伏等新(xin)能源行業(ye)擴(kuo)產需(xu)求旺盛， 公(gong)司實現(xian)營收 9.9 億元，同(tong)比(bi)增(zeng)(zeng)長(chang)(chang) 22.8%。分業(ye)務(wu)來看(kan)，隨著我國機(ji)器人(ren)應用(yong)場景拓(tuo)寬、 自動化(hua)趨勢興起，公(gong)司工業(ye)機(ji)器人(ren)業(ye)務(wu)快速擴(kuo)張，2015-2022 年(nian)(nian)收入復(fu)合(he)增(zeng)(zeng)速達 67%， 收入占比(bi)從 2015 年(nian)(nian) 16%增(zeng)(zeng)長(chang)(chang)至 2022 年(nian)(nian) 74%，成為公(gong)司主要收入來源。
2016-2022 年(nian)埃斯(si)頓歸母凈(jing)利(li)(li)(li)(li)潤(run) CAGR 16%，盈利(li)(li)(li)(li)上(shang)行拐點(dian)初現(xian)(xian)。2011-2022 年(nian)公(gong)(gong)(gong) 司(si)(si)歸母凈(jing)利(li)(li)(li)(li)潤(run)復(fu)合增(zeng)(zeng)(zeng)速為(wei) 9.4%，保持穩健增(zeng)(zeng)(zeng)長態勢，利(li)(li)(li)(li)潤(run)端(duan)增(zeng)(zeng)(zeng)速低(di)于(yu)收入(ru)端(duan)主要系公(gong)(gong)(gong)司(si)(si) 密集收購及研發投入(ru)較(jiao)大導致(zhi)(zhi)費用前(qian)置。扣(kou)非凈(jing)利(li)(li)(li)(li)率可以(yi)體(ti)現(xian)(xian)公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)真正的(de)盈利(li)(li)(li)(li)能力， 2019 年(nian)前(qian)公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)扣(kou)非凈(jing)利(li)(li)(li)(li)率逐年(nian)下降主要系工業(ye)機器(qi)人業(ye)務占比逐年(nian)提升(sheng)，工業(ye)機器(qi)人 零部件成本高、規(gui)模(mo)效應(ying)待釋放等因素導致(zhi)(zhi)該板塊(kuai)凈(jing)利(li)(li)(li)(li)率較(jiao)低(di)。2022 年(nian)以(yi)來，公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)受(shou)益 于(yu)子公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)協同(tong)能力提升(sheng)、規(gui)模(mo)效應(ying)顯現(xian)(xian)，盈利(li)(li)(li)(li)能力持續(xu)修復(fu)，2022 及 2023Q1 公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)扣(kou)非 凈(jing)利(li)(li)(li)(li)率分別為(wei) 2.5%/3.3%，同(tong)比提升(sheng) 0.3/0.2pct，盈利(li)(li)(li)(li)上(shang)行拐點(dian)初現(xian)(xian)。
股(gu)權(quan)激勵彰(zhang)顯增長信(xin)心，凈(jing)利率拐(guai)點(dian)有望兌(dui)現。2023 年(nian) 3 月公(gong)(gong)(gong)司發布(bu)長期股(gu)權(quan)激 勵計劃第(di)二期，向公(gong)(gong)(gong)司 286 名激勵對象授予 1000 萬份股(gu)票期權(quan)，約(yue)占公(gong)(gong)(gong)司股(gu)本總額的(de) 1.15%。此次(ci)激勵以凈(jing)利潤(run)為(wei)考(kao)核目標，2023-2025 年(nian)剔除股(gu)份支付(fu)費用影(ying)響后的(de)凈(jing)利潤(run) 分別(bie)不低于(yu) 3、5、8 億元(yuan)，即 2022-2025 年(nian)凈(jing)利潤(run) CAGR 不低于(yu) 64%。公(gong)(gong)(gong)司第(di)一(yi)期股(gu)權(quan) 激勵計劃 2023 年(nian)收入(ru)考(kao)核目標為(wei) 52 億元(yuan)，結合(he)公(gong)(gong)(gong)司公(gong)(gong)(gong)告 2025 年(nian)營收目標 100 億元(yuan)， 假設 2024-2025 年(nian)公(gong)(gong)(gong)司營收勻速增長，即 2024 年(nian)公(gong)(gong)(gong)司營收約(yue)為(wei) 72 億元(yuan)，可測算出 2023- 2025 年(nian)公(gong)(gong)(gong)司目標凈(jing)利率分別(bie)為(wei) 5.8%/6.9%/8.0%，連續三年(nian)每年(nian)同比提升 1.1pct。
4.2.3. 匯川技術：工控集大成者，機器人行業大黑馬
