2023年初以來全球科技市場回顧：復蘇預期+AI創新，板塊表現強勁
市場回顧：復蘇預期+AI 創新推動，科技板塊表現強勁。
2023 年(nian)初至(zhi)今(jin)，隨(sui)著疫情影 響逐(zhu)步(bu)消(xiao)除，美聯儲加息(xi)進(jin)(jin)入尾聲，市場逐(zhu)步(bu)演繹復蘇預(yu)期;同(tong)時(shi)隨(sui)著 ChatGPT 推(tui)出， AI 產業加速發(fa)展，科技(ji)巨頭(tou)紛紛入局，繼微軟(ruan)、谷歌(ge)之后，國(guo)內(nei)企業百度、阿里巴巴等(deng)先 后發(fa)布大模(mo)型，帶動(dong) A 股科技(ji)板塊上(shang)(shang)行，年(nian)初至(zhi)今(jin)整體(ti)上(shang)(shang)漲(zhang)約 10%，港(gang)股恒生(sheng)科技(ji)、美股 費城半(ban)導體(ti)指數分別下(xia)跌 5%/上(shang)(shang)漲(zhang) 23%。展望 2023 年(nian)下(xia)半(ban)年(nian)，我(wo)們(men)判斷 A 股科技(ji)板塊在 產業政策、經濟復蘇、需(xu)求好轉(zhuan)、估值修(xiu)復等(deng)因素的帶動(dong)下(xia)將(jiang)進(jin)(jin)一步(bu)上(shang)(shang)行，建議重點(dian)聚焦(jiao) AI+數字經濟板塊，同(tong)時(shi)兼顧創新落地以及行業復蘇帶來的結構性機會(hui)。
年初至今，滬深(shen) 300 上(shang)(shang)漲(zhang) 2%，中信電子、通(tong)信、計算機(ji)、傳(chuan)媒、汽(qi)車指(zhi)數(shu)(shu)漲(zhang)跌幅(fu)分(fen) 別為 8%、27%、27%、44%、-2%，除汽(qi)車外(wai)均(jun)強于(yu)滬深(shen) 300;港股(gu)方(fang)面，恒生(sheng)指(zhi)數(shu)(shu)下(xia)跌 不足 1%，恒生(sheng)科技指(zhi)數(shu)(shu)下(xia)跌 5%，弱于(yu)大盤;美(mei)股(gu)方(fang)面，標(biao)(biao)普(pu) 500 上(shang)(shang)漲(zhang) 8%，標(biao)(biao)普(pu)信息技 術上(shang)(shang)漲(zhang) 25%，納斯達克指(zhi)數(shu)(shu)上(shang)(shang)漲(zhang) 19%，細分(fen)板(ban)塊費城半導體(ti)、IGV 云計算基(ji)金分(fen)別上(shang)(shang)漲(zhang) 23%、19%。
A 股科技：2023Q1 為業績低點，全年業績有望在需求帶動下逐步上行。
回顧 2022 年，受(shou)局部(bu)疫情反復(fu)(fu)、地(di)(di)緣政治等因素影(ying)響，宏觀經(jing)濟持(chi)續(xu)(xu)(xu)(xu)走弱(ruo)、需求持(chi)續(xu)(xu)(xu)(xu)低迷(mi)，導致(zhi)市(shi) 場(chang)情緒相(xiang)(xiang)對(dui)悲觀，科技板塊整體表(biao)現(xian)較弱(ruo)。進(jin)入 2023 年一(yi)季度，在需求復(fu)(fu)蘇預期下 TMT 整體趨穩，后續(xu)(xu)(xu)(xu) ChatGPT 題材持(chi)續(xu)(xu)(xu)(xu)發，AI 帶動(dong) TMT 多板塊輪動(dong)上漲(zhang)。但由于 Q1 復(fu)(fu)蘇 強度仍然較弱(ruo)，相(xiang)(xiang)關公司(si)(si)業績仍然相(xiang)(xiang)對(dui)承(cheng)壓，導致(zhi)題材熱度降溫以(yi)及板塊回調。展望后續(xu)(xu)(xu)(xu)， 我們認為需求復(fu)(fu)蘇是高確定性(xing)事件(jian)，一(yi)方面建議持(chi)續(xu)(xu)(xu)(xu)關注 AI+數字經(jing)濟主線，尤其是其中 實際落地(di)(di)的領域及相(xiang)(xiang)關公司(si)(si)，另一(yi)方面關注需求復(fu)(fu)蘇、創(chuang)新落地(di)(di)的結構性(xing)機會。
中概科技：地緣政治影響恐長期存在，但板塊價值仍存。
回(hui)顧 2022 年，在受到中(zhong)美 審計底(di)稿(gao)監(jian)管、地緣政(zheng)(zheng)(zheng)治以及基本(ben)面(mian)疲軟(ruan)等因素影(ying)響(xiang)后，俄烏(wu)沖突(tu)、美聯(lian)儲(chu)加息等持(chi)續擾 動(dong)離(li)岸市場，中(zhong)概主要互聯(lian)網公(gong)司(si)股價繼續下行(xing)，2022 年恒(heng)生科技(ji)指數跌(die)幅(fu)達 27%，大(da) 量互聯(lian)網公(gong)司(si)自 2021 年高(gao)點下跌(die)超 80%。但在板(ban)塊估值極低，市場對(dui)經(jing)濟(ji)復蘇、政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)(ce)面(mian) 持(chi)續回(hui)暖(nuan)的背(bei)景和預期(qi)(qi)下，2022 年四季(ji)度中(zhong)概科技(ji)板(ban)塊大(da)幅(fu)走強。進入 2023 年，互聯(lian)網 巨頭基本(ben)面(mian)持(chi)續向好，國內來看，政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)(ce)端恢復常態化(hua)監(jian)管、疫情影(ying)響(xiang)基本(ben)消散，盡管地緣 政(zheng)(zheng)(zheng)治影(ying)響(xiang)恐長(chang)期(qi)(qi)存在，但我們認為，中(zhong)概科技(ji)公(gong)司(si)在新(xin)技(ji)術(shu)研(yan)發(fa)、數字化(hua)轉型過程中(zhong)仍(reng)是 重要參與者(zhe)，中(zhong)長(chang)期(qi)(qi)的價值仍(reng)值得關注。
未來展望：本土需求、產業政策、AI 賦能將帶動科技產業觸底復蘇。
我們相信(xin)，科(ke)技 創新(xin)在國(guo)民經濟中的(de)地位日(ri)益突出。進入 2023 年(nian)下半年(nian)，隨著(zhu)國(guo)內本土需(xu)求的(de)持(chi)續復蘇(su) 以及產業(ye)(ye)政(zheng)策的(de)持(chi)續推動，我們預(yu)計壓制(zhi)板塊估值的(de)因素(su)有望(wang)邊際(ji)好轉，同時 ChatGPT 加(jia)速 AI 產業(ye)(ye)發展，長期看有望(wang)賦(fu)能千行百(bai)業(ye)(ye)，提效降本，成為移(yi)動互(hu)聯網后的(de)又一次產業(ye)(ye) 革命(ming)，帶動科(ke)技板塊上行。
人工智能：大模型時代到來，驅動新一輪科技浪潮.
行業趨勢：ChatGPT引領生成式AI浪潮
回顧人工智能發展歷史，在(zai)(zai)大模型時代之前整體經歷了(le)(le)計算-感知(zhi)-認知(zhi)三個階(jie)段(duan)。人(ren) 工(gong)智(zhi)能(neng)(neng)(neng)首次提出是在(zai)(zai) 1955 年的(de)達(da)特茅斯會議上;在(zai)(zai)此(ci)之后的(de)幾十年里，人(ren)工(gong)智(zhi)能(neng)(neng)(neng)的(de)發展 經歷了(le)(le)兩起兩落;2006 年起由(you)于(yu)深度學習算法的(de)出現，人(ren)工(gong)智(zhi)能(neng)(neng)(neng)產(chan)業第三次浪(lang)潮開啟。 人(ren)工(gong)智(zhi)能(neng)(neng)(neng)已經跨過了(le)(le)能(neng)(neng)(neng)存會算(快速計算和記憶存儲能(neng)(neng)(neng)力)的(de)計算智(zhi)能(neng)(neng)(neng)，正在(zai)(zai)處于(yu)能(neng)(neng)(neng)聽會 說、能(neng)(neng)(neng)看會認(視覺(jue)(jue)、聽覺(jue)(jue)、觸覺(jue)(jue)等(deng)感知(zhi)能(neng)(neng)(neng)力)的(de)感知(zhi)智(zhi)能(neng)(neng)(neng)階(jie)段(duan)。
2022 年 11 月人工智能(neng) 實驗室 OpenAl 推出了一款 Al 對話(hua)系統一 ChatGPT，ChatGPT 模(mo)型(xing)從(cong) GPT-3.5 系列中的(de)(de) 一個模(mo)型(xing)微調(diao)而成(cheng)，創(chuang)新(xin)性(xing)的(de)(de)加入了人類反饋強(qiang)化學(xue)習(RLHF)以及對應的(de)(de)獎勵模(mo)型(xing)， 并在(zai)(zai)(zai) Azure Al 超級計(ji)算基礎設施上(shang)進行(xing)訓練，能(neng)夠(gou)進行(xing)有(you)邏輯(ji)的(de)(de)對話(hua)、撰寫代(dai)碼、撰寫劇 本、糾正錯誤(wu)、拒絕不(bu)正當的(de)(de)請(qing)求(qiu)等，效果超越大(da)眾(zhong)預(yu)期(qi)。這(zhe)標(biao)志著對話(hua)類人工智能(neng)可以 在(zai)(zai)(zai)大(da)范圍、細節問題上(shang)給(gei)出較(jiao)合(he)理(li)準確的(de)(de)答案，并根據上(shang)下文形成(cheng)一定像人類一樣有(you)邏輯(ji) 且有(you)創(chuang)造(zao)力的(de)(de)回答。ChatGPT 的(de)(de)成(cheng)功證明了 GPT 模(mo)型(xing)的(de)(de) Prompting 道路的(de)(de)正確性(xing)，同時 也強(qiang)調(diao)了數據質量的(de)(de)重要性(xing)。ChatGPT 在(zai)(zai)(zai)模(mo)型(xing)精度(du)上(shang)并沒有(you)飛躍性(xing)的(de)(de)突破，但從(cong) Few Shot prompt轉(zhuan)換到 Instruct更加貼合(he) 用戶的(de)(de)習慣，具備強(qiang)大(da)商業(ye)化能(neng)力，也更接近于大(da)眾(zhong)理(li)解的(de)(de)“通用人工智能(neng)”，在(zai)(zai)(zai)產品化 上(shang)更進一步(bu)。
GPT 引領 AIGC 技術革命，通用人工智能(AGI)帶來無限可能。
通用(yong)人(ren)工(gong)智(zhi)(zhi)能用(yong)一 個模(mo)(mo)(mo)型(xing)(xing)(xing)解決大多數的(de)問(wen)題，模(mo)(mo)(mo)型(xing)(xing)(xing)可(ke)以具備或超越人(ren)類(lei)智(zhi)(zhi)力(li)的(de)水平(ping)，如此(ci)才能真(zhen)正做到降低 人(ren)工(gong)智(zhi)(zhi)能的(de)成(cheng)本。2023 年(nian) 3 月 15 日，OpenAI 發布 GPT-4，在 GPT-3.5 的(de)基礎上進(jin)(jin)一步 提高(gao)文本輸(shu)入(ru)上限(xian)和答案(an)準(zhun)確度(du)。GPT-4 的(de)另一個重要(yao)突破在于(yu)支持(chi)從圖(tu)片(pian)(pian)格式到文本的(de) 多模(mo)(mo)(mo)態。在 GPT-3.5 將模(mo)(mo)(mo)型(xing)(xing)(xing)準(zhun)確率進(jin)(jin)一步提升(sheng)的(de)前提下，繼續擴(kuo)大參數量提高(gao)準(zhun)確性(xing)(xing)的(de)邊 際收益開(kai)始(shi)下降。在此(ci)背景下，產業界(jie)開(kai)始(shi)關注圖(tu)片(pian)(pian)、語(yu)音、視(shi)頻(pin)等多模(mo)(mo)(mo)態輸(shu)入(ru)及輸(shu)出的(de) 可(ke)能性(xing)(xing)。支持(chi)多模(mo)(mo)(mo)態也意味著模(mo)(mo)(mo)型(xing)(xing)(xing)本身泛化能力(li)的(de)進(jin)(jin)一步提升(sheng)，是邁(mai)向通用(yong)人(ren)工(gong)智(zhi)(zhi)能的(de)重 要(yao)一步，為行業帶來(lai)無限(xian)想象空(kong)間。
科技巨頭加碼布局，技術升級和商業化進程不斷加速。
2023 年 1 月(yue) 23 日(ri)微軟(ruan)宣(xuan)布 向 ChatGPT 開發者 OpenAl 進行多年、數十億(yi)美元的(de)投資(zi)，這也是人工智能(neng)領域史(shi)上 規模最大的(de)一筆投資(zi)，微軟(ruan)同(tong)時表(biao)示將在消費(fei)者和企(qi)業(ye)(ye)產(chan)(chan)品中部署 OpenAl 的(de)模型，并引(yin) 入基(ji)于 OpenAl 技術的(de)新型數字(zi)體(ti)(ti)驗。同(tong)時，微軟(ruan) CEO 納德拉透露計劃將 ChatGPT (聊(liao) 天機器(qi)人)、DALL-E (文生圖) 等(deng)人工智能(neng)工具整(zheng)合進旗(qi)下的(de)產(chan)(chan)品中，包(bao)括 Bing 搜索引(yin)、 Office 全(quan)家(jia)桶 (包(bao)含 WordPPT、Excel 等(deng))、Azure 云服務、Teams 聊(liao)天程(cheng)序等(deng)。2023年 1 月(yue) 26 日(ri)“美版(ban)今(jin)日(ri)頭條”BuzzFeed 宣(xuan)布和 OpenAl 合作，未(wei)來(lai)將使(shi)用 ChatGPT 幫助(zhu)創作內容(rong)。總體(ti)(ti)上看，國(guo)際 AI 商(shang)業(ye)(ye)化進程(cheng)持續推進。
廣泛應用于各場景，商業化前景廣闊。