國內工業(ye)(ye)(ye)控(kong)制龍頭，具備運控(kong)底層技(ji)術、供應鏈(lian)及(ji)客戶渠道的(de)優(you)勢(shi)。匯(hui)(hui)川(chuan)技(ji)術成立 于(yu) 2003 年(nian)(nian)(nian)(nian)，脫胎于(yu)華為電氣，以(yi)矢(shi)量變(bian)頻器(qi)(qi)起(qi)家，經過(guo)數年(nian)(nian)(nian)(nian)研發(fa)，業(ye)(ye)(ye)務逐漸拓展至控(kong) 制器(qi)(qi)、伺(si)服驅動器(qi)(qi)及(ji)伺(si)服電機(ji)(ji)、視覺系統等工業(ye)(ye)(ye)自動化產業(ye)(ye)(ye)。2022 年(nian)(nian)(nian)(nian)公司(si)中高(gao)壓變(bian)頻器(qi)(qi)、 小型控(kong)制器(qi)(qi)、通用(yong)伺(si)服市占率均為國內第(di)一，是當之(zhi)無(wu)愧(kui)的(de)國內工控(kong)龍頭。借(jie)助已有核 心零(ling)部件(jian)底層技(ji)術優(you)勢(shi)，公司(si)于(yu) 2013 年(nian)(nian)(nian)(nian)進軍機(ji)(ji)器(qi)(qi)人產業(ye)(ye)(ye)，2016 年(nian)(nian)(nian)(nian)，匯(hui)(hui)川(chuan)推(tui)出第(di)一代(dai) SCARA 機(ji)(ji)器(qi)(qi)人，憑借(jie)在工業(ye)(ye)(ye)機(ji)(ji)器(qi)(qi)人核心零(ling)部件(jian)市場的(de)開拓經驗，深(shen)入了解下游(you)市場應 用(yong)，根據下游(you)需求持(chi)續拓展整(zheng)機(ji)(ji)品(pin)類，僅用(yong) 5 年(nian)(nian)(nian)(nian)時間機(ji)(ji)器(qi)(qi)人銷量破萬(wan)臺，完成愛普(pu)生在 中國 10 年(nian)(nian)(nian)(nian)的(de)目標，成為國內第(di)二大(da)機(ji)(ji)器(qi)(qi)人品(pin)牌。
SCARA 機(ji)(ji)器(qi)(qi)人(ren)(ren)比肩外資龍頭，六(liu)軸(zhou)產品(pin)快(kuai)(kuai)速成(cheng)長。由于(yu)通(tong)用(yong)自動化業務和 SCARA 機(ji)(ji)器(qi)(qi)人(ren)(ren)應(ying)用(yong)市(shi)場可以(yi)實現(xian) 100%的(de)重(zhong)合，匯(hui)川(chuan)機(ji)(ji)器(qi)(qi)人(ren)(ren)以(yi) SCARA 為(wei)主(zhu)，2023Q1 公司(si) SCARA/六(liu)軸(zhou)機(ji)(ji)器(qi)(qi)人(ren)(ren)出貨量(liang)占比為(wei) 80%/20%，其中 2023Q1 公司(si) SCARA 市(shi)占率 20.4%， 僅次于(yu)愛(ai)普生(sheng)，為(wei)內資第一大品(pin)牌，強勢引(yin)領國產替代。匯(hui)川(chuan)在六(liu)軸(zhou)機(ji)(ji)器(qi)(qi)人(ren)(ren)方(fang)面成(cheng)長較 快(kuai)(kuai)，2019-2022 年公司(si)小(xiao)六(liu)軸(zhou)銷量(liang)從 330 臺(tai)迅速增長至(zhi) 2810 臺(tai)，市(shi)占率從 1.8%提(ti)升(sheng)至(zhi) 7.9%，主(zhu)要(yao)系(xi)(xi) 2021-2022 年公司(si)把握外資供(gong)應(ying)鏈緊缺窗(chuang)口期快(kuai)(kuai)速切入客戶(hu)供(gong)應(ying)體系(xi)(xi)。此 外，匯(hui)川(chuan) 2022 年推出 R220 系(xi)(xi)列 220 公斤負載大六(liu)軸(zhou)機(ji)(ji)器(qi)(qi)人(ren)(ren)，出貨 140 臺(tai)。大六(liu)軸(zhou)產品(pin) 技(ji)術(shu)壁壘高(gao)，國產化率低，大六(liu)軸(zhou)市(shi)場成(cheng)長空(kong)間廣闊(kuo)。
工業(ye)(ye)機(ji)器(qi)人(ren)業(ye)(ye)務成(cheng)長(chang)性優異(yi)，盈(ying)利能(neng)力(li)突出。受益(yi)于我國(guo)自(zi)動化(hua)需求蓬勃(bo)，2016- 2022 年匯川工業(ye)(ye)機(ji)器(qi)人(ren)營收 CAGR 為 64%，成(cheng)長(chang)性突出。盈(ying)利能(neng)力(li)方面，公(gong)(gong)司(si)(si)機(ji)器(qi)人(ren) 業(ye)(ye)務毛利率大(da)幅(fu)高(gao)于國(guo)內同行。2022 年公(gong)(gong)司(si)(si)機(ji)器(qi)人(ren)業(ye)(ye)務毛利率為 49.2%，大(da)幅(fu)高(gao)于同期 國(guo)內同行埃斯頓(33.4%)、埃夫特(7.8%)、新時達(16.5%)。我們判斷公(gong)(gong)司(si)(si)機(ji)器(qi)人(ren)業(ye)(ye) 務盈(ying)利能(neng)力(li)突出主要受益(yi)于全產業(ye)(ye)鏈核心零部件自(zi)制+公(gong)(gong)司(si)(si)主業(ye)(ye)與機(ji)器(qi)人(ren)業(ye)(ye)務渠道協同 效應(ying)強。
在手訂(ding)單(dan)充足(zu)&產能(neng)擴張(zhang)，匯川(chuan)機器(qi)人有(you)望維持(chi)高速(su)增(zeng)長(chang)(chang)(chang)。2023Q1 工業機器(qi)人行(xing) 業景氣度(du)下行(xing)，內外資二三線廠商(shang)(shang)在手訂(ding)單(dan)不樂觀，僅有(you)匯川(chuan)技術等一線龍頭廠商(shang)(shang)實現 正增(zeng)長(chang)(chang)(chang)。2023Q1 公(gong)司工業機器(qi)人出貨(huo) 4300 臺(tai)，同(tong)比(bi)增(zeng)長(chang)(chang)(chang) 32%，市(shi)占率 6.5%，同(tong)比(bi)提升 1.7pct。其中 SCARA 出貨(huo) 3400 臺(tai)，同(tong)比(bi)增(zeng)長(chang)(chang)(chang) 25%，市(shi)占率 20.4%，同(tong)比(bi)增(zeng)長(chang)(chang)(chang) 5.4pct; 小六軸出貨(huo) 850 臺(tai)，同(tong)比(bi)增(zeng)長(chang)(chang)(chang) 57%，市(shi)占率 4.0%，同(tong)比(bi)增(zeng)長(chang)(chang)(chang) 1.6pct;大六軸出貨(huo) 50 臺(tai)， 持(chi)續在鋰電行(xing)業實現突破。在產能(neng)方面，匯川(chuan)啟動(dong)南京匯川(chuan)江(jiang)寧基地(di)建設(she)(she)項目(mu)建設(she)(she)，以(yi) 匹配業務快速(su)增(zeng)長(chang)(chang)(chang)帶來的產能(neng)需求(qiu)。2023Q1 國(guo)(guo)內機器(qi)人國(guo)(guo)產替代進(jin)程提速(su)、行(xing)業加快 出清，匯川(chuan)作為國(guo)(guo)內一線廠商(shang)(shang)有(you)望充分受益。