ChatGPT 可被應(ying)(ying)用(yong)于(yu) AI 生成(cheng)(cheng)內(nei)容(rong)(rong)、客(ke)戶(hu)服(fu)(fu) 務、教育(yu)、家庭陪(pei)(pei)護(hu)等領域。在(zai) AI 生成(cheng)(cheng)內(nei)容(rong)(rong)領域，ChatGPT 能(neng)(neng)(neng)(neng)夠根(gen)據(ju)用(yong)戶(hu)需求(qiu)而自主(zhu) 創(chuang)(chuang)造出(chu)高質量的(de)(de)內(nei)容(rong)(rong)，不但降低(di)了創(chuang)(chuang)作者的(de)(de)創(chuang)(chuang)作門檻，還能(neng)(neng)(neng)(neng)大大提(ti)(ti)高用(yong)戶(hu)的(de)(de)創(chuang)(chuang)作效率。經(jing) 過訓練的(de)(de) ChatGPT 能(neng)(neng)(neng)(neng)夠智能(neng)(neng)(neng)(neng)識別并(bing)(bing)(bing)分析客(ke)戶(hu)需求(qiu)并(bing)(bing)(bing)迅速(su)構思(si)適宜的(de)(de)解決方案; ChatGPT 能(neng)(neng)(neng)(neng)夠學習文案撰寫與營銷(xiao)話術，以此服(fu)(fu)務客(ke)戶(hu)，節省較多(duo)的(de)(de)人(ren)力資源。此外(wai)，在(zai)教育(yu)領域， ChatGPT 能(neng)(neng)(neng)(neng)夠勝任基礎性、科普性的(de)(de)教育(yu)工作并(bing)(bing)(bing)可以用(yong)于(yu)為用(yong)戶(hu)答疑，提(ti)(ti)高民眾的(de)(de)基本 素(su)養。經(jing)過良好訓練的(de)(de) ChatGPT 還能(neng)(neng)(neng)(neng)夠完(wan)成(cheng)(cheng)陪(pei)(pei)護(hu)老人(ren)、小孩的(de)(de)基本工作。預計(ji) ChatGPT 未(wei)來(lai)也會在(zai)更(geng)多(duo)領域里被投(tou)入應(ying)(ying)用(yong)，成(cheng)(cheng)為一項不可或缺的(de)(de)工具。
展望未來 3-5 年的(de)(de)人(ren)工(gong)智(zhi)能(neng)(neng)模(mo)(mo)(mo)型技術路(lu)(lu)線，我們(men)認為人(ren)工(gong)智(zhi)能(neng)(neng)將繼(ji)續(xu)沿著大語言模(mo)(mo)(mo)型 的(de)(de)道路(lu)(lu)前景(jing)發展，并(bing)有望向 GPT 路(lu)(lu)線收斂。GPT 路(lu)(lu)線已(yi)經表現出了其不可替(ti)代的(de)(de)產品(pin)化 能(neng)(neng)力，這也將推動更多(duo)廠商向這個方向投入資(zi)源。而其良好的(de)(de)問題泛化求(qiu)解能(neng)(neng)力也是歷代 學者(zhe)們(men)不斷逼(bi)近通用(yong)人(ren)工(gong)智(zhi)能(neng)(neng)的(de)(de)主要寄托。隨著多(duo)模(mo)(mo)(mo)態(tai)的(de)(de)不斷成熟以(yi)及(ji)新(xin)模(mo)(mo)(mo)態(tai)的(de)(de)持續(xu)加入， 我們(men)將會看到通用(yong)求(qiu)解能(neng)(neng)力更強(qiang)的(de)(de) GPT 類基礎模(mo)(mo)(mo)型。
政策(ce)方(fang)面(mian)，產業(ye)(ye)支(zhi)(zhi)持政策(ce)和(he)(he)標準化(hua)規(gui)范齊落(luo)地(di)(di)，鼓(gu)勵(li)人工(gong)(gong)智(zhi)能行(xing)(xing)業(ye)(ye)健康發展(zhan)。從 2017 年新一代(dai)人工(gong)(gong)智(zhi)能發展(zhan)規(gui)劃提(ti)出“三(san)步(bu)走”戰(zhan)略(lve)以來(lai)(lai)，國家(jia)政策(ce)持續鼓(gu)勵(li)行(xing)(xing)業(ye)(ye)技術進步(bu)和(he)(he) 應用場景內融合(he)，相(xiang)關政策(ce)不斷落(luo)地(di)(di)，有力(li)(li)支(zhi)(zhi)持行(xing)(xing)業(ye)(ye)發展(zhan)。2023 年 2 月 24 日，科技部在(zai) 國務院新聞辦公室舉行(xing)(xing)的新聞發布(bu)會上表(biao)示(shi)將(jiang)把人工(gong)(gong)智(zhi)能作為戰(zhan)略(lve)性(xing)新興產業(ye)(ye)，作為新增(zeng) 長引(yin)擎，繼(ji)(ji)續給予大力(li)(li)支(zhi)(zhi)持。加(jia) 快傳統產業(ye)(ye)和(he)(he)中小企業(ye)(ye)數(shu)字化(hua)轉型，著(zhu)力(li)(li)提(ti)升(sheng)高端化(hua)、智(zhi)能化(hua)、綠色(se)化(hua)水(shui)平，明確了(le)國家(jia) 支(zhi)(zhi)持人工(gong)(gong)智(zhi)能行(xing)(xing)業(ye)(ye)發展(zhan)的強大信(xin)心和(he)(he)決心。而應對(dui)人工(gong)(gong)智(zhi)能帶來(lai)(lai)的全(quan)新監管需求，國家(jia)也(ye) 持續推(tui)出行(xing)(xing)業(ye)(ye)規(gui)范、落(luo)實行(xing)(xing)業(ye)(ye)監管，推(tui)動產業(ye)(ye)整體健康發展(zhan)。同時，地(di)(di)方(fang)層面(mian)也(ye)相(xiang)繼(ji)(ji)出臺 政策(ce)促進人工(gong)(gong)智(zhi)能產業(ye)(ye)發展(zhan)，從人才引(yin)進、產業(ye)(ye)培(pei)育(yu)、應用場景等角度強化(hua)對(dui)人工(gong)(gong)智(zhi)能行(xing)(xing) 業(ye)(ye)發展(zhan)的支(zhi)(zhi)持和(he)(he)指引(yin)。
產業機遇：產業鏈各環節機遇涌現
人工智能產業鏈梳理：算力層、算法/數據處理層、應用層構成完整產業鏈。 1)算力層：產業發展的支撐者與使能者。算力層主要包括 AI 芯片等硬件設施及云計 算平臺，為人工智能發展提供基礎設施支持。 2)算法層：聚焦智能化技術提升。數據算法層充分利用人工智能硬件和基礎設施， 加工打磨原始數據，設計研發人工智能技術，面向下游應用場景不斷提升模型智能水平。 3)應用層：場景化覆蓋面廣，百花齊放。將人工智能技術融入具體應用場景，集成 一類或多類人工智能基礎應用技術，面向特定應用場景需求而形成軟硬件產品或解決方案。 智慧城市、互聯網、金(jin)融、教育、醫療、地產、零(ling)售等賽道是 AI 企(qi)業的重點關注領域。
1)算力層：AI 基石有(you)望先行。
基礎層是人(ren)(ren)工(gong)智(zhi)能(neng)行業的(de)發展的(de)基石，高(gao)競爭門(men)檻(jian)導致巨(ju)頭長(chang)期壟斷(duan)行業。基礎層主 要(yao)為(wei)人(ren)(ren)工(gong)智(zhi)能(neng)行業提(ti)供(gong)基礎算(suan)(suan)力，具體(ti)包括支(zhi)撐計算(suan)(suan)、網絡、存儲(chu)、感(gan)知等(deng)功能(neng)的(de)芯片(pian)、 傳感(gan)器(qi)和(he)云計算(suan)(suan)等(deng)細分(fen)領域(yu)，它的(de)任務是保(bao)障人(ren)(ren)工(gong)智(zhi)能(neng)算(suan)(suan)法(fa)和(he)系統(tong)功能(neng)的(de)計算(suan)(suan)、存儲(chu)和(he)數(shu)(shu) 據(ju)傳輸需(xu)求，在訓練和(he)推理兩個階段(duan)保(bao)障模型算(suan)(suan)力要(yao)求。基礎層公司(si)需(xu)要(yao)大量資(zi)金、人(ren)(ren)力、 核心數(shu)(shu)據(ju)的(de)持續投入，競爭門(men)檻(jian)較高(gao)，容(rong)易形(xing)成強(qiang)者恒強(qiang)的(de)局面(mian)。以 GPU 行業為(wei)例(li)，英 偉(wei)達(da)(da)(NVIDIA)依(yi)托(tuo)先進(jin)性能(neng)和(he)強(qiang)大 CUDA 生態(tai)支(zhi)持，長(chang)期在全球(qiu)保(bao)持較強(qiang)市(shi)場控制力， 2022 年 Q2 英偉(wei)達(da)(da)全球(qiu)獨立(li) GPU 市(shi)占(zhan)率達(da)(da)到 79%。
需求增長(chang)拉動算(suan)力(li)水平提(ti)升，市場空(kong)間(jian)極為廣闊。英偉達新推出的 H100 芯片搭載(zai) Transformer 引擎，使(shi)用每層統(tong)計分析(xi)來確定(ding)模(mo)(mo)型每一層的最佳(jia)精(jing)度(FP16 或(huo) FP8)， 在保(bao)持模(mo)(mo)型精(jing)度的同時實現最佳(jia)性(xing)(xing)能(neng)(neng)，相較于上一代產(chan)品提(ti)供 9 倍(bei)的訓練吞吐量，性(xing)(xing)能(neng)(neng)提(ti) 升 6 倍(bei)，但發展迭代速度仍(reng)慢于當(dang)前需求增長(chang)。OpenAI 預計人工智能(neng)(neng)科學研究要想取(qu)得(de)(de) 突破，所需消(xiao)耗的計算(suan)資源每3~4個月就要翻一倍(bei)，資金也需要通過指數(shu)級增長(chang)獲得(de)(de)匹配。
投資(zi)分(fen)析(xi)：云端(duan) GPU、服務(wu)(wu)器(qi)、光模(mo)(mo)塊(kuai)，端(duan)側關注邊緣 AI (1)GPU 國際 GPU 市(shi)場(chang)(chang)空間(jian)(jian)(jian)測算：據我們測算，1 億(yi)人(ren)的大語(yu)言模(mo)(mo)型有(you)(you)望(wang)帶動 2 萬片以(yi)上(shang)(shang)的 A100 需求，對應 8 卡 GPU 服務(wu)(wu)器(qi) (DGX A100) 近 2700 臺，對應 2 億(yi)美(mei)(mei)(mei)(mei)元(yuan)以(yi)上(shang)(shang)的 GPU 市(shi)場(chang)(chang)規模(mo)(mo)以(yi)及 4 億(yi)美(mei)(mei)(mei)(mei)元(yuan)以(yi)上(shang)(shang)的 GPU 服務(wu)(wu)器(qi)市(shi)場(chang)(chang)規模(mo)(mo)。假設(she)有(you)(you) 5 家行業(ye)巨頭推(tui)出 1 億(yi)用(yong)(yong)戶(hu)的語(yu)言模(mo)(mo)型，則 GPU 服務(wu)(wu)器(qi)市(shi)場(chang)(chang)空間(jian)(jian)(jian)將達(da)(da)到(dao)(dao) 20 億(yi)美(mei)(mei)(mei)(mei)元(yuan)以(yi)上(shang)(shang)，如果考(kao)慮到(dao)(dao)圖形 AIGC，預(yu)計增量(liang)有(you)(you)望(wang)進一步(bu)達(da)(da)到(dao)(dao) 40 億(yi)美(mei)(mei)(mei)(mei)元(yuan)，假設(she)按匯率 1 美(mei)(mei)(mei)(mei)元(yuan)=6.9 人(ren)民幣計算，短期 內增量(liang)市(shi)場(chang)(chang)空間(jian)(jian)(jian)有(you)(you)望(wang)達(da)(da)到(dao)(dao) 276 億(yi)元(yuan)。如果考(kao)慮長期，用(yong)(yong)戶(hu)數量(liang)有(you)(you)可能達(da)(da)到(dao)(dao)類似谷歌搜索 的量(liang)級 (日搜索量(liang) 30 億(yi)次以(yi)上(shang)(shang))，乃至衍生(sheng)出其他應用(yong)(yong)，則市(shi)場(chang)(chang)空間(jian)(jian)(jian)可能進一步(bu)提升(sheng)。
國(guo)(guo)內 GPU 市場：AI 拉動(dong)算力(li)(li)需(xu)求，國(guo)(guo)內廠商大有可(ke)為。數據中(zhong)心和終(zhong)端(duan)(duan)場景(jing)不斷落 地對(dui)計算芯片(pian)(pian)提出更多更高需(xu)求。新一(yi)輪(lun) AI 對(dui)算力(li)(li)的(de)需(xu)求遠超以往：ChatGPT 類語言大 模型底層是 2017年出現的(de)Transformer架構，相比傳統的(de)以 CNN/RNN為基礎(chu)的(de) AI模型， 參數量達到數千億(yi)，算力(li)(li)消耗巨大，對(dui)算力(li)(li)硬(ying)件(jian)有大量需(xu)求。根據甲子(zi)光年微信公(gong)眾號預(yu)測，中(zhong)國(guo)(guo) AI 芯片(pian)(pian)市場規模 2023 年將(jiang)(jiang)達到 557 億(yi)元(yuan)。AI 芯片(pian)(pian)可(ke)進一(yi)步細分(fen)為云端(duan)(duan)和終(zhong)端(duan)(duan)， 中(zhong)國(guo)(guo)云端(duan)(duan)芯片(pian)(pian)市場規模較(jiao)大，甲子(zi)光年預(yu)計 2023 年增(zeng)長(chang)至 384.6 億(yi)元(yuan)，對(dui)應 2018-2023 年復合年增(zeng)速 52.8%;預(yu)計終(zhong)端(duan)(duan)芯片(pian)(pian)市場規模 2023 年增(zeng)長(chang)至 173 億(yi)元(yuan)，對(dui)應年 2018-2023 年復合增(zeng)長(chang)率 62.2%，伴隨各 AI 終(zhong)端(duan)(duan)落地，預(yu)計將(jiang)(jiang)保持較(jiao)快增(zeng)長(chang)速度。
外(wai)部(bu)(bu)不確定(ding)因素疊加內部(bu)(bu)加速自(zi)主(zhu)(zhu)創新(xin)(xin)背景(jing)下，國(guo)產 GPU 廠(chang)商(shang)(shang)有望加速崛(jue)起。GPU 的核心競(jing)爭力在于架構(gou)先進性能(neng)和(he)生(sheng)態(tai)(tai)豐富性，國(guo)產廠(chang)商(shang)(shang)正(zheng)持(chi)續大力投(tou)入研發 GPU 架構(gou) 創新(xin)(xin)升(sheng)(sheng)級和(he)快速迭代，力爭趕超國(guo)際(ji)領先水平;同(tong)時構(gou)建(jian)與主(zhu)(zhu)流適配良(liang)好(hao)的生(sheng)態(tai)(tai)環境，打(da) 造自(zi)主(zhu)(zhu)開放(fang)的軟硬件生(sheng)態(tai)(tai)和(he)信息產業體(ti)系(xi)。伴隨政(zheng)(zheng)策大力扶持(chi)、國(guo)際(ji)科(ke)技貿易政(zheng)(zheng)策影響、 國(guo)產廠(chang)商(shang)(shang)產品(pin)性能(neng)提(ti)升(sheng)(sheng)及生(sheng)態(tai)(tai)逐步(bu)完善，國(guo)產 GPU 龍頭正(zheng)迎來關(guan)鍵發展機遇。建(jian)議重點 關(guan)注實現自(zi)主(zhu)(zhu)創新(xin)(xin)，打(da)造自(zi)主(zhu)(zhu)生(sheng)態(tai)(tai)體(ti)系(xi)，打(da)磨(mo)產品(pin)實現穩定(ding)供貨的公司(si)。
(2)服務器。
云(yun)(yun)廠商(shang)是(shi)算力(li)需(xu)求的(de)理想(xiang)承(cheng)載者。AI 在(zai)帶(dai)來大(da)規模(mo)市場空間(jian)的(de)同(tong)時，也有較高的(de)成本 門檻。因此 AI 大(da)模(mo)型(xing)的(de)開發(fa)往(wang)往(wang)需(xu)要(yao)(yao)在(zai)大(da)型(xing)機構的(de)支(zhi)持下進行，例如 OpenAI 的(de)模(mo)型(xing)運 行在(zai)微軟 Azure 云(yun)(yun)平(ping)臺(tai)上(shang)，Deepmind 需(xu)要(yao)(yao)依靠谷(gu)歌的(de)云(yun)(yun)資源。從結果來看，AI 大(da)模(mo)型(xing)大(da) 多需(xu)要(yao)(yao)與公有云(yun)(yun)巨頭(tou)共(gong)生。建(jian)議關注云(yun)(yun)平(ping)臺(tai)上(shang)游服(fu)務器(qi)供(gong)應商(shang)工(gong)業富聯。
(3)光模塊。
AIGC 快速發(fa)展，各廠商(shang)軍備(bei)(bei)競賽(sai)，光(guang)模塊作為數(shu)據(ju)中(zhong)(zhong)(zhong)心以(yi)太網中(zhong)(zhong)(zhong)的必(bi)要(yao)網絡設備(bei)(bei)， 有(you)望充(chong)分受(shou)益。AIGC 應用的發(fa)展離不開算(suan)力(li)支持(chi)，而云廠商(shang)是(shi)目(mu)前可(ke)以(yi)大(da)規模、相對低 成(cheng)本提(ti)供算(suan)力(li)的主(zhu)(zhu)要(yao)來源。因此，海內外各家科技龍頭(tou)軍備(bei)(bei)競賽(sai)將顯著帶動云廠商(shang)龍頭(tou)的 數(shu)據(ju)中(zhong)(zhong)(zhong)心硬件相關需(xu)求。數(shu)通光(guang)模塊主(zhu)(zhu)要(yao)應用數(shu)據(ju)中(zhong)(zhong)(zhong)心中(zhong)(zhong)(zhong)服務(wu)器/架頂交換機(ji)/核心交換機(ji) 等設備(bei)(bei)中(zhong)(zhong)(zhong)的光(guang)電(dian)信號轉換，是(shi)數(shu)據(ju)中(zhong)(zhong)(zhong)心內以(yi)太網的必(bi)要(yao)網絡設備(bei)(bei)。在 AI 應用爆發(fa)帶動數(shu)據(ju) 中(zhong)(zhong)(zhong)心算(suan)力(li)設備(bei)(bei)需(xu)求激增的背景下，相關行業(ye)有(you)望持(chi)續受(shou)益。
AI 應用爆發對光模塊提出新的需求——高速率+低功耗。
AI 應用的(de)(de)快速(su)發(fa)展需要高(gao)(gao)性 能與低成本的(de)(de)算力(li)基礎(chu)設施，映射到光(guang)通信行業就要求光(guang)模(mo)塊實現(xian)高(gao)(gao)速(su)率(lv)與低功耗。高(gao)(gao)速(su) 率(lv)方面，AI/HPC 的(de)(de)發(fa)展正在驅動光(guang)模(mo)塊速(su)率(lv)向更高(gao)(gao)速(su)率(lv)升級(ji)。英偉達2020 年推(tui)出的(de)(de)第三 代(dai) DGX A100 AI 服務(wu)器的(de)(de)網絡端口就已達200Gb/s。根據800G Pluggable MSA group 撰 寫的(de)(de)《ENABLING THE NEXT GENERATION OF CLOUD & AI USING 800GB/S OPTICAL MODULESE》中，典(dian)型的(de)(de)超(chao)大規模(mo)數據中心網絡部署(shu) 200G 服務(wu)器通常需要 800G 網絡架構(gou)。
今年相關(guan) 800G 光(guang)模塊(kuai)產(chan)(chan)品已實現(xian)大(da)規模放(fang)量，下一代(dai) 1.6T 新(xin)產(chan)(chan)品已在(zai) 2023 年 OFC 會(hui)議(yi)上(shang)展出，所以相關(guan) AI 服務器的(de)大(da)規模部署將顯(xian)著(zhu)拉動 800G 及更高(gao)速(su) 光(guang)模塊(kuai)的(de)需(xu)求。低功(gong)(gong)耗方(fang)面(mian)，電(dian)力是目(mu)前(qian)數據中心算(suan)力的(de)主要運營成(cheng)本，隨著(zhu)數據傳輸(shu)速(su) 率的(de)上(shang)升，網絡(luo)設(she)備(尤其(qi)是光(guang)模塊(kuai))的(de)功(gong)(gong)率增長十分(fen)顯(xian)著(zhu)，所以如光(guang)電(dian)共(gong)封(CPO)與 線性直(zhi)驅(LPO)等低功(gong)(gong)耗方(fang)案(功(gong)(gong)耗降低將達(da) 50%)正日益受(shou)到關(guan)注。我們認為(wei) AI 的(de) 快速(su)發(fa)展會(hui)顯(xian)著(zhu)加速(su)高(gao)速(su)率及低功(gong)(gong)耗等先進方(fang)案的(de)研(yan)發(fa)、落地與放(fang)量，從而驅動光(guang)模塊(kuai)產(chan)(chan) 品價值量與需(xu)求不(bu)斷(duan)提(ti)升。
AI 應用將給 800G 等高速光模塊帶來海量需求。
我們基(ji)于英(ying)(ying)偉達(da) SuperPOD 的(de)(de)(de) AI 基(ji) 礎架構，對 AI 應用對高速光(guang)(guang)(guang)模(mo)(mo)塊的(de)(de)(de)需求(qiu)帶動彈(dan)性(xing)進(jin)行測(ce)算，在(zai)(zai)(zai)兩種(zhong)網(wang)絡(luo)(luo)架構下分別(bie)得到： (1)在(zai)(zai)(zai)英(ying)(ying)偉達(da) DGX A100 SuperPOD 網(wang)絡(luo)(luo)架構下，GPU A100 與(yu) 200G 高速光(guang)(guang)(guang)模(mo)(mo)塊的(de)(de)(de)比(bi)(bi)(bi) 例(li)(li)為 1：5，其中光(guang)(guang)(guang)模(mo)(mo)塊與(yu) AI 服務(wu)器(qi)的(de)(de)(de)價(jia)值(zhi)量(liang)占比(bi)(bi)(bi)為 4.1%。(2)在(zai)(zai)(zai)英(ying)(ying)偉達(da) DGX H100 SuperPOD 網(wang)絡(luo)(luo)架構下，GPU H100 與(yu) 800G 高速光(guang)(guang)(guang)模(mo)(mo)塊的(de)(de)(de)比(bi)(bi)(bi)例(li)(li)為 1：2.5，其中光(guang)(guang)(guang)模(mo)(mo)塊與(yu) AI 服務(wu)器(qi)的(de)(de)(de)價(jia)值(zhi)量(liang)占比(bi)(bi)(bi)為 4.6%。所以我們看到，在(zai)(zai)(zai) AI 服務(wu)器(qi)部(bu)署的(de)(de)(de)過程中，對高速光(guang)(guang)(guang)模(mo)(mo) 塊均有較為明確(que)的(de)(de)(de)數量(liang)需求(qiu)，且光(guang)(guang)(guang)模(mo)(mo)塊與(yu) AI 服務(wu)器(qi)的(de)(de)(de)價(jia)值(zhi)量(liang)占比(bi)(bi)(bi)較為穩定，在(zai)(zai)(zai) 4%~5%之 間。未來 AI 服務(wu)器(qi)的(de)(de)(de)快速部(bu)署預計將直(zhi)接帶來 800G 等(deng)高速光(guang)(guang)(guang)模(mo)(mo)塊的(de)(de)(de)海量(liang)需求(qiu)。
中國光模塊廠商全球市占率較高，有望充分享受 AI 應用爆發帶來的行業利好。
隨(sui)著 中國(guo)(guo)光(guang)模塊(kuai)(kuai)(kuai)廠(chang)(chang)商(shang)(shang)自身研(yan)發與(yu)成本等(deng)優勢愈發凸顯，其在與(yu)海外光(guang)模塊(kuai)(kuai)(kuai)廠(chang)(chang)商(shang)(shang)競爭中不(bu)斷占據 上風。根據 Lightcounting 數據，2010 年(nian)，全(quan)(quan)球光(guang)模塊(kuai)(kuai)(kuai)市場主(zhu)要還是(shi)以海外玩家(jia)為(wei)主(zhu)，國(guo)(guo) 內廠(chang)(chang)商(shang)(shang)份額不(bu)足 20%;但到(dao) 2021 年(nian)，國(guo)(guo)內廠(chang)(chang)商(shang)(shang)的(de)市場份額已超過一半。2010 年(nian)，全(quan)(quan)球前 十大光(guang)模塊(kuai)(kuai)(kuai)廠(chang)(chang)商(shang)(shang)僅有(you) WTD 一家(jia)(武漢電(dian)信器件有(you)限公司，2012 年(nian)與(yu)光(guang)迅科技合(he)并);到(dao) 2021 年(nian)，全(quan)(quan)球十大光(guang)模塊(kuai)(kuai)(kuai)廠(chang)(chang)商(shang)(shang)中國(guo)(guo)已占據六席。我們認(ren)為(wei)國(guo)(guo)內龍頭廠(chang)(chang)商(shang)(shang)的(de)規模優勢明(ming)顯， 隨(sui)著技術的(de)發展、研(yan)發與(yu)擴(kuo)產門檻不(bu)斷提高(gao)，行業(ye)壁壘將(jiang)愈發顯著。目前國(guo)(guo)內光(guang)模塊(kuai)(kuai)(kuai)龍頭 廠(chang)(chang)商(shang)(shang)覆蓋谷歌(ge)、英偉(wei)達、AWS、Meta 等(deng)海外頭部 AI 與(yu)云計算龍頭，有(you)望充(chong)分享(xiang)受 AIGC 潮流帶(dai)來的(de)行業(ye)利好。
國內廠商新產品布局領先，有望在未來 AI 驅動下的高端產品競爭中占得先機。
目(mu)前(qian) 我(wo)國頭部光(guang)模(mo)塊廠(chang)商在(zai)高速率(lv)(800G、1.6T)以及(ji)低功耗(光(guang)電共封與線性(xing)直驅)方案的 布局業內領(ling)先。如(ru)中際旭創(chuang)在(zai)業內率(lv)先實現 800G 的大規模(mo)放量，在(zai)領(ling)先廠(chang)商中的份額(e)靠 前(qian)。新(xin)易(yi)盛、光(guang)迅科技與劍橋(qiao)科技也開始實現 800G 的小批量交付，天孚通信 400G/800G 高速光(guang)引擎產品(pin)逐步(bu)放量，其他頭部廠(chang)商也在(zai)快速跟(gen)進。我(wo)們(men)認(ren)為我(wo)國光(guang)模(mo)塊廠(chang)商在(zai)高速 率(lv)與低功耗等(deng)先進方案上布局較早，有望在(zai)未(wei)來(lai) AI 驅動下的高端(duan)產品(pin)競(jing)爭中占得(de)先機，帶來(lai)更好的投資機會。
(4)邊緣 AI。邊緣 AI 崛起，看好智能物聯+存算一體。
華為、高通均推出邊緣 AI 產品，有望推動 AI 大模型在邊緣端落地，并驗證了通過模型壓縮+聯網智能實現高性能邊緣 AI 可能性，突破 了限制邊緣 AI 應用的算力瓶頸。功耗問題是邊緣 AI 發展的另一大約束條件，根據智芯科 微電子等公司統計，邊緣計算中 90%以上能量消耗來自數據搬運。存算一體+新型存儲有 望將邊緣端功耗成數量級降低，有利于邊緣 AI 發展。建議關注智能物聯網模組廠(chang)商中科(ke)創 達、移遠通(tong)信(xin)、廣和(he)通(tong)、美格智(zhi)能以(yi)及存算一體(ti)芯(xin)片(pian)(pian)廠(chang)商恒爍股(gu)份。此外，智(zhi)能終(zhong)端(duan)接入 ChatGPT 等大模型(xing)(xing)亦有(you)(you)望(wang)優化交互體(ti)驗，提(ti)升消費者粘性，進而帶動終(zhong)端(duan)產銷量，建(jian)議關(guan) 注具備技術優勢的平臺(tai)型(xing)(xing)主芯(xin)片(pian)(pian)以(yi)及周邊芯(xin)片(pian)(pian)廠(chang)商有(you)(you)望(wang)受益。
2)算法層：關注算法技術能力強、數據產品服務優者。
行業(ye)巨頭擁(yong)有更優(you)質(zhi)(zhi)的(de)(de)(de)(de)通(tong)用(yong)數(shu)據(ju)(ju)源。回顧(gu)過(guo)去近十(shi)年人(ren)(ren)工(gong)(gong)(gong)智(zhi)能(neng)(neng)模(mo)(mo)型(xing)的(de)(de)(de)(de)發(fa)展，我(wo)們發(fa)現 進入人(ren)(ren)工(gong)(gong)(gong)智(zhi)能(neng)(neng)模(mo)(mo)型(xing)研發(fa)的(de)(de)(de)(de)門(men)檻越(yue)來越(yue)高。從(cong) Bert 開始到 GPT-3 再(zai)到谷歌的(de)(de)(de)(de) PALM，網絡 中的(de)(de)(de)(de)公開語言數(shu)據(ju)(ju)源已經在被盡可能(neng)(neng)地利用(yong)，而(er)模(mo)(mo)型(xing)的(de)(de)(de)(de)進一步(bu)優(you)化對數(shu)據(ju)(ju)質(zhi)(zhi)量(liang)的(de)(de)(de)(de)要求也越(yue) 來越(yue)高。我(wo)們認為優(you)質(zhi)(zhi)的(de)(de)(de)(de)私(si)有數(shu)據(ju)(ju)源將在未來 3-5 年里在人(ren)(ren)工(gong)(gong)(gong)智(zhi)能(neng)(neng)模(mo)(mo)型(xing)的(de)(de)(de)(de)精度(du)優(you)化上發(fa)揮 更重要的(de)(de)(de)(de)作用(yong)。互聯網巨頭和大型(xing)科技公司擁(yong)有高質(zhi)(zhi)量(liang)自(zi)有私(si)有數(shu)據(ju)(ju)以及購(gou)買數(shu)據(ju)(ju)服(fu)務的(de)(de)(de)(de) 能(neng)(neng)力，在數(shu)據(ju)(ju)源上形(xing)成(cheng)壟斷。