4.2.4. 新松機器人：機器人品類豐富，涵蓋特種機器人及半導體
二十年產學研深度融合，引領國(guo)內機(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)器(qi)(qi)(qi)人(ren)(ren)(ren)研發(fa)及產業化進程。新松(song)(song)機(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)器(qi)(qi)(qi)人(ren)(ren)(ren)(機(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)器(qi)(qi)(qi)人(ren)(ren)(ren)， 300024.SZ)成立于 2000 年，是(shi)(shi)以“中(zhong)國(guo)機(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)器(qi)(qi)(qi)人(ren)(ren)(ren)之父”蔣(jiang)新松(song)(song)院士名(ming)(ming)字命(ming)名(ming)(ming)的國(guo)內第(di)一家(jia)(jia) 機(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)器(qi)(qi)(qi)人(ren)(ren)(ren)公司(si)，前身為(wei)中(zhong)科(ke)院沈(shen)陽(yang)自(zi)(zi)動化所工(gong)業機(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)器(qi)(qi)(qi)人(ren)(ren)(ren)研究(jiu)開發(fa)工(gong)程部，是(shi)(shi)機(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)器(qi)(qi)(qi)人(ren)(ren)(ren)技(ji)(ji)(ji)(ji)術(shu)(shu)國(guo) 家(jia)(jia)工(gong)程研究(jiu)中(zhong)心的承擔(dan)主(zhu)體。公司(si)是(shi)(shi)國(guo)內機(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)器(qi)(qi)(qi)人(ren)(ren)(ren)研究(jiu)歷史(shi)最(zui)(zui)長、技(ji)(ji)(ji)(ji)術(shu)(shu)實力最(zui)(zui)強(qiang)的機(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)器(qi)(qi)(qi)人(ren)(ren)(ren) 公司(si)，技(ji)(ji)(ji)(ji)術(shu)(shu)來源于中(zhong)科(ke)院沈(shen)陽(yang)自(zi)(zi)動化研究(jiu)所，核心技(ji)(ji)(ji)(ji)術(shu)(shu)人(ren)(ren)(ren)員(yuan)均為(wei)國(guo)內最(zui)(zui)早研究(jiu)工(gong)業機(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)器(qi)(qi)(qi) 人(ren)(ren)(ren)技(ji)(ji)(ji)(ji)術(shu)(shu)的專家(jia)(jia)。新松(song)(song)機(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)器(qi)(qi)(qi)人(ren)(ren)(ren)打破了國(guo)外(wai)企業對機(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)器(qi)(qi)(qi)人(ren)(ren)(ren)行業的壟斷，創建了中(zhong)國(guo)機(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)器(qi)(qi)(qi)人(ren)(ren)(ren)產 業，在機(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)器(qi)(qi)(qi)人(ren)(ren)(ren)技(ji)(ji)(ji)(ji)術(shu)(shu)研究(jiu)和(he)產業化居于國(guo)內行業龍頭地位。
機器(qi)人(ren)(ren)(ren)品(pin)類(lei)豐富(fu)，涵(han)蓋(gai)工業機器(qi)人(ren)(ren)(ren)、移動機器(qi)人(ren)(ren)(ren)和特(te)種機器(qi)人(ren)(ren)(ren)和用(yong)于(yu)半導體潔凈機 器(qi)人(ren)(ren)(ren)等。其(qi)中工業機器(qi)人(ren)(ren)(ren)產品(pin)覆蓋(gai) 3-500KG 全系(xi)列，可(ke)應用(yong)于(yu)點焊、弧焊、搬運、碼垛、 噴涂等場(chang)景，下游客戶包括(kuo)汽車(che)、3C、新能(neng)源(yuan)、食品(pin)、醫藥(yao)、航空航天等行業。此外， 公(gong)司以機器(qi)人(ren)(ren)(ren)和自動化(hua)技(ji)術為(wei)核心(xin)，孵化(hua)出智能(neng)裝備業務，成為(wei)國際(ji)鮮(xian)少(shao)具有為(wei)客戶提(ti) 供完整的數字化(hua)工廠解決方案供應商。
新松機器人(ren)(ren)實(shi)控人(ren)(ren)中(zhong)科(ke)院沈(shen)自所持(chi)股(gu)(gu) 25.4%，首次股(gu)(gu)權(quan)激(ji)勵(li)激(ji)發(fa)企業活力。中(zhong)科(ke)院 沈(shen)自所為公司實(shi)控人(ren)(ren)，隸屬中(zhong)國科(ke)學院，截至(zhi) 2023 年(nian)一季度末(mo)，實(shi)控人(ren)(ren)持(chi)股(gu)(gu) 25.4%。 2022 年(nian) 6 月(yue)，公司發(fa)布上市以來第一次股(gu)(gu)權(quan)激(ji)勵(li)方案(an)，擬向激(ji)勵(li)對象授予不(bu)超過 4500 萬股(gu)(gu)限制性(xing)股(gu)(gu)票，占公司股(gu)(gu)本(ben)總(zong)額 2.9%，激(ji)勵(li)對象總(zong)計(ji)不(bu)超過 845 人(ren)(ren)，占公司員(yuan)工總(zong)數 的(de) 21%，我們(men)認為此次股(gu)(gu)權(quan)激(ji)勵(li)將有效激(ji)發(fa)員(yuan)工積極(ji)性(xing)及(ji)企業市場活力。
背靠中(zhong)科院，新(xin)松機器(qi)人研發(fa)能力與技術(shu)實力業內頂尖。與業內同(tong)行相比(bi)，公(gong)(gong)司(si)(si)研 發(fa)投入和研發(fa)成果(guo)均優于國內同(tong)行。研發(fa)投入方面，2020-2022 年(nian)(nian)公(gong)(gong)司(si)(si)平(ping)均研發(fa)費用率 為(wei) 12%，高于埃(ai)斯頓(7.5%)、埃(ai)夫特(8.1%)、新(xin)時達(6.0%)，2022 年(nian)(nian)公(gong)(gong)司(si)(si)研發(fa)人員 數(shu)量占比(bi)高達 65%。相應地(di)，公(gong)(gong)司(si)(si)取得了豐碩的研發(fa)成果(guo)，截至 2022 年(nian)(nian)底公(gong)(gong)司(si)(si)取得發(fa) 明專利 428 項，技術(shu)實力業內頂尖。
營收(shou)持(chi)續穩定增(zeng)長(chang)，利(li)(li)(li)潤端有望釋(shi)放(fang)。2014-2022 年(nian)公司營業(ye)(ye)(ye)(ye)收(shou)入維持(chi) 10%左右的 穩健增(zeng)長(chang)態勢，但扣非歸母凈(jing)利(li)(li)(li)潤已連續三(san)年(nian)虧損(sun)。公司作為中(zhong)科院(yuan)下(xia)屬(shu)企業(ye)(ye)(ye)(ye)，產品技 術(shu)與(yu)公司背(bei)景均為業(ye)(ye)(ye)(ye)內頂尖，但近年(nian)來(lai)機(ji)器(qi)人下(xia)游市場(chang)支撐(cheng)行業(ye)(ye)(ye)(ye)已從(cong)傳統的汽車(che)、3C 迅 速轉(zhuan)變(bian)為鋰電、光伏等(deng)新(xin)能(neng)源產業(ye)(ye)(ye)(ye)，公司在(zai)新(xin)興行業(ye)(ye)(ye)(ye)擴張速度(du)不如同行業(ye)(ye)(ye)(ye)其他公司，因 此(ci) 2019-2021 年(nian)公司毛利(li)(li)(li)率(lv)和(he)凈(jing)利(li)(li)(li)率(lv)出現(xian)較(jiao)大(da)幅度(du)下(xia)滑。2022-2023Q1 公司加速鋰電、 新(xin)能(neng)源汽車(che)等(deng)行業(ye)(ye)(ye)(ye)的開拓速度(du)，積累(lei)了特(te)斯(si)拉、寧(ning)德時(shi)代、比亞(ya)迪等(deng)優質(zhi)客戶，毛利(li)(li)(li)率(lv) 出現(xian)一定回(hui)升，但整體(ti)仍有較(jiao)大(da)提升潛力。近年(nian)來(lai)公司加速核心零部件自制(zhi)進程(cheng)，基(ji)本 實現(xian)了 35kg 以下(xia)新(xin)款機(ji)器(qi)人減速器(qi)、小型機(ji)器(qi)人外購電機(ji)國產化替代，盈利(li)(li)(li)能(neng)力具備(bei) 較(jiao)大(da)提升空間。
4.2.5. 埃夫特：本體業務成長性開始顯現，PS 低于同行
上(shang)中下(xia)(xia)游全(quan)產(chan)業(ye)(ye)鏈覆蓋(gai)，國內工(gong)業(ye)(ye)機(ji)器(qi)(qi)(qi)(qi)人(ren)第一(yi)梯(ti)隊(dui)。埃夫特前身為(wei)蕪湖(hu)奇瑞裝備(bei)有 限公司(si)，2007 年(nian)由奇瑞汽(qi)車出(chu)資建立，與(yu)哈(ha)爾濱工(gong)業(ye)(ye)大學合作(zuo)研(yan)發機(ji)器(qi)(qi)(qi)(qi)人(ren)。2008 年(nian)公 司(si)自主研(yan)發出(chu)第一(yi)臺工(gong)業(ye)(ye)機(ji)器(qi)(qi)(qi)(qi)人(ren)，隨(sui)后收購(gou)意(yi)大利噴涂(tu)機(ji)器(qi)(qi)(qi)(qi)人(ren)公司(si) CMA、高端機(ji)器(qi)(qi)(qi)(qi)人(ren) 集(ji)成商(shang) EVOLUT、汽(qi)車裝備(bei)集(ji)成商(shang) W.F.C，并(bing)戰(zhan)略參股控制器(qi)(qi)(qi)(qi)公司(si) ROBOX 和減速器(qi)(qi)(qi)(qi)公 司(si)奧一(yi)精機(ji)，通過自主研(yan)發+外購(gou)形成上(shang)游零部件(jian)到下(xia)(xia)游集(ji)成的完(wan)整(zheng)產(chan)業(ye)(ye)鏈。目前公司(si) 已成為(wei)國內機(ji)器(qi)(qi)(qi)(qi)人(ren)行業(ye)(ye)第一(yi)梯(ti)隊(dui)品牌(pai)，與(yu)新(xin)松、埃斯(si)頓(dun)、廣(guang)州(zhou)數控合稱國產(chan)機(ji)器(qi)(qi)(qi)(qi)人(ren)“四 小龍”，為(wei)客(ke)戶提供工(gong)業(ye)(ye)機(ji)器(qi)(qi)(qi)(qi)人(ren)以及跨行業(ye)(ye)智能制造解決方(fang)案。