大模型開發需求大量資本投入。
在大語(yu)言模(mo)(mo)型(xing)的(de)資本(ben)投(tou)入方面，根(gen)據我們測算(suan)，在 2022 年底使用(yong)英偉達 A100 顯卡訓練(lian) GPT-3 模(mo)(mo)型(xing)需要約 151 萬(wan)(wan)美(mei)(mei)元，耗時(shi) 30.7 天。而后續部 署模(mo)(mo)型(xing)實際(ji)運(yun)營時(shi)的(de)推理(li)(li)成(cheng)本(ben)，以 175B 的(de) GPT-3.5 為例(li)，假設模(mo)(mo)型(xing)使用(yong) 96 層、 12288Hidden Dimension、FP16 和 INT8 混(hun)合精度(du)，理(li)(li)論(lun)成(cheng)本(ben)最高約在 2.7 美(mei)(mei)分每(mei)次生成(cheng)， 實際(ji)根(gen)據模(mo)(mo)型(xing)優(you)化的(de)情況(kuang)應在 0.1-1.2 美(mei)(mei)分浮(fu)動。假設 ChatGPT 日(ri)活用(yong)戶(hu)數(shu)為 1000 萬(wan)(wan)， 平均每(mei)個(ge)用(yong)戶(hu)每(mei)日(ri)提(ti)問(wen) 10 次，在 HGX A100 服務(wu)器的(de)價格為 8 美(mei)(mei)元/小(xiao)時(shi)的(de)前提(ti)下，我們 測算(suan) ChatGPT 推理(li)(li)每(mei)日(ri)所消耗的(de)服務(wu)器成(cheng)本(ben)約為 81 萬(wan)(wan)美(mei)(mei)元。
大模型考驗公司研發團隊工程能力，人才成為重中之重。
工(gong)(gong)(gong)程(cheng)(cheng)能力決定了 AI 研發(fa)團(tuan) 隊對模(mo)(mo)(mo)型(xing)的(de)(de)(de)部署、迭(die)代(dai)以及維護的(de)(de)(de)速(su)度，這也變(bian)相(xiang)增加了模(mo)(mo)(mo)型(xing)的(de)(de)(de)成本。當(dang)前的(de)(de)(de)大語言(yan)模(mo)(mo)(mo)型(xing) 參(can)數量在 2000 億以上，整個預(yu)訓練過程(cheng)(cheng)最少長(chang)達一個月，這其中包含了大量的(de)(de)(de)工(gong)(gong)(gong)程(cheng)(cheng)實(shi)(shi)施 問(wen)題。如何優化工(gong)(gong)(gong)程(cheng)(cheng)細節，以及缺乏實(shi)(shi)踐(jian)工(gong)(gong)(gong)程(cheng)(cheng)經(jing)驗(yan)(yan)導致的(de)(de)(de)試錯(cuo)成本是目(mu)前新進入者的(de)(de)(de)一個 重要困難。目(mu)前具備足夠工(gong)(gong)(gong)程(cheng)(cheng)能力的(de)(de)(de)人(ren)才十分(fen)稀缺，大語言(yan)模(mo)(mo)(mo)型(xing)研發(fa)擁有(you)經(jing)驗(yan)(yan)豐富的(de)(de)(de)領頭 人(ren)極為(wei)關(guan)鍵。以往的(de)(de)(de)人(ren)工(gong)(gong)(gong)智能模(mo)(mo)(mo)型(xing)開發(fa)主(zhu)要圍繞(rao) LSTM、CNN 等小模(mo)(mo)(mo)型(xing)，工(gong)(gong)(gong)程(cheng)(cheng)師可以通過 自主(zhu)學(xue)(xue)習(xi)和實(shi)(shi)踐(jian)實(shi)(shi)現(xian)經(jing)驗(yan)(yan)積累。但隨著語言(yan)模(mo)(mo)(mo)型(xing)的(de)(de)(de)體積不斷增加，個體工(gong)(gong)(gong)程(cheng)(cheng)師沒(mei)有(you)能力通 過自有(you)資源積累對大模(mo)(mo)(mo)型(xing)的(de)(de)(de)學(xue)(xue)習(xi)經(jing)驗(yan)(yan)。
開發底層大模型極具商業價值。
從商業(ye)上(shang)來看，ChatGPT 的(de)(de)(de)成功證明大模(mo)(mo)型(xing)(xing)(xing)的(de)(de)(de)應(ying)(ying)用 具(ju)有(you)引領技術(shu)發(fa)展、重塑行(xing)業(ye)格局的(de)(de)(de)能(neng)力。和傳統(tong)算(suan)法相比，大模(mo)(mo)型(xing)(xing)(xing)的(de)(de)(de)通用能(neng)力使得模(mo)(mo)型(xing)(xing)(xing) 成熟后便有(you)望實現快速商業(ye)化，強(qiang)大的(de)(de)(de) To C 能(neng)力有(you)助于(yu)公(gong)(gong)司探索全新營收(shou)模(mo)(mo)式，有(you)望解 決(jue)當前(qian)人(ren)工智能(neng)算(suan)法廠(chang)商的(de)(de)(de)軟件業(ye)務營收(shou)手段過于(yu)單一(yi)的(de)(de)(de)問題(ti)。與各行(xing)業(ye)深入融合的(de)(de)(de)可能(neng) 性(xing)為大模(mo)(mo)型(xing)(xing)(xing)帶(dai)來極(ji)為廣闊的(de)(de)(de)市(shi)場空間，也為算(suan)法公(gong)(gong)司打(da)造自(zi)身生態(tai)體系帶(dai)來了無限機會(hui)。 因(yin)此對于(yu)國內(nei)算(suan)法公(gong)(gong)司而言，推(tui)出自(zi)研大模(mo)(mo)型(xing)(xing)(xing)框(kuang)架、促進技術(shu)與應(ying)(ying)用場景持續結合的(de)(de)(de)前(qian)景 具(ju)有(you)極(ji)高(gao)價值。
數據管理和數據服務需求快速增長。
從自然(ran)數(shu)據(ju)源簡單(dan)收集取得的(de)(de)原(yuan)料數(shu)據(ju)并不(bu)能直 接用于有監督的(de)(de)深度學(xue)習(xi)算法訓(xun)練(lian)，必(bi)須經過專業化的(de)(de)采集、加(jia)工(gong)，形(xing)成(cheng)相應的(de)(de)工(gong)程化訓(xun) 練(lian)數(shu)據(ju)集后，才能供深度學(xue)習(xi)算法等訓(xun)練(lian)使用。而大模(mo)型發展則帶(dai)動(dong) RLHF 階(jie)段專家反饋 服(fu)務需求的(de)(de)快速提升(sheng)，新(xin)(xin)增 AI 自學(xue)習(xi)范式也帶(dai)來新(xin)(xin)的(de)(de)數(shu)據(ju)需求。隨(sui)著人工(gong)智能的(de)(de)不(bu)斷(duan)發展， 高質量(liang)數(shu)據(ju)的(de)(de)重要性不(bu)斷(duan)提升(sheng)，優質標準(zhun)化行業數(shu)據(ju)庫價值凸顯，專業數(shu)據(ju)服(fu)務商在產業 鏈上將占據(ju)重要位置。
數據安全成 AI 時代必要保障。
近期(qi)多國(guo)關注(zhu)以 ChatGPT 為(wei)代表(biao)的(de)生成式 AI 應(ying)用(yong)(yong)的(de) 數(shu)據(ju)(ju)安(an)(an)(an)全(quan)(quan)問題。針對大(da)模型(xing)訓練(lian)、調(diao)優(you)所使用(yong)(yong)數(shu)據(ju)(ju)的(de)安(an)(an)(an)全(quan)(quan)問題，我(wo)(wo)(wo)們(men)(men)認為(wei)，應(ying)結合(he)數(shu)據(ju)(ju)采 集、傳輸(shu)、存儲(chu)等全(quan)(quan)生命周(zhou)期(qi)，通過加密、數(shu)據(ju)(ju)水印等技術手段保護用(yong)(yong)戶數(shu)據(ju)(ju)特別是隱(yin)私; 針對大(da)模型(xing)生成內(nei)容(rong)的(de)可靠(kao)性、使用(yong)(yong)方式，我(wo)(wo)(wo)們(men)(men)認為(wei)，應(ying)對 AI 生成內(nei)容(rong)進(jin)(jin)行標記，同時(shi) 對 AI 生成內(nei)容(rong)的(de)可靠(kao)性及傳播鏈路(lu)進(jin)(jin)行把關。近年(nian)來，我(wo)(wo)(wo)國(guo)數(shu)據(ju)(ju)安(an)(an)(an)全(quan)(quan)政策體系逐步完善(shan) 并(bing)開始(shi)落地執(zhi)行，基于安(an)(an)(an)全(quan)(quan)與發展并(bing)重這一(yi)核(he)心原則，我(wo)(wo)(wo)們(men)(men)預計大(da)模型(xing)在國(guo)內(nei)落地應(ying)用(yong)(yong)， 應(ying)前置考(kao)慮數(shu)據(ju)(ju)安(an)(an)(an)全(quan)(quan)技術儲(chu)備。
3)應用層：AI 應用加速落地，利好多行業發展。
傳統下游行(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)較為集中(zhong)，GPT 商業(ye)(ye)(ye)(ye)化有(you)望帶來(lai)應(ying)(ying)用場(chang)(chang)景(jing)革新(xin)。過去幾年，中(zhong)國人工智 能企業(ye)(ye)(ye)(ye)更聚焦于 ToB 端業(ye)(ye)(ye)(ye)務，行(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)解決方案、企業(ye)(ye)(ye)(ye)服務、機器人、大健康(kang)、安防等賽道是 AI 企業(ye)(ye)(ye)(ye)的(de)重(zhong)點關注領(ling)域。而 GPT 有(you)望革新(xin)各行(xing)各業(ye)(ye)(ye)(ye)的(de)內容(rong)生成與(yu)(yu)交(jiao)互(hu)方式，促進新(xin)應(ying)(ying)用 場(chang)(chang)景(jing)誕生和(he)傳統應(ying)(ying)用場(chang)(chang)景(jing)的(de)革新(xin)。基(ji)于 GPT+文本&代碼&對(dui)話&翻譯&圖像&視頻，我們看好GPT類(lei)技術未來(lai)在通用與(yu)(yu)垂直場(chang)(chang)景(jing)的(de)應(ying)(ying)用空間。
AI+搜索引擎：搜索引擎接入 GPT 后結果呈現方式大為變化，或影響行業盈利模式與
競爭格局。
用戶使用傳(chuan)統(tong)搜(sou)(sou)索(suo)(suo)引(yin)警時，需要手動翻閱搜(sou)(sou)索(suo)(suo)結(jie)果，判斷是否為所需要的(de)信息(xi); 而當搜(sou)(sou)索(suo)(suo)引(yin)擎接入 GPT 后(hou)，用戶可(ke)直接獲得答(da)案集合。盡管受制于(yu)訓練語料、成(cheng)本(ben)等因 素，答(da)案準確性有待(dai)商榷，但在(zai)結(jie)果呈(cheng)現(xian)方(fang)式上(shang)實現(xian)了變革，未來或與傳(chuan)統(tong)搜(sou)(sou)索(suo)(suo)引(yin)擎相結(jie)合，如進一(yi)步(bu)實現(xian)多(duo)模(mo)態，搜(sou)(sou)索(suo)(suo)結(jie)果將更加豐富。微(wei)軟在(zai) Bing 中(zhong)上(shang)線 ChatGPT 能(neng)力并(bing)(bing)開(kai) 啟測試，以聊(liao)天方(fang)式展示搜(sou)(sou)索(suo)(suo)結(jie)果，并(bing)(bing)可(ke)在(zai)對(dui)話中(zhong)推(tui)薦廣告。微(wei)軟必應(ying)官方(fang)博客宣(xuan)布(bu)，目 前 Bing 日活突(tu)破(po) 1 億(yi)，集成(cheng)搜(sou)(sou)索(suo)(suo)+聊(liao)天功能(neng)的(de) Bing 預覽版自推(tui)出以來總(zong)聊(liao)天次(ci)(ci)數(shu)已超過(guo) 4500 萬次(ci)(ci)。鑒于(yu)微(wei)軟可(ke)能(neng)掀起(qi)搜(sou)(sou)索(suo)(suo)行業的(de)第(di)二次(ci)(ci)變革并(bing)(bing)顛覆此(ci)前的(de)盈利(li)模(mo)式，谷(gu)歌在(zai) 2 月初展示由大型(xing)語言模(mo)型(xing) LaMDA 驅動的(de)類 ChatGPT 應(ying)用——Bard，并(bing)(bing)計劃大范圍推(tui)廣。
AI+辦公：微軟+GPT 模式有望為國產辦公軟件打開新思路。