埃夫特主要(yao)業務(wu)包含機(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)器人(ren)(ren)本體(ti)、系統集成(cheng)(cheng)兩大(da)類，其中(zhong)本體(ti)為未來(lai)核(he)心(xin)方向。2022 年(nian)公司(si)(si)系統集成(cheng)(cheng)、機(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)器人(ren)(ren)本體(ti)營收占比分別(bie)為 63%、36%，系統集成(cheng)(cheng)業務(wu)有(you)助于(yu)公司(si)(si)全(quan) 面(mian)掌握客戶產線特性(xing)，在(zai)整機(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)設計方面(mian)快速響(xiang)應(ying)客戶需(xu)求，同(tong)(tong)(tong)(tong)時(shi)也有(you)利(li)于(yu)公司(si)(si)機(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)器人(ren)(ren)本 體(ti)進(jin)入特定行業及應(ying)用領域(yu)。機(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)器人(ren)(ren)本體(ti)業務(wu)則(ze)有(you)助于(yu)公司(si)(si)系統集成(cheng)(cheng)形成(cheng)(cheng)獨特優勢(shi)，保(bao) 持競爭(zheng)力。2022 年(nian)公司(si)(si)共銷(xiao)售機(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)器人(ren)(ren) 5956 臺，同(tong)(tong)(tong)(tong)比增(zeng)(zeng)長 24%，市占率 2.1%，其中(zhong)輕型 桌面(mian)機(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)器人(ren)(ren)/中(zhong)小六(liu)軸機(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)器人(ren)(ren)/大(da)六(liu)軸機(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)器人(ren)(ren)銷(xiao)量分別(bie)為 1568/3275/1113 臺，同(tong)(tong)(tong)(tong)比分別(bie)8%/+52%/+15%，中(zhong)小型六(liu)軸機(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)器人(ren)(ren)增(zeng)(zeng)長主要(yao)系公司(si)(si)在(zai) 3C、光(guang)伏行業實現(xian)較大(da)突(tu)破(po)，2022 年(nian)公司(si)(si)機(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)器人(ren)(ren)產品(pin)在(zai) 3C、光(guang)伏、鋰電(dian)行業銷(xiao)量同(tong)(tong)(tong)(tong)比增(zeng)(zeng)長 51%。
2023Q1 機(ji)(ji)器(qi)人(ren)整(zheng)機(ji)(ji)營(ying)收(shou)(shou)增(zeng)長 106%，成(cheng)(cheng)長性(xing)優于行業(ye)。2016-2022 年公司整(zheng)體(ti)營(ying)收(shou)(shou) CAGR18%，同期機(ji)(ji)器(qi)人(ren)整(zheng)機(ji)(ji)營(ying)收(shou)(shou) CAGR 為 26%，收(shou)(shou)入占比(bi)從 2016 年 24%提升至 2022 年 36%，成(cheng)(cheng)長性(xing)優越(yue)。2023Q1 公司實現營(ying)收(shou)(shou) 3.9 億元，同比(bi)增(zeng)長 37%，其中(zhong)機(ji)(ji)器(qi)人(ren)整(zheng)機(ji)(ji) 業(ye)務收(shou)(shou)入同比(bi)高(gao)增(zeng) 106%。我們判斷主要系公司調(diao)整(zheng)戰(zhan)略，將業(ye)務重心從系統集成(cheng)(cheng)轉移 至機(ji)(ji)器(qi)人(ren)整(zheng)機(ji)(ji)業(ye)務，繼續加大機(ji)(ji)器(qi)人(ren)在光伏、鋰電、3C 等市場的開拓，預計 2023 年本 體(ti)業(ye)務有(you)望保持高(gao)速增(zeng)長。