微軟(ruan)近(jin)年來(lai)(lai)(lai)攜手 OpenAl 持(chi)續深化生成式 AI 布局，全產品(pin)線將(jiang)接入 GPT，有望重塑交(jiao)互方式、支撐(cheng)更大(da)用戶(hu)價值(zhi) 創造。近(jin)期(qi) Microsoft 365 Copilot 發布，我(wo)們(men)認(ren)(ren)為(wei)(wei)辦公(gong)(gong)(gong)軟(ruan)件將(jiang)是 GPT 落(luo)地(di)后效(xiao)率提升最為(wei)(wei) 顯著的(de)核心應用之一(yi)(yi)。我(wo)們(men)對以(yi)金(jin)山辦公(gong)(gong)(gong)為(wei)(wei)代表的(de)國產辦公(gong)(gong)(gong)軟(ruan)件潛(qian)力(li)進(jin)行(xing)展望，金(jin)山辦公(gong)(gong)(gong) 近(jin)年來(lai)(lai)(lai)持(chi)續重點布局 AI 方向，我(wo)們(men)認(ren)(ren)為(wei)(wei)金(jin)山辦公(gong)(gong)(gong)+GPT 有望充(chong)分利(li)用自身產品(pin)矩陣(zhen)特色， 在中文(wen)語料、國內特色功(gong)能開發以(yi)及信(xin)息安全等方面(mian)實現差異(yi)化，助力(li)未來(lai)(lai)(lai)通過用戶(hu)數、 付費滲(shen)透率、ARPU 提升以(yi)及產品(pin)矩陣(zhen)豐富在商業(ye)化上進(jin)一(yi)(yi)步打開成長(chang)空間。
AI+金融：金融大模型浪潮開啟，AI落地有望加速。
金(jin)融(rong)(rong)行業(ye)業(ye)務(wu)流程成熟，數據、 知(zhi)識沉(chen)淀(dian)完(wan)備，具(ju)有(you)大模(mo)(mo)型(xing)落地(di)應用的(de)天然基礎，同時考慮到業(ye)務(wu)需求復雜多變，金(jin)融(rong)(rong)機(ji) 構對以大模(mo)(mo)型(xing)為(wei)(wei)代表的(de) AI 能力需求迫切(qie)。當前海外市場，以彭博、摩(mo)根士丹利為(wei)(wei)代表的(de)金(jin) 融(rong)(rong)巨頭積(ji)極發(fa)力大模(mo)(mo)型(xing)開發(fa)與應用，BloombergGPT在金(jin)融(rong)(rong)領域表現明(ming)顯優于(yu)類似規(gui)模(mo)(mo)開 放模(mo)(mo)型(xing)，摩(mo)根士丹利結合 GPT-4 為(wei)(wei)財富管理人員(yuan)激活(huo)內部海量知(zhi)識沉(chen)淀(dian)，形成大模(mo)(mo)型(xing)+金(jin) 融(rong)(rong)的(de)強大示范效應。我們(men)預計伴隨國(guo)產大模(mo)(mo)型(xing)逐步(bu)突破，國(guo)內金(jin)融(rong)(rong)行業(ye)生成式 AI 應用有(you)望 逐步(bu)開啟。
AI+醫療：GPT 有望在醫療領域中發揮醫生助手的作用，協助進行問診導診、科研輔 助等工作。
考(kao)慮到醫療領(ling)域的(de)專業性、敏感(gan)性以(yi)及(ji)(ji)潛(qian)在風險(xian)因素，我(wo)們(men)認(ren)為，GPT 的(de)定位(wei) 更(geng)多在于醫生(sheng)(sheng)助手，幫助醫生(sheng)(sheng)完成事務性工(gong)(gong)作以(yi)及(ji)(ji)一(yi)些基礎科(ke)研工(gong)(gong)作，而非取代醫生(sheng)(sheng)。此 前，AI+醫療的(de)應用(yong)主要體(ti)現在圖像分割、影像分析、機器翻譯、病理細胞分析等(deng)領(ling)域， 側重于輔(fu)助。根據美國(guo)《科(ke)學公共圖書館·數字健康》報道，ChatGPT 在沒有(you)經(jing)過(guo)專門訓 練(lian)或加(jia)強學習的(de)情(qing)況下就能通過(guo)或接近通過(guo)美國(guo)執業醫師(shi)資格考(kao)試(USMLE)。結合 ChatGPT 的(de)試用(yong)效果，我(wo)們(men)認(ren)為，GPT 的(de)潛(qian)在應用(yong)場景包(bao)括導診(zhen)、輕(qing)問診(zhen)、輔(fu)助診(zhen)斷、 病歷書寫(xie)等(deng)。根據第一(yi)財經(jing)報道，一(yi)些醫院(yuan)正在利(li)用(yong)類 ChatGPT 技(ji)術(shu)搭建模型(xing)，以(yi)支持 院(yuan)內的(de)醫療、教育和科(ke)研工(gong)(gong)作伴隨醫療健康語料納入訓練(lian)，GPT 發揮(hui)的(de)效果值得期待。
AI+教育：GPT 有望催化“啟發式”教學模式，加快教育領域的個性化、多樣化變革 探索。
ChatGPT 可以理解為一(yi)名“全能教師”，即便是小(xiao)眾(zhong)、冷門的(de)(de)領域也能夠給(gei)出相對 有邏輯的(de)(de)回答(da)。我們認為，GPT 技(ji)術將催(cui)化“啟發式”教學(xue)模式，引導(dao)學(xue)生更加積極(ji)主動 地進行(xing)思(si)考、發問，并與“全能教師”進行(xing)對話(hua)探討，這有別于傳統的(de)(de)應(ying)試教學(xue)模式。
AI+交通：AI 賦能軌道交通，智慧軌交進入發展黃金時期。
隨(sui)著國內重點城(cheng)市(shi)的軌(gui)(gui)(gui)道 交(jiao)(jiao)通(tong)(tong)(tong)(tong)逐(zhu)漸普及、里程數(shu)提升顯著，城(cheng)市(shi)軌(gui)(gui)(gui)道交(jiao)(jiao)通(tong)(tong)(tong)(tong)的網路(lu)、站(zhan)點、運輸量等(deng)多運營要素愈(yu)加 復雜，對城(cheng)市(shi)軌(gui)(gui)(gui)交(jiao)(jiao)的日(ri)常運行、維護(hu)、監控、問題定(ding)位報警等(deng)提出更高要求。在技術進(jin)步 和(he)實際需求的共同推動下，城(cheng)市(shi)軌(gui)(gui)(gui)道交(jiao)(jiao)通(tong)(tong)(tong)(tong)開始向數(shu)字(zi)化(hua)(hua)、智(zhi)能化(hua)(hua)的方向發(fa)展(zhan)，相關(guan)(guan)的城(cheng)市(shi) 軌(gui)(gui)(gui)道交(jiao)(jiao)通(tong)(tong)(tong)(tong)建設逐(zhu)步將智(zhi)慧軌(gui)(gui)(gui)交(jiao)(jiao)納入規(gui)劃范圍。隨(sui)著以 ChatGPT 為(wei)代(dai)表的 AI 新一輪發(fa)展(zhan)浪 潮(chao)的到來(lai)，人(ren)工智(zhi)能應用層(ceng)進(jin)入加速發(fa)展(zhan)時期，AI+大交(jiao)(jiao)通(tong)(tong)(tong)(tong)料(liao)將成為(wei)行業(ye)發(fa)展(zhan)主線之一。 通(tong)(tong)(tong)(tong)過結(jie)合(he)底層(ceng)算力、AI 算法、交(jiao)(jiao)通(tong)(tong)(tong)(tong)信息數(shu)據要素等(deng)技術，智(zhi)慧交(jiao)(jiao)通(tong)(tong)(tong)(tong)迎(ying)來(lai)黃金發(fa)展(zhan)階段。我 們(men)認為(wei)“交(jiao)(jiao)通(tong)(tong)(tong)(tong)智(zhi)慧化(hua)(hua)”將成為(wei)接(jie)下來(lai)的投資重點，智(zhi)慧軌(gui)(gui)(gui)交(jiao)(jiao)產業(ye)鏈中信號系統、應用軟(ruan)件、 數(shu)據運營等(deng)方面有望充(chong)分(fen)受益，相關(guan)(guan)公司在 2023 年(nian)有望實現業(ye)績復蘇的成長邏輯。
AI+游戲：游戲板塊進可攻 AI，退可守復蘇。
游(you)(you)(you)(you)(you)戲行業(ye)在(zai)政策端(duan)、游(you)(you)(you)(you)(you)戲產(chan)(chan)品(pin)周期、業(ye) 績端(duan)均有(you)較強邏輯，同時(shi) AI 賦(fu)能有(you)望帶來巨大想象空(kong)間。產(chan)(chan)業(ye)方面，1)游(you)(you)(you)(you)(you)戲消費復蘇不 斷驗證，線下(xia)放開的背景下(xia)，重點(dian)游(you)(you)(you)(you)(you)戲依然取得亮眼(yan)表現;2)版號常態化(hua)(hua)發(fa)放，2023 年 1~4 月分別發(fa)放 88/87/86/86 個版號，騰訊、網(wang)易、三七互(hu)娛、完美世界(jie)、吉比特等均有(you) 重點(dian)產(chan)(chan)品(pin)獲發(fa)版號，增長確定性提升;3)游(you)(you)(you)(you)(you)戲出海持續(xu)推(tui)進，逐步打開增長天花板。AI賦(fu)能方面，1)生(sheng)產(chan)(chan)端(duan)，通過(guo) AI 輔助美術和(he)建模，游(you)(you)(you)(you)(you)戲開發(fa)者可以提高生(sheng)產(chan)(chan)效率并(bing)降低成 本;2)用戶(hu)端(duan)，AI 智能提升游(you)(you)(you)(you)(you)戲體驗，為(wei)玩(wan)家(jia)提供(gong)更豐富、個性化(hua)(hua)的游(you)(you)(you)(you)(you)戲內容，提高玩(wan) 家(jia)的用戶(hu)粘(zhan)性和(he)付費意愿(yuan)。例如(ru)，網(wang)易《逆水寒》手(shou)游(you)(you)(you)(you)(you)率先將 AI 融合進玩(wan)法，擁有(you) AI 捏 臉、AI NPC 交互(hu)、AI 作(zuo)詞(ci)等功(gong)能。
AI+出版：出版公司優質數據內容有望重估。
現(xian)有(you)中文互聯網資源參差不齊，根(gen)據(ju)鳳 凰網報道，ChatGPT 的(de)中文語料數(shu)據(ju)占比為 0.09905%，而英文語料為 92.64708%，訓 練(lian)數(shu)據(ju)不足導致(zhi)中文答案準(zhun)確度偏低。出版(ban)企業(ye)所擁有(you)的(de)內容資產具有(you)專(zhuan)業(ye)性和文化底蘊， 包(bao)括專(zhuan)業(ye)科(ke)技學術資料、優(you)質文化內容、教育出版(ban)資源等，可為模(mo)型(xing)提(ti)供(gong)豐富的(de)優(you)質語言(yan) 素材，提(ti)高模(mo)型(xing)的(de)訓練(lian)質量和效果。同時，數(shu)據(ju)版(ban)權保護(hu)力度不斷(duan)加強，根(gen)據(ju)每日經濟新(xin) 聞報道，美國新(xin)聞集團(tuan)就其獨(du)家內容被使用的(de)問(wen)題與(yu) OpenAI 展開討(tao)論，在線圖(tu)庫 Getty Images 起訴 Stability AI 侵犯(fan)圖(tu)片版(ban)權，意大(da)利(li)因用戶(hu)信(xin)息(xi)被非(fei)法收集而宣布停用 ChatGPT，AI 模(mo)型(xing)訓練(lian)應(ying)當保護(hu)數(shu)據(ju)安全、為付費(fei)付費(fei)逐(zhu)步成(cheng)為共識。
數字經濟：運營商云計算高增長，數字新基建與信創產業加速
數字經濟提到更高位置，數據要素進入制度性建設階段
國(guo)(guo)務院關于(yu)數(shu)(shu)(shu)(shu)(shu)字(zi)(zi)經濟(ji)發(fa)(fa)展(zhan)情況的(de)(de)報告(gao)(gao)于(yu) 2022 年 10 月 28 日提請十(shi)三屆(jie)全(quan)國(guo)(guo)人大(da)常委 會第三十(shi)七次會議(yi)審(shen)議(yi)。報告(gao)(gao)提出，下一步要(yao)(yao)(yao)統籌國(guo)(guo)內和(he)國(guo)(guo)際、發(fa)(fa)展(zhan)和(he)安全(quan)，堅持科技自(zi) 立(li)自(zi)強(qiang)，以數(shu)(shu)(shu)(shu)(shu)據(ju)(ju)為(wei)(wei)關鍵要(yao)(yao)(yao)素，以推動數(shu)(shu)(shu)(shu)(shu)字(zi)(zi)技術與(yu)實(shi)體經濟(ji)深(shen)度(du)融合為(wei)(wei)主線，以協(xie)同推進(jin)數(shu)(shu)(shu)(shu)(shu) 字(zi)(zi)產(chan)業化和(he)產(chan)業數(shu)(shu)(shu)(shu)(shu)字(zi)(zi)化，賦能傳統產(chan)業轉型升級為(wei)(wei)重(zhong)點，以加(jia)強(qiang)數(shu)(shu)(shu)(shu)(shu)字(zi)(zi)基礎(chu)設施建(jian)設為(wei)(wei)基礎(chu)， 以完(wan)善數(shu)(shu)(shu)(shu)(shu)字(zi)(zi)經濟(ji)治理體系(xi)為(wei)(wei)保(bao)障，不斷做(zuo)強(qiang)做(zuo)優(you)做(zuo)大(da)我國(guo)(guo)數(shu)(shu)(shu)(shu)(shu)字(zi)(zi)經濟(ji)。 2023 年 2 月，中(zhong)共(gong)中(zhong)央、國(guo)(guo)務院印發(fa)(fa)了(le)(le)《數(shu)(shu)(shu)(shu)(shu)字(zi)(zi)中(zhong)國(guo)(guo)建(jian)設整體布局(ju)規(gui)(gui)劃(hua)》。《規(gui)(gui)劃(hua)》從數(shu)(shu)(shu)(shu)(shu)字(zi)(zi)基礎(chu)設施、數(shu)(shu)(shu)(shu)(shu)據(ju)(ju)要(yao)(yao)(yao)素、平臺經濟(ji)、數(shu)(shu)(shu)(shu)(shu)字(zi)(zi)技術等方面(mian)為(wei)(wei)我國(guo)(guo)數(shu)(shu)(shu)(shu)(shu)字(zi)(zi)經濟(ji) 發(fa)(fa)展(zhan)提供(gong)遠期目標。《規(gui)(gui)劃(hua)》指出，建(jian)設數(shu)(shu)(shu)(shu)(shu)字(zi)(zi)中(zhong)國(guo)(guo)是數(shu)(shu)(shu)(shu)(shu)字(zi)(zi)時代推進(jin)中(zhong)國(guo)(guo)式現代化的(de)(de)重(zhong)要(yao)(yao)(yao)引 擎，是構筑國(guo)(guo)家競爭新優(you)勢的(de)(de)有(you)力支(zhi)撐，明確了(le)(le)數(shu)(shu)(shu)(shu)(shu)字(zi)(zi)中(zhong)國(guo)(guo)建(jian)設的(de)(de)重(zhong)要(yao)(yao)(yao)性(xing)和(he)必要(yao)(yao)(yao)性(xing)。
按照《規劃(hua)》要求(qiu)，“十(shi)四五(wu)(wu)”期(qi)間(jian)，我(wo)(wo)國(guo)(guo)數(shu)(shu)(shu)字(zi)(zi)(zi)經(jing)濟(ji)核(he)心產(chan)(chan)業(ye)增(zeng)(zeng)加值占(zhan) GDP 的(de)(de)(de)比重將 從 7.8%上(shang)(shang)升至 10%：相比于“十(shi)三(san)五(wu)(wu)”期(qi)間(jian)占(zhan)比從 6.9%到 7.4%的(de)(de)(de)提(ti)(ti)升，對數(shu)(shu)(shu)字(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)業(ye)化 的(de)(de)(de)增(zeng)(zeng)速(su)要求(qiu)明顯(xian)變高。以 GDP 的(de)(de)(de) 5%目標增(zeng)(zeng)速(su)計算，數(shu)(shu)(shu)字(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)業(ye)化增(zeng)(zeng)速(su)要求(qiu)為 11.8%，這(zhe)意 味著(zhu)信(xin)息通信(xin)產(chan)(chan)業(ye)的(de)(de)(de)高增(zeng)(zeng)長(chang)將繼(ji)續(xu)兌(dui)現。數(shu)(shu)(shu)據(ju)要素是數(shu)(shu)(shu)字(zi)(zi)(zi)經(jing)濟(ji)的(de)(de)(de)基礎。根據(ju)信(xin)通院數(shu)(shu)(shu)據(ju)，2021 年我(wo)(wo)國(guo)(guo)數(shu)(shu)(shu)字(zi)(zi)(zi)經(jing)濟(ji)規模達 7.1 萬(wan)億 美元，數(shu)(shu)(shu)據(ju)之(zhi)于數(shu)(shu)(shu)字(zi)(zi)(zi)經(jing)濟(ji)的(de)(de)(de)價值正逐漸顯(xian)現。數(shu)(shu)(shu)據(ju)交(jiao)易層(ceng)面(mian)(mian)，我(wo)(wo)國(guo)(guo)各大數(shu)(shu)(shu)據(ju)交(jiao)易所(suo)發展如(ru) 火(huo)如(ru)荼，但相關(guan)產(chan)(chan)品數(shu)(shu)(shu)量(liang)仍處于上(shang)(shang)量(liang)階段，產(chan)(chan)品類型(xing)覆蓋數(shu)(shu)(shu)據(ju)集、數(shu)(shu)(shu)據(ju) API、數(shu)(shu)(shu)據(ju)報告、 模型(xing)、服務等多(duo)種類別(bie)。政策(ce)層(ceng)面(mian)(mian)看，中共(gong)中央和國(guo)(guo)務院提(ti)(ti)出(chu)的(de)(de)(de)“數(shu)(shu)(shu)據(ju)二十(shi)條”反映政府 對數(shu)(shu)(shu)據(ju)交(jiao)易構建的(de)(de)(de)高度重視，為行業(ye)發展奠定(ding)基礎。
2023 年 3 月 7 日，國務院機構改革方案提出組建國家數據局，其主管部門為發改委。
今年(nian)兩會上國務院(yuan)秘書長肖捷向第(di)十四屆(jie)全國人(ren)民代表大會第(di)一次會議(yi)匯報(bao)了最新(xin)一輪 國務院(yuan)機構改(gai)革(ge)方案，方案中提及了組建(jian)國家數據(ju)局，主(zhu)要負(fu)責協調(diao)推(tui)進數據(ju)基礎(chu)制度建(jian) 設，統籌(chou)數據(ju)資源整合(he)共享和開(kai)發(fa)(fa)(fa)利用，統籌(chou)推(tui)進數字(zi)中國、數字(zi)經(jing)(jing)濟(ji)、數字(zi)社會規(gui)劃和 建(jian)設等(deng)，由國家發(fa)(fa)(fa)展和改(gai)革(ge)委員會管理，性(xing)質上屬于國務院(yuan)部委所管理的(de)國家局。 新(xin)成立的(de)國家數據(ju)局融入了網信辦(ban)的(de)協調(diao)各部門發(fa)(fa)(fa)展數字(zi)經(jing)(jing)濟(ji)的(de)職(zhi)能(neng)和發(fa)(fa)(fa)改(gai)委的(de)規(gui) 劃整體數字(zi)經(jing)(jing)濟(ji)的(de)職(zhi)能(neng)，其(qi)中協調(diao)和規(gui)劃的(de)重要載體是(shi)數據(ju)。
運營商云計算高速發展，ICT設備與數據中心景氣度提升
運(yun)營商持(chi)續加大算(suan)(suan)(suan)(suan)力(li)(li)網(wang)(wang)絡投(tou)入，系(xi)統打(da)造以 5G、算(suan)(suan)(suan)(suan)力(li)(li)網(wang)(wang)絡、能力(li)(li)中(zhong)臺(tai)(tai)為(wei)重點的新(xin)型 信息(xi)基礎設施，創新(xin)構(gou)建“連接(jie)+算(suan)(suan)(suan)(suan)力(li)(li)+能力(li)(li)”新(xin)型信息(xi)服務(wu)(wu)體(ti)系(xi)，為(wei)數字經濟發(fa)展提供(gong)基 礎支(zhi)(zhi)撐。 中(zhong)國(guo)移動：算(suan)(suan)(suan)(suan)力(li)(li)網(wang)(wang)絡資(zi)本開支(zhi)(zhi)預期增(zeng)長 35%。根據公(gong)(gong)司公(gong)(gong)告，2022 年(nian)(nian)中(zhong)國(guo)移動資(zi)本 開支(zhi)(zhi) 1852 億(yi)(yi)元，同比(bi)+1%;公(gong)(gong)司預計(ji) 2023 年(nian)(nian)資(zi)本開支(zhi)(zhi) 1832 億(yi)(yi)元，同比(bi)-1%。2022 年(nian)(nian)公(gong)(gong) 司算(suan)(suan)(suan)(suan)力(li)(li)資(zi)本開支(zhi)(zhi) 335 億(yi)(yi)元，公(gong)(gong)司預計(ji) 2023 年(nian)(nian) 452 億(yi)(yi)元，同比(bi)+35%。算(suan)(suan)(suan)(suan)力(li)(li)布(bu)局方面，截 止(zhi) 2022 年(nian)(nian)末(mo)，公(gong)(gong)司對(dui)外可用 IDC 機架(jia)達到 46.7 萬(wan)(wan)(wan)(wan)架(jia)，凈(jing)增(zeng) 6 萬(wan)(wan)(wan)(wan)架(jia)，公(gong)(gong)司預計(ji) 2023 年(nian)(nian)新(xin) 增(zeng) 4 萬(wan)(wan)(wan)(wan)架(jia);累計(ji)投(tou)產(chan)云服務(wu)(wu)器超 71 萬(wan)(wan)(wan)(wan)臺(tai)(tai)，凈(jing)增(zeng)超 23 萬(wan)(wan)(wan)(wan)臺(tai)(tai)，公(gong)(gong)司預計(ji) 2023 年(nian)(nian)凈(jing)增(zeng) 24 萬(wan)(wan)(wan)(wan) 臺(tai)(tai);算(suan)(suan)(suan)(suan)力(li)(li)規(gui)模達到 8.0EFLOPS，凈(jing)增(zeng) 2.8EFLOPS，算(suan)(suan)(suan)(suan)力(li)(li)規(gui)模行業領先;5G 基站(zhan)達 128.5 萬(wan)(wan)(wan)(wan)，凈(jing)增(zeng) 54.8 萬(wan)(wan)(wan)(wan)站(zhan)，公(gong)(gong)司預計(ji) 2023 年(nian)(nian)末(mo)，5G 基站(zhan)將達 164.5 萬(wan)(wan)(wan)(wan)，凈(jing)增(zeng) 36 萬(wan)(wan)(wan)(wan)站(zhan)。
運(yun)(yun)(yun)(yun)營(ying)商(shang)(shang)的(de)(de)云(yun)計算收入(ru)快(kuai)速(su)增長，行(xing)業(ye)(ye)競(jing)爭(zheng)力和地位顯著(zhu)提升，我們看好未(wei)來運(yun)(yun)(yun)(yun)營(ying)商(shang)(shang)云(yun) 計算收入(ru)增速(su)高于互聯網云(yun)廠商(shang)(shang)。最(zui)近三年(nian)，國內云(yun)計算市(shi)場競(jing)爭(zheng)格局、行(xing)業(ye)(ye)成長主要(yao)驅 動力等(deng)出現明顯變化。具有互聯網背景的(de)(de)云(yun)廠商(shang)(shang)收入(ru)增速(su)大幅放(fang)緩，而以天翼云(yun)、移動云(yun) 為(wei)代表(biao)的(de)(de)運(yun)(yun)(yun)(yun)營(ying)商(shang)(shang)云(yun)收入(ru)增速(su)顯著(zhu)超出行(xing)業(ye)(ye)平均。我們預期，運(yun)(yun)(yun)(yun)營(ying)商(shang)(shang)云(yun)計算業(ye)(ye)務(wu) 2022-2024 年(nian)仍將保持高速(su)增長。
ICT 設備：算力蓬勃發展，夯實數字經濟底座。
以 5G、工業互聯網、物聯網(wang)、數(shu)據(ju) 中(zhong)心為代(dai)表的(de)(de)(de)數(shu)字(zi)基(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)成(cheng)為數(shu)字(zi)經濟發(fa)展的(de)(de)(de)基(ji)本(ben)動力(li)和未來國內(nei)外建設(she)(she)新型基(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she) 施(shi)的(de)(de)(de)方向。中(zhong)國“十四五”規(gui)劃(hua)綱要(yao)從現代(dai)化(hua)(hua)、數(shu)字(zi)化(hua)(hua)、綠(lv)色化(hua)(hua)方面對(dui)加快新型基(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)施(shi) 建設(she)(she)提出了方針指引，“雙碳”目(mu)標進一步從長期戰略規(gui)劃(hua)角度對(dui)信息通信行業的(de)(de)(de)數(shu)字(zi)化(hua)(hua) 和綠(lv)色化(hua)(hua)協同發(fa)展提出新要(yao)求。交換(huan)機(ji)、路(lu)由器、服務器、安全設(she)(she)備、WLAN 等 ICT 設(she)(she)備 迎來新的(de)(de)(de)增長空間(jian)。
產業數字化的可靠供給愈發重要，信創迎來加速發展
當(dang)前(qian)內外部環境不(bu)確定性增強，產業(ye)(ye)(ye)數(shu)字化(hua)算(suan)力基礎(chu)設(she)施可靠供給(gei)的(de)重(zhong)要性愈發(fa)凸顯(xian)。 我們認為要重(zhong)視信(xin)創產業(ye)(ye)(ye)在外部不(bu)確定性催化(hua)、區縣/行業(ye)(ye)(ye)信(xin)創需求接棒、關(guan)鍵品類(lei)技術(shu)/ 供給(gei)能(neng)力突破、產品快速迭(die)代滲透、信(xin)創產業(ye)(ye)(ye)強板塊效應等五大(da)方面(mian)的(de)變化(hua)，料將持續拉 動相(xiang)關(guan)核(he)心(xin)品類(lei)全面(mian)推廣落(luo)地。我們看好以 CPU/GPGPU 為代表的(de) PC、服務器相(xiang)關(guan)軟硬 件(jian)等信(xin)創產業(ye)(ye)(ye)鏈發(fa)展機遇。
創新與復蘇：聚焦MR、儲能、充電樁，關注復蘇節奏
創新角度：MR有望落地，儲能、充電樁持續高景氣
1)MR：2023H1 新(xin)(xin)品推出(chu)，關注核(he)心(xin)零部件(jian)(jian)及整機供應商 蘋果(guo)(guo)預計在(zai)年內發(fa)布(bu) MR 新(xin)(xin)品，硬(ying)件(jian)(jian)端(duan)、內容(rong)(rong)端(duan)均(jun)有(you)顯(xian)著(zhu)創(chuang)新(xin)(xin)。據彭博社報道，蘋果(guo)(guo) 首(shou)款(kuan) MR 設(she)備預計在(zai) 2023 年年內發(fa)布(bu)，或將命名為(wei)(wei) Apple Reality Pro，搭載 xrOS 頭顯(xian) 操作系統，售價將高達 3000 美元，頂尖的(de)硬(ying)件(jian)(jian)配置、創(chuang)新(xin)(xin)的(de)交(jiao)互方式和優質(zhi)的(de)內容(rong)(rong)生態(tai) 為(wei)(wei)其核(he)心(xin)創(chuang)新(xin)(xin)亮點。硬(ying)件(jian)(jian)方面，我們(men)預計蘋果(guo)(guo)首(shou)款(kuan) MR 在(zai)光學、顯(xian)示、芯片(pian)、交(jiao)互等(deng)方面 有(you)顯(xian)著(zhu)創(chuang)新(xin)(xin)，發(fa)布(bu)定位聚(ju)焦 To B 端(duan)和超高端(duan) To C 市場，我們(men)預計首(shou)代蘋果(guo)(guo) MR 2023 年 內出(chu)貨量(liang)為(wei)(wei) 20~50 萬(wan)臺。
內容方面，我們預計蘋果 MR 或將在沉浸式視頻、VR 版視頻會 議等領域實現創新，豐富 VR 的使用場景和體驗，同時蘋果公司曾進行多項收購與合作， 表明其對于元宇宙布局戰(zhan)略的(de)持續(xu)布局。我們認為，后(hou)續(xu)蘋果首(shou)款(kuan) MR 硬件產品的(de)發布以 及強勁的(de)應用生態有利于(yu)促(cu)進元宇宙的(de)建設，進一步促(cu)進 VR 市場發展。
供應鏈而言，蘋(pin)果自研(yan)核(he)(he)心(xin)主芯(xin)(xin)片(pian)(pian)，國內供應鏈主要切入零部(bu)件及(ji)(ji)設備環(huan)節，收入彈 性(xing)而言高偉、長盈、兆威(wei)相對靠前。整體(ti)來看(kan)，我(wo)們預計蘋(pin)果在核(he)(he)心(xin)控制芯(xin)(xin)片(pian)(pian)(如主芯(xin)(xin)片(pian)(pian)、 音頻芯(xin)(xin)片(pian)(pian)等(deng))端和其他(ta)移動終(zhong)端類(lei)似，仍將采用(yong)自研(yan)芯(xin)(xin)片(pian)(pian)形式;此(ci)外，根據彭博(bo)社、The information 等(deng)媒體(ti)預測(ce)，顯示及(ji)(ji)光(guang)(guang)學方面(mian)，蘋(pin)果預計采用(yong)索尼的 MicroOLED 屏幕(mu)以及(ji)(ji)玉 晶光(guang)(guang)/揚明光(guang)(guang)學的 Pancake 鏡(jing)頭，索尼的 cis 傳感器，大立光(guang)(guang)的鏡(jing)頭等(deng)。