光伏領域(yu)市(shi)(shi)占率(lv)較高(gao)(gao)，持續(xu)拓展(zhan)應用(yong)行業(ye)+應用(yong)場(chang)景(jing)：公(gong)司(si)通(tong)過外購 CMA、EVOLUT、 W.F.C 獲得拓展(zhan)噴(pen)涂、拋光打磨、切割(ge)等新(xin)應用(yong)場(chang)景(jing)，新(xin)增汽(qi)車及零部(bu)件、軌道交通(tong)等 應用(yong)領域(yu)。通(tong)過深入的(de)市(shi)(shi)場(chang)需求(qiu)洞察和應用(yong)場(chang)景(jing)提(ti)煉(lian)，公(gong)司(si)陸續(xu)推(tui)出的(de)機器(qi)人(ren)(ren)新(xin)產(chan)(chan)品與 既有(you)產(chan)(chan)品形成行業(ye)的(de)產(chan)(chan)品組合策略逐(zhu)見成效，2022 年公(gong)司(si)機器(qi)人(ren)(ren)產(chan)(chan)品在差異(yi)化程度較 高(gao)(gao)的(de) 3C、光伏、鋰電行業(ye)銷量同比增長 51%。目前公(gong)司(si)在光伏行業(ye)電池(chi)(chi)片市(shi)(shi)場(chang)保(bao)持較 高(gao)(gao)的(de)市(shi)(shi)場(chang)占有(you)率(lv)，代(dai)表國產(chan)(chan)機器(qi)人(ren)(ren)首次突破在電池(chi)(chi)片插片工(gong)藝(yi)段的(de)應用(yong)。
2022 年埃夫(fu)特海(hai)(hai)(hai)(hai)(hai)(hai)外收入占(zhan)比達 49%，海(hai)(hai)(hai)(hai)(hai)(hai)外業(ye)務(wu)持續拓(tuo)(tuo)展。通過海(hai)(hai)(hai)(hai)(hai)(hai)外并購及新設(she)公(gong) 司，公(gong)司在(zai)意大利、波蘭(lan)、法國、德(de)國、巴西、印度均設(she)有境外子公(gong)司，負(fu)責海(hai)(hai)(hai)(hai)(hai)(hai)外業(ye)務(wu) 的開拓(tuo)(tuo)與境內業(ye)務(wu)的融合。依托(tuo)公(gong)司獨立(li)發展和海(hai)(hai)(hai)(hai)(hai)(hai)外子公(gong)司的市場(chang)(chang)(chang)拓(tuo)(tuo)展，公(gong)司在(zai)全球(qiu)(qiu)范 圍內逐步積(ji)(ji)累了汽車工業(ye)、航空(kong)軌(gui)交、電子、新能(neng)源(yuan)等(deng)通用工業(ye)優(you)質客戶資源(yuan)，海(hai)(hai)(hai)(hai)(hai)(hai)外營 收占(zhan)比在(zai) 50%上下浮動，海(hai)(hai)(hai)(hai)(hai)(hai)外市場(chang)(chang)(chang)拓(tuo)(tuo)展情(qing)況優(you)于(yu)國內其他同行。從四大家(jia)族的發展歷程 我們(men)可以看出，出海(hai)(hai)(hai)(hai)(hai)(hai)是公(gong)司規模擴(kuo)張、邁向全球(qiu)(qiu)龍頭的必經之路，埃夫(fu)特在(zai)海(hai)(hai)(hai)(hai)(hai)(hai)外市場(chang)(chang)(chang)拓(tuo)(tuo) 展方面積(ji)(ji)累了先發優(you)勢。
4.2.6. 華中數控：運控技術積淀深厚，定增募投突破產能瓶頸
數(shu)控系(xi)統和伺服電機(ji)(ji)(ji)起家(jia)(jia)，運控技術(shu)積(ji)(ji)淀深厚(hou)(hou)。華(hua)中(zhong)(zhong)數(shu)控是我國高端(duan)數(shu)控系(xi)統龍(long)頭， 憑借深厚(hou)(hou)的(de)數(shu)控技術(shu)積(ji)(ji)累，公司于 2013 年(nian)進軍機(ji)(ji)(ji)器(qi)人(ren)行(xing)業(ye)并推(tui)出“華(hua)數(shu)機(ji)(ji)(ji)器(qi)人(ren)”品牌。 截至(zhi) 2022 年(nian)底，華(hua)數(shu)機(ji)(ji)(ji)器(qi)人(ren)已形成“9+4”機(ji)(ji)(ji)器(qi)人(ren)布局，即在(zai)佛(fo)山、重(zhong)慶、深圳、東(dong)莞(guan)、 寧波、蘇州(zhou)、泉州(zhou)等地設有 9 家(jia)(jia)機(ji)(ji)(ji)器(qi)人(ren)公司，另在(zai)佛(fo)山、江蘇、泉州(zhou)、襄陽設有 4 個機(ji)(ji)(ji) 器(qi)人(ren)研究院，全面覆蓋華(hua)南(nan)、華(hua)東(dong)、華(hua)中(zhong)(zhong)、西南(nan)各大片區的(de)全國布局，目前已具備(bei)年(nian)產(chan) 10000 臺工業(ye)機(ji)(ji)(ji)器(qi)人(ren)的(de)生產(chan)能力。
機(ji)(ji)器(qi)人及智(zhi)(zhi)能(neng)(neng)產(chan)線業務(wu)(wu)業績穩健(jian)增長(chang)，2018-2022 年(nian)營(ying)收從 4.3 億(yi)元提(ti)升至 8.25 億(yi) 元，CAGR 17.9%。公(gong)司以(yi)多(duo)關節(jie)通(tong)用機(ji)(ji)器(qi)人產(chan)品(pin)作為主攻方向，重(zhong)點研制針對細分領 域的專用機(ji)(ji)器(qi)人、創新性(xing)新結構機(ji)(ji)器(qi)人、工業級協作機(ji)(ji)器(qi)人、有(you)特色的重(zhong)載機(ji)(ji)器(qi)人、面(mian) 向高等院校的開(kai)放(fang)式終端機(ji)(ji)器(qi)人產(chan)品(pin)。華中數控機(ji)(ji)器(qi)人及智(zhi)(zhi)能(neng)(neng)產(chan)線業務(wu)(wu)業績穩健(jian)增長(chang)， 2018-2022 年(nian)營(ying)收從 4.3 億(yi)元提(ti)升至 8.25 億(yi)元，CAGR 17.9%。2020 年(nian)以(yi)來受低毛(mao)利(li)的 智(zhi)(zhi)能(neng)(neng)產(chan)線業務(wu)(wu)收入占比提(ti)升影響(xiang)，機(ji)(ji)器(qi)人及智(zhi)(zhi)能(neng)(neng)產(chan)線業務(wu)(wu)毛(mao)利(li)率有(you)所下滑，但仍維(wei)持在 接近(jin) 30%的高位(wei)水平(ping)。
定(ding)增募投(tou)(tou)突破產能(neng)(neng)瓶頸(jing)，向高景氣(qi)的(de)新能(neng)(neng)源(yuan)賽道(dao)進(jin)發。據 2023 年 4 月公(gong)告，公(gong)司(si) 擬定(ding)增使用 2.5 億元資金(jin)投(tou)(tou)入工(gong)業機器人(ren)技術升級和產業化基地建(jian)設(she)項目(mu)(一期)，項目(mu) 建(jian)成后將形成年產 20,000 套(tao)工(gong)業機器人(ren)的(de)生(sheng)產能(neng)(neng)力(li)，突破產能(neng)(neng)限制。此外，公(gong)司(si)子公(gong)司(si) 華(hua)(hua)數錦明在鋰電池模組/PACK 環(huan)節加大(da)研發投(tou)(tou)入，提供滿足客戶(hu)生(sheng)產工(gong)藝需(xu)求的(de)全自 動生(sheng)產線(xian)，重點客戶(hu)包括耀能(neng)(neng)新能(neng)(neng)源(yuan)、青島力(li)神(shen)、偉巴斯特等(deng)(deng)等(deng)(deng)，2022 年華(hua)(hua)數錦明在新 能(neng)(neng)源(yuan)領域(yu)和物流領域(yu)與多家頭部企業合作，共(gong)簽署(shu)訂單(dan)金(jin)額(e)合計 9.82 億元，同(tong)比增長 195.78%。
4.2.7. 凱爾達：受益焊接機器人國產化，整機自制提升盈利能力
國(guo)內(nei)焊(han)接(jie)機(ji)(ji)器(qi)人(ren)(ren)(ren)領軍企業，產品自制率及(ji)品類(lei)持續提升。凱爾達成(cheng)立于(yu)(yu)(yu) 2009 年， 以焊(han)接(jie)應用領域為切入點，逐步拓展(zhan)至工(gong)業機(ji)(ji)器(qi)人(ren)(ren)(ren)領域，主營(ying)焊(han)接(jie)機(ji)(ji)器(qi)人(ren)(ren)(ren)及(ji)工(gong)業焊(han)接(jie)設(she) 備。公司(si)基于(yu)(yu)(yu)第一、二(er)代工(gong)業機(ji)(ji)器(qi)人(ren)(ren)(ren)開(kai)(kai)發(fa)技術經驗(yan)，于(yu)(yu)(yu) 2013 年、2017 年先(xian)后推(tui)出(chu)超低 飛濺焊(han)接(jie)、伺服焊(han)接(jie)產品，伺服焊(han)接(jie)技術國(guo)際領先(xian)。2019 年公司(si)開(kai)(kai)始開(kai)(kai)發(fa)機(ji)(ji)器(qi)人(ren)(ren)(ren)手臂(bei)和(he) 控制器(qi)，2020 年 6 月(yue)成(cheng)功(gong)推(tui)出(chu)六關節工(gong)業機(ji)(ji)器(qi)人(ren)(ren)(ren)，并(bing)于(yu)(yu)(yu) 2022 年推(tui)出(chu) KP25 多功(gong)能機(ji)(ji)器(qi) 人(ren)(ren)(ren)，成(cheng)功(gong)切入多類(lei)型工(gong)業機(ji)(ji)器(qi)人(ren)(ren)(ren)行(xing)業。目(mu)前除日本松下、OTC 外，全球僅公司(si)同時具備 機(ji)(ji)器(qi)人(ren)(ren)(ren)整機(ji)(ji)、專(zhuan)用焊(han)接(jie)設(she)備生(sheng)產能力，國(guo)內(nei)焊(han)接(jie)機(ji)(ji)器(qi)人(ren)(ren)(ren)領軍地(di)位(wei)穩(wen)固。
深耕工業(ye)焊(han)(han)(han)(han)接(jie)領域，產(chan)品以(yi)工業(ye)焊(han)(han)(han)(han)接(jie)設(she)備(bei)、焊(han)(han)(han)(han)接(jie)機(ji)(ji)器人(ren)(ren)為主。公司生產(chan)工業(ye)焊(han)(han)(han)(han)接(jie) 設(she)備(bei)、焊(han)(han)(han)(han)接(jie)機(ji)(ji)器人(ren)(ren)兩大類(lei)產(chan)品，面向工業(ye)焊(han)(han)(han)(han)接(jie)領域，其(qi)中焊(han)(han)(han)(han)接(jie)機(ji)(ji)器人(ren)(ren)自 2020 年(nian)起貢 獻主要收入，2022 年(nian)收入占(zhan)(zhan)比達 54%。工業(ye)焊(han)(han)(han)(han)接(jie)設(she)備(bei)包括全(quan)手動、半自動設(she)備(bei)，焊(han)(han)(han)(han) 接(jie)電(dian)源(yuan)為核心部件，其(qi)性能高低(di)直接(jie)決定(ding)產(chan)品品質。焊(han)(han)(han)(han)接(jie)機(ji)(ji)器人(ren)(ren)由整機(ji)(ji)和(he)專用焊(han)(han)(han)(han)接(jie)設(she) 備(bei)構成(cheng)，前(qian)者(zhe)(zhe)決定(ding)焊(han)(han)(han)(han)槍運動效(xiao)果，后者(zhe)(zhe)決定(ding)焊(han)(han)(han)(han)接(jie)成(cheng)功率(lv)、效(xiao)率(lv)等。2020 年(nian)公司在機(ji)(ji)器 人(ren)(ren)專用焊(han)(han)(han)(han)接(jie)設(she)備(bei)市場占(zhan)(zhan)有率(lv)約達 14.53%，銷量首次(ci)超過埃夫特(te)、新松機(ji)(ji)器人(ren)(ren)，目前(qian) 公司超低(di)飛濺(jian)、伺服(fu)焊(han)(han)(han)(han)接(jie)技術相(xiang)對(dui)成(cheng)熟，整機(ji)(ji)實現自產(chan)，焊(han)(han)(han)(han)接(jie)機(ji)(ji)器人(ren)(ren)領域核心競爭力 較強。