國內(nei)供(gong)(gong)(gong)(gong)應(ying)(ying)鏈(lian)主要(yao)聚 焦在(zai)零部(bu)件(jian)及設備環節，我們結(jie)合彭(peng)博(bo)社等媒體預計信息，并參考(kao)國內(nei)公司(si)在(zai)現有蘋果各(ge) 終端業務上(shang)的(de)(de)布局，合理預計高偉(wei)電子切入供(gong)(gong)(gong)(gong)應(ying)(ying)其攝像頭模組，兆威機(ji)電供(gong)(gong)(gong)(gong)應(ying)(ying)其瞳距調(diao)節 模組，德賽電池(chi)供(gong)(gong)(gong)(gong)應(ying)(ying)其電池(chi) Pack 環節，東山精(jing)密、鵬鼎控股供(gong)(gong)(gong)(gong)應(ying)(ying) FPC，藍思(si)科技/長盈(ying)精(jing) 密/歌爾(er)股份/領益智(zhi)造供(gong)(gong)(gong)(gong)應(ying)(ying)相(xiang)關功能件(jian)及結(jie)構件(jian)，蘇大維格供(gong)(gong)(gong)(gong)應(ying)(ying)衍射光學器件(jian)，博(bo)眾精(jing)工/ 賽騰股份/智(zhi)立(li)方/杰普特/華興源創供(gong)(gong)(gong)(gong)應(ying)(ying)相(xiang)關設備等。考(kao)慮到(dao)不同環節的(de)(de)單價差(cha)別，我們估 算得到(dao)蘋果 MR 新品對于高偉(wei)電子、長盈(ying)精(jing)密、兆威機(ji)電的(de)(de)收入貢獻彈(dan)性(xing)相(xiang)對較大。
2)儲(chu)能(neng)：降本提效，量(liang)(liang)利齊增。風(feng)光(guang)(guang)(guang)產業迅(xun)速崛起(qi)，儲(chu)能(neng)成為(wei)(wei)必(bi)然選(xuan)擇。碳中(zhong)和政策(ce)推(tui)動風(feng)光(guang)(guang)(guang)產業快速發展，2022 年(nian)我(wo)國光(guang)(guang)(guang)伏裝(zhuang)機量(liang)(liang)達 87.41GW，同(tong)比(bi)+65%;風(feng)電(dian)裝(zhuang)機量(liang)(liang)達 36.34GW，同(tong)比(bi)-23.6%。預 計 2025 年(nian)風(feng)光(guang)(guang)(guang)發電(dian)量(liang)(liang)占(zhan)(zhan)比(bi)將(jiang)(jiang)提升至 16.5%;2030 年(nian)全國風(feng)光(guang)(guang)(guang)裝(zhuang)機規模將(jiang)(jiang)超(chao) 1200GW。 隨著風(feng)光(guang)(guang)(guang)等清潔能(neng)源在發電(dian)出力份額中(zhong)占(zhan)(zhan)比(bi)提升，風(feng)光(guang)(guang)(guang)電(dian)力消納和棄風(feng)棄光(guang)(guang)(guang)問題加劇，催 生儲(chu)能(neng)的(de)大規模裝(zhuang)機需求，從調峰調頻到備電(dian)、價差套利，儲(chu)能(neng)將(jiang)(jiang)成為(wei)(wei)新型電(dian)力系統的(de)穩 定器(qi)，發展儲(chu)能(neng)成為(wei)(wei)必(bi)選(xuan)選(xuan)擇。
電化學儲能潛力最大，磷酸鐵鋰短期性價比更佳。
儲(chu)(chu)(chu)(chu)能(neng)(neng)行業技術路線多樣，主要分(fen)為 分(fen)為電化學(xue)儲(chu)(chu)(chu)(chu)能(neng)(neng)、機械儲(chu)(chu)(chu)(chu)能(neng)(neng)、電磁儲(chu)(chu)(chu)(chu)能(neng)(neng)三大(da)類型，其中機械儲(chu)(chu)(chu)(chu)能(neng)(neng)技術成(cheng)熟，電化學(xue)儲(chu)(chu)(chu)(chu)能(neng)(neng)潛 力最大(da)。2021 年以(yi)來配套存量(liang)集中式風光發電站(zhan)的(de)(de)相關儲(chu)(chu)(chu)(chu)能(neng)(neng)政策頻繁出(chu)臺，考(kao)慮自(zi)然環 境(jing)和響應(ying)速(su)度、長期經濟性等，電化學(xue)儲(chu)(chu)(chu)(chu)能(neng)(neng)逐漸成(cheng)為主要解(jie)決方案，其中電池組是儲(chu)(chu)(chu)(chu)能(neng)(neng)系 統最主要的(de)(de)構成(cheng)部分(fen)。從全生(sheng)命周期的(de)(de)角度看，鋰離子電池顯現出(chu)明顯的(de)(de)成(cheng)本優勢(shi)，磷酸 鐵(tie)鋰短(duan)期性價比更(geng)佳;鈉硫電池尚(shang)未形成(cheng)成(cheng)熟產業鏈(lian)，但其有望成(cheng)為成(cheng)本較低的(de)(de)技術種類。
預計(ji) 2022-2025 年(nian)(nian)(nian)全(quan)(quan)球儲能電(dian)池(chi)出貨(huo)量(liang)年(nian)(nian)(nian)復合(he)增(zeng)(zeng)速(su)約(yue)(yue) 57%，增(zeng)(zeng)速(su)較快(kuai)。受益于應用 場景豐(feng)富(fu)疊加(jia)終端(duan)需(xu)求快(kuai)速(su)增(zeng)(zeng)長(chang)，根據(ju) EVTank 數據(ju)，2022 年(nian)(nian)(nian)全(quan)(quan)球儲能電(dian)池(chi)出貨(huo)量(liang)約(yue)(yue)為(wei)159.3GWh(同比+104%)，我們預計(ji) 2025 年(nian)(nian)(nian)全(quan)(quan)球儲能電(dian)池(chi)出貨(huo)量(liang)有望達到(dao) 500GWh(參(can) 考(kao) 2023.5.18 外發報告《南都電(dian)源：發力(li)儲能，打(da)造(zao)閉環》)，2022-2025 年(nian)(nian)(nian)復合(he)增(zeng)(zeng)速(su) 56.7%， 行(xing)業未來(lai)空(kong)間大，增(zeng)(zeng)速(su)快(kuai)。
成本下行，儲能有望量利同增
2022 年(nian)鋰價維持(chi)高位(wei)，儲(chu)能(neng)成本(ben)(ben)居高，盈利能(neng)力有限(xian)。進入 2023 年(nian)以(yi)來，鋰價大(da)幅 回調(diao)，并(bing)于 2023 年(nian) 4 月下(xia)旬開始企穩(wen)回升，盡管目前鈦酸鋰價格有所(suo)回升，但相(xiang)較(jiao)于 2022 年(nian)仍處(chu)于較(jiao)低位(wei)置(zhi)，為電池(chi)降(jiang)本(ben)(ben)做出較(jiao)大(da)貢獻。以(yi)下(xia)我們從家儲(chu)、工(gong)商業、大(da)儲(chu)三個方面(mian) 討(tao)論儲(chu)能(neng)的降(jiang)價降(jiang)本(ben)(ben)與盈利能(neng)力提升問題。
戶儲方面：能源結構轉型是戶儲增長的底層驅動力。
根據 CNESA 發布的 2023 年(nian)(nian)儲(chu)(chu) 能(neng)(neng)產業白皮書，2022年(nian)(nian)國內與全球(qiu)新增(zeng)電(dian)化學儲(chu)(chu)能(neng)(neng)裝機7.2GW/18.7GW，分別同(tong)比+215%/ +83.2%，依然保持較(jiao)高(gao)(gao)(gao)增(zeng)速(su)，并(bing)未(wei)出現(xian)因鋰源(yuan)價(jia)(jia)格高(gao)(gao)(gao)企(qi)、能(neng)(neng)源(yuan)價(jia)(jia)格回調、俄烏(wu)沖(chong)突(tu)出現(xian)需 求增(zeng)速(su)大幅下滑的情(qing)況。我(wo)(wo)們認為，戶儲(chu)(chu)發展(zhan)(zhan)的底(di)層驅動力是能(neng)(neng)源(yuan)結構的轉型(xing)，在新能(neng)(neng)源(yuan) 電(dian)力設備的發展(zhan)(zhan)高(gao)(gao)(gao)度(du)確定下，戶用(yong)儲(chu)(chu)能(neng)(neng)裝機量及滲透率會進一(yi)步提升(sheng)，疊加歐洲(zhou)(zhou)能(neng)(neng)源(yuan)價(jia)(jia)格 存在波動風險、非洲(zhou)(zhou)等欠發達地區(qu)需要穩定電(dian)力供應等因素(su)，我(wo)(wo)們預計 2023 年(nian)(nian)全球(qiu)戶儲(chu)(chu) 裝機仍然將保持高(gao)(gao)(gao)增(zeng)速(su)。
成(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)本(ben)(ben)與價格(ge)(ge)優(you)化(hua)(hua)帶來的(de)裝(zhuang)(zhuang)(zhuang)機(ji)(ji)經濟性提(ti)升(sheng)是長(chang)期(qi)驅動力(li)，電(dian)(dian)(dian)池(chi)成(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)本(ben)(ben)下(xia)(xia)降(jiang) 30%對應系(xi)(xi)統(tong)(tong)裝(zhuang)(zhuang)(zhuang) 機(ji)(ji)價格(ge)(ge)降(jiang)低(di) 12.6%。戶用儲(chu)(chu)(chu)能(neng)的(de)裝(zhuang)(zhuang)(zhuang)機(ji)(ji)需(xu)求以家庭電(dian)(dian)(dian)力(li)供應為主，其(qi)(qi)裝(zhuang)(zhuang)(zhuang)機(ji)(ji)量(liang)需(xu)求將直接受裝(zhuang)(zhuang)(zhuang) 機(ji)(ji)價格(ge)(ge)影響。基于(yu)我們(men)(men)的(de)電(dian)(dian)(dian)池(chi)成(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)本(ben)(ben)測算結果，分析儲(chu)(chu)(chu)能(neng)系(xi)(xi)統(tong)(tong)價格(ge)(ge)隨電(dian)(dian)(dian)池(chi)成(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)本(ben)(ben)下(xia)(xia)降(jiang)的(de)變(bian)化(hua)(hua)， 核心假設(she)(she)為：①以 2022 年平均(jun)鐵(tie)鋰(li)電(dian)(dian)(dian)池(chi)測算成(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)本(ben)(ben) 764 元/kWh 為基準，假設(she)(she)此時(shi)電(dian)(dian)(dian)池(chi)成(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)本(ben)(ben) 占儲(chu)(chu)(chu)能(neng)系(xi)(xi)統(tong)(tong)成(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)本(ben)(ben)的(de) 60%，②電(dian)(dian)(dian)池(chi)成(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)本(ben)(ben)變(bian)化(hua)(hua)時(shi)，儲(chu)(chu)(chu)能(neng)系(xi)(xi)統(tong)(tong)其(qi)(qi)他成(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)本(ben)(ben)保持不(bu)變(bian)，③考(kao)慮初始狀 態(tai)下(xia)(xia)儲(chu)(chu)(chu)能(neng)系(xi)(xi)統(tong)(tong)毛利率 30%，對應毛利潤 546 元/kWh，并假設(she)(she)其(qi)(qi)在電(dian)(dian)(dian)池(chi)成(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)本(ben)(ben)降(jiang)低(di)過(guo)程中毛 利潤保持不(bu)變(bian)。 據(ju)此我們(men)(men)測算，電(dian)(dian)(dian)池(chi)成(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)本(ben)(ben)每下(xia)(xia)降(jiang) 5%，儲(chu)(chu)(chu)能(neng)系(xi)(xi)統(tong)(tong)裝(zhuang)(zhuang)(zhuang)機(ji)(ji)價格(ge)(ge)對應下(xia)(xia)降(jiang) 2.1%，考(kao)慮 2023 年鋰(li)原(yuan)材(cai)料價格(ge)(ge)假設(she)(she)，預(yu)計儲(chu)(chu)(chu)能(neng)電(dian)(dian)(dian)池(chi)成(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)本(ben)(ben)降(jiang)低(di) 30%時(shi)，儲(chu)(chu)(chu)能(neng)系(xi)(xi)統(tong)(tong)裝(zhuang)(zhuang)(zhuang)機(ji)(ji)價格(ge)(ge)降(jiang)低(di) 12.6%，裝(zhuang)(zhuang)(zhuang) 機(ji)(ji)價格(ge)(ge)的(de)下(xia)(xia)降(jiang)將有效刺(ci)激戶儲(chu)(chu)(chu)裝(zhuang)(zhuang)(zhuang)機(ji)(ji)量(liang)的(de)提(ti)升(sheng)。