焊(han)接(jie)(jie)機器人(ren)營收波動較(jiao)大，盈利(li)能(neng)力較(jiao)為穩(wen)定(ding)。2020 年，凱爾達開始生產基于(yu) EtherCAT 總(zong)線技術(shu)+工(gong)業 PC 的(de)第三代工(gong)業機器人(ren)，當年營收躍升(sheng)(sheng)至 3.5 億元，同比(bi)增 長(chang) 119%，創歷史新(xin)高。但受疫情導致供應(ying)鏈受阻、經濟增速放緩等因素影響，2021-2022 年公司(si)焊(han)接(jie)(jie)機器人(ren)營收同比(bi)均有所(suo)下(xia)滑。公司(si)近(jin) 5 年焊(han)接(jie)(jie)機器人(ren)毛利(li)率(lv)(lv)(lv)基本維持在(zai) 20% 左右，2022 年因下(xia)游(you)需求下(xia)滑導致產能(neng)利(li)用率(lv)(lv)(lv)下(xia)降，毛利(li)率(lv)(lv)(lv)略有下(xia)滑至 18.1%。預計隨 下(xia)游(you)需求復蘇、自產機器人(ren)占(zhan)比(bi)提升(sheng)(sheng)，盈利(li)能(neng)力有望呈現回升(sheng)(sheng)趨勢。
整機(ji)(ji)(ji)控(kong)(kong)(kong)制(zhi)+焊(han)接(jie)設備奠定核心競爭(zheng)(zheng)力(li)，受益焊(han)接(jie)機(ji)(ji)(ji)器(qi)人(ren)(ren)(ren)(ren)國(guo)產(chan)替代。公(gong)司起步于(yu)為(wei)“四(si) 大(da)(da)家族”安(an)川(chuan)集(ji)團提(ti)供(gong)專(zhuan)用(yong)(yong)焊(han)接(jie)設備，并外購(gou)安(an)川(chuan)整機(ji)(ji)(ji)以組裝成成品，經多年技術(shu)積累， 公(gong)司于(yu) 2019 年成功掌握了整機(ji)(ji)(ji)控(kong)(kong)(kong)制(zhi)系(xi)統生產(chan)技術(shu)。對比工業(ye)機(ji)(ji)(ji)器(qi)人(ren)(ren)(ren)(ren)“四(si)大(da)(da)家族”，焊(han)接(jie) 機(ji)(ji)(ji)器(qi)人(ren)(ren)(ren)(ren)領(ling)域領(ling)先企業(ye)日本松下(xia)、日本 OTC，全球(qiu)僅日本松下(xia)、OTC、凱爾達同時掌握了 整機(ji)(ji)(ji)控(kong)(kong)(kong)制(zhi)系(xi)統、機(ji)(ji)(ji)器(qi)人(ren)(ren)(ren)(ren)專(zhuan)用(yong)(yong)焊(han)接(jie)設備生產(chan)技術(shu)，焊(han)接(jie)機(ji)(ji)(ji)器(qi)人(ren)(ren)(ren)(ren)具(ju)(ju)有(you)較(jiao)(jiao)強競爭(zheng)(zheng)力(li)，2020 年在 國(guo)內工業(ye)弧焊(han)機(ji)(ji)(ji)器(qi)人(ren)(ren)(ren)(ren)市場(chang)占有(you)率達 14.53%。相較(jiao)(jiao)于(yu)日本 DAIHEN(OTC 母(mu)公(gong)司)30% 的(de)市占率，公(gong)司市場(chang)份額仍(reng)具(ju)(ju)有(you)較(jiao)(jiao)大(da)(da)提(ti)升空(kong)間，持續(xu)焊(han)接(jie)機(ji)(ji)(ji)器(qi)人(ren)(ren)(ren)(ren)國(guo)產(chan)替代。
募投(tou)項(xiang)(xiang)目助力整(zheng)(zheng)機(ji)自制，盈(ying)利能(neng)力有(you)望(wang)改(gai)善(shan)(shan)。機(ji)器(qi)(qi)(qi)人(ren)(ren)(ren)整(zheng)(zheng)機(ji)占(zhan)公(gong)(gong)司(si)焊接(jie)(jie)機(ji)器(qi)(qi)(qi)人(ren)(ren)(ren)成本(ben)(ben)的 88%，其中(zhong)機(ji)器(qi)(qi)(qi)人(ren)(ren)(ren)手臂、伺服系(xi)統、控制器(qi)(qi)(qi)分別達 22%、19%、11%，合(he)計成本(ben)(ben)占(zhan)比約(yue) 52%，對公(gong)(gong)司(si)產(chan)(chan)品成本(ben)(ben)及價(jia)格具有(you)重(zhong)要的影響。公(gong)(gong)司(si)自 2020 年 6 月開始自產(chan)(chan)整(zheng)(zheng)機(ji)，2022 年公(gong)(gong)司(si)自產(chan)(chan)機(ji)器(qi)(qi)(qi)人(ren)(ren)(ren)占(zhan)對外銷售機(ji)器(qi)(qi)(qi)人(ren)(ren)(ren)臺數比例(li)為 26.12%，外購(gou)占(zhan)比下降(jiang)至 73.88%，自 制化率的提(ti)升有(you)助于公(gong)(gong)司(si)實現降(jiang)本(ben)(ben)增效。2021 年底公(gong)(gong)司(si)實現 IPO 募投(tou)項(xiang)(xiang)目，智能(neng)焊接(jie)(jie) 機(ji)器(qi)(qi)(qi)人(ren)(ren)(ren)生產(chan)(chan)線(xian)建設項(xiang)(xiang)目進展順利，預計 2023 年搭載自產(chan)(chan)機(ji)器(qi)(qi)(qi)人(ren)(ren)(ren)本(ben)(ben)體的焊接(jie)(jie)機(ji)器(qi)(qi)(qi)人(ren)(ren)(ren)產(chan)(chan)能(neng) 達 4400 臺，毛(mao)利率約(yue) 30%，大幅高于當前(qian) 18%的毛(mao)利率水(shui)平，盈(ying)利能(neng)力有(you)望(wang)改(gai)善(shan)(shan)。