工商業儲能方面：隨著電池成本下行，工商業儲能盈利有望增厚。
為(wei)驗證工商業(ye)儲能 項(xiang)(xiang)目(mu)的(de)經濟性以及電池成(cheng)本(ben)(ben)(ben)對項(xiang)(xiang)目(mu)盈利的(de)影響，我們對其具體數據(ju)進行測(ce)算和(he)分(fen)析。 項(xiang)(xiang)目(mu)成(cheng)本(ben)(ben)(ben)拆分(fen)：我們估(gu)算工商業(ye)儲能項(xiang)(xiang)目(mu)的(de)單位儲能初始投資為(wei) 2 元(yuan)/Wh，根據(ju)高(gao)工 鋰電的(de)成(cheng)本(ben)(ben)(ben)占(zhan)(zhan)(zhan)(zhan)比(bi)(bi)測(ce)算，初始投資中電池基(ji)準成(cheng)本(ben)(ben)(ben)為(wei) 1.15 元(yuan)/Wh，占(zhan)(zhan)(zhan)(zhan)比(bi)(bi) 57.5%;BMS 為(wei) 0.15 元(yuan)/Wh，占(zhan)(zhan)(zhan)(zhan)比(bi)(bi) 7.5%;EMS 為(wei) 0.075 元(yuan)/Wh，占(zhan)(zhan)(zhan)(zhan)比(bi)(bi) 3.75%;集裝箱為(wei) 0.15 元(yuan)/Wh，占(zhan)(zhan)(zhan)(zhan)比(bi)(bi) 7.5%; PCS 為(wei) 0.15 元(yuan)/Wh，占(zhan)(zhan)(zhan)(zhan)比(bi)(bi) 7.5%;變壓器為(wei) 0.075 元(yuan)/Wh，占(zhan)(zhan)(zhan)(zhan)比(bi)(bi) 3.75%;EPC 為(wei) 0.2 元(yuan)/Wh， 占(zhan)(zhan)(zhan)(zhan)比(bi)(bi) 10%;人(ren)工為(wei) 0.05 元(yuan)/Wh，占(zhan)(zhan)(zhan)(zhan)比(bi)(bi) 2.5%。
運營模式：分時電價機制下部分省市可實現兩充兩放。
近年來部分省(sheng)(sheng)份將(jiang)午間時(shi)(shi)段(duan)(duan)(duan)(duan)從 “平(ping)段(duan)(duan)(duan)(duan)”調整為(wei)“低谷(gu)(gu)”時(shi)(shi)段(duan)(duan)(duan)(duan)，山東(dong)甚至將(jiang)正午時(shi)(shi)段(duan)(duan)(duan)(duan)設置(zhi)(zhi)為(wei)“深谷(gu)(gu)”時(shi)(shi)段(duan)(duan)(duan)(duan)。而浙江、湖(hu)北、 湖(hu)南、上海(hai)、安徽、廣東(dong)、海(hai)南等省(sheng)(sheng)市的(de)分時(shi)(shi)電(dian)價(jia)每天(tian)設置(zhi)(zhi)了兩(liang)(liang)(liang)個高(gao)峰(feng)段(duan)(duan)(duan)(duan)，如(ru)廣東(dong)省(sheng)(sheng)每日 10：00-12：00、14：00-19：00 為(wei)高(gao)峰(feng)段(duan)(duan)(duan)(duan)，每天(tian)凌晨在(zai) 0:00-8:00 低谷(gu)(gu)時(shi)(shi)段(duan)(duan)(duan)(duan)執行充(chong)電(dian)， 在(zai) 10:00-12:00 高(gao)峰(feng)時(shi)(shi)段(duan)(duan)(duan)(duan)放(fang)電(dian);然后在(zai) 12:00-14:00 平(ping)段(duan)(duan)(duan)(duan)充(chong)電(dian)，在(zai) 14:00-19:00 高(gao)峰(feng)時(shi)(shi)段(duan)(duan)(duan)(duan) 放(fang)電(dian)，在(zai) 19：00-24：00 平(ping)段(duan)(duan)(duan)(duan)充(chong)電(dian)。當存在(zai)兩(liang)(liang)(liang)個高(gao)峰(feng)段(duan)(duan)(duan)(duan)時(shi)(shi)，即(ji)可用工商業儲能系統(tong)在(zai)谷(gu)(gu)時(shi)(shi) /平(ping)時(shi)(shi)充(chong)電(dian)，并(bing)分別(bie)于兩(liang)(liang)(liang)個高(gao)峰(feng)段(duan)(duan)(duan)(duan)放(fang)電(dian)，實現每天(tian)兩(liang)(liang)(liang)充(chong)兩(liang)(liang)(liang)放(fang)，進而提升(sheng)儲能系統(tong)的(de)利用率(lv)、 縮(suo)短成(cheng)本回收(shou)期。
經濟性測算(suan)：根據我們的測算(suan)，在儲(chu)能(neng)(neng)系統(tong)項目容(rong)量(liang)為(wei)(wei) 1kWh，循環壽命 5500 次， 平均峰谷價差(cha) 0.6 元(yuan)/KWh，項目壽命期為(wei)(wei) 9 年(nian)(nian)的情(qing)況下，其 IRR 可(ke)達 17.7%，預計(ji)約 5 年(nian)(nian)可(ke)以(yi)收回投資。電池(chi)(chi)成本(ben)敏感(gan)性測算(suan)：儲(chu)能(neng)(neng)電池(chi)(chi)成本(ben)降低 30%，內部(bu)(bu)收益(yi)(yi)率(lv)增(zeng)長 9.1%。對于以(yi)上測 算(suan)，我們考慮電池(chi)(chi)成本(ben)降低對應內部(bu)(bu)收益(yi)(yi)率(lv) IRR 的敏感(gan)性變化，電池(chi)(chi)初始成本(ben)為(wei)(wei) 1150 元(yuan) /kWh，對應內部(bu)(bu)收益(yi)(yi)率(lv) 17.7%，當電池(chi)(chi)成本(ben)下降，內部(bu)(bu)收益(yi)(yi)率(lv)隨之增(zeng)長，當電池(chi)(chi)成本(ben)降至 800 元(yuan)/kWh(即降低 30%)時(shi)，內部(bu)(bu)收益(yi)(yi)率(lv)增(zeng)長至 26.8%，相比原值提(ti)升 9.1%，經濟性 與盈利能(neng)(neng)力(li)提(ti)升顯著。
電站儲能方面：短期看電池成本下行，大儲項目盈利修復。
基于(yu)我們的(de)(de)測(ce)算，上游鋰(li) 價企穩后(hou)，2023 年(nian)(nian)鐵鋰(li)電芯成本有望較(jiao) 2022 年(nian)(nian)降(jiang)低(di) 30%，對(dui)應(ying)儲(chu)能系統(tong)成本降(jiang)低(di) 18%， 短期(qi)內鋰(li)價下調與企穩帶來的(de)(de)電池成本的(de)(de)下行(xing)，將(jiang)有效修復大(da)儲(chu)項(xiang)目(mu)的(de)(de)盈利能力。 長期(qi)看大(da)儲(chu)系統(tong)整體降(jiang)本確定性高。長期(qi)來看，隨著(zhu)生產商的(de)(de)規模效應(ying)逐漸顯現，原 材料(liao)價格企穩，儲(chu)能行(xing)業(ye)趨于(yu)成熟，除電池成本外(wai)，PCS、系統(tong)集成、人工成本等均具有 明顯的(de)(de)下降(jiang)趨勢，根據(ju) BNEF 預測(ce)，到 2030 年(nian)(nian)，電站大(da)型(xing)儲(chu)能系統(tong)成本將(jiang)降(jiang)至 1086 元/kWh， 相較(jiao)于(yu) 2022 年(nian)(nian)降(jiang)低(di) 35.5%，將(jiang)為(wei)大(da)型(xing)儲(chu)能項(xiang)目(mu)帶來更多盈利空(kong)間。
3)充電樁：設備建設加速，運營盈利改善，行業維持高景氣度。
充(chong)(chong)(chong)電(dian)(dian)(dian)樁設備：政(zheng)策(ce)與需求共振，全球充(chong)(chong)(chong)電(dian)(dian)(dian)樁迎(ying)來加速建設期 政(zheng)策(ce)端：國(guo)家層面陸續出臺一系列(lie)政(zheng)策(ce)，引導(dao)充(chong)(chong)(chong)電(dian)(dian)(dian)樁行(xing)業快(kuai)(kuai)速發(fa)(fa)展。隨(sui)著(zhu)新能(neng)源(yuan)(yuan)汽車(che) 行(xing)業的(de)快(kuai)(kuai)速發(fa)(fa)展，對充(chong)(chong)(chong)電(dian)(dian)(dian)基(ji)(ji)礎(chu)(chu)設施進行(xing)適度超前的(de)規劃布(bu)局顯得愈發(fa)(fa)重(zhong)要，我國(guo)從 2015 年開(kai)始陸續出臺一系列(lie)政(zheng)策(ce)，大力(li)推(tui)進充(chong)(chong)(chong)電(dian)(dian)(dian)基(ji)(ji)礎(chu)(chu)設施建設。2020 年政(zheng)府工作報告提出， 為推(tui)廣新能(neng)源(yuan)(yuan)汽車(che)，將充(chong)(chong)(chong)電(dian)(dian)(dian)樁納(na)入(ru)“新基(ji)(ji)建”，開(kai)啟充(chong)(chong)(chong)電(dian)(dian)(dian)樁的(de)新基(ji)(ji)建階段(duan)。2022 年 1 月(yue) 10 日，國(guo)家發(fa)(fa)改委等(deng)十(shi)部門聯合印發(fa)(fa)《關于進一步(bu)提升電(dian)(dian)(dian)動汽車(che)充(chong)(chong)(chong)電(dian)(dian)(dian)基(ji)(ji)礎(chu)(chu)設施服務保(bao)障能(neng)力(li) 的(de)實施意見》，明確到“十(shi)四五(wu)”末(mo)，我國(guo)將形成適度超前、布(bu)局均衡、智能(neng)高效的(de)充(chong)(chong)(chong)電(dian)(dian)(dian) 基(ji)(ji)礎(chu)(chu)設施體(ti)系，能(neng)夠滿足超過 2000 萬輛電(dian)(dian)(dian)動汽車(che)的(de)充(chong)(chong)(chong)電(dian)(dian)(dian)需求。
需求端：需求高景氣，新能源汽車滲透率不斷突破。
2020 年以(yi)來(lai)，中國(guo)新(xin)能(neng)(neng)源汽車(che)(che)(che) 市(shi)場(chang)發展逐漸從政(zheng)策驅動轉化為市(shi)場(chang)驅動，伴(ban)隨著產(chan)業鏈(lian)發展的逐步成熟，新(xin)技術不(bu)(bu)斷進 步，新(xin)車(che)(che)(che)型供給不(bu)(bu)斷增(zeng)加，消(xiao)費者對新(xin)能(neng)(neng)源汽車(che)(che)(che)的認(ren)可度不(bu)(bu)斷提升，新(xin)能(neng)(neng)源汽車(che)(che)(che)市(shi)場(chang)需求 持(chi)續保(bao)持(chi)高景氣度。2021/2022 年 1-10 月，我國(guo)新(xin)能(neng)(neng)源汽車(che)(che)(che)銷(xiao)量分別(bie)為 351/527 萬輛， 同比+165%/+109%，保(bao)持(chi)高速增(zeng)長。新(xin)能(neng)(neng)源汽車(che)(che)(che)滲(shen)透率(lv)也不(bu)(bu)斷突破新(xin)高，2022 年 10 月， 中國(guo)新(xin)能(neng)(neng)源汽車(che)(che)(che)單月滲(shen)透率(lv)達到 28.5%。
當下歐美地區補貼政策力度加大，預計充電樁將迎來加速建設期。
近年(nian)來(lai)，歐美(mei)(mei)地(di)區 對(dui)(dui)充(chong)電樁建設(she)的(de)政(zheng)(zheng)策(ce)支持力(li)度逐漸加大，尤其是(shi) 2022 年(nian)來(lai)，歐美(mei)(mei)地(di)區對(dui)(dui)充(chong)電樁企業(ye)投資 補貼金額以及(ji)(ji)稅(shui)收優惠(hui)等逐漸提升。政(zheng)(zheng)策(ce)刺激下，預(yu)(yu)計未來(lai)幾(ji)年(nian)歐美(mei)(mei)地(di)區充(chong)電樁將迎來(lai)加 速(su)建設(she)期。 預(yu)(yu)計到 2025 年(nian)全球充(chong)電樁市場空間(jian)(jian)超千億(yi)元(yuan)(yuan)。考(kao)慮(lv)到不(bu)同(tong)市場的(de)新能(neng)源汽車銷(xiao)量情 況以及(ji)(ji)充(chong)電樁的(de)建設(she)進(jin)度，我(wo)們對(dui)(dui)中(zhong)國(guo)、歐洲和美(mei)(mei)國(guo)市場充(chong)電樁行(xing)業(ye)空間(jian)(jian)進(jin)行(xing)測算，預(yu)(yu)計 到 2025 年(nian)中(zhong)國(guo)/歐洲/美(mei)(mei)國(guo)充(chong)電樁市場規模分別有(you)望達到 608 億(yi)元(yuan)(yuan)/36 億(yi)美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)/28 億(yi)美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)， 22-25 年(nian) CAGR 分別為(wei) 37%/41%/75%。考(kao)慮(lv)匯率換算后，預(yu)(yu)計 2025 年(nian)全球充(chong)電樁市場 規模超千億(yi)元(yuan)(yuan)。
充電模塊：受益公共直流樁建設加速，重點關注新技術迭代
直(zhi)(zhi)流(liu)(liu)(liu)充(chong)電(dian)(dian)(dian)設備的(de)(de)“心臟”，起到電(dian)(dian)(dian)能(neng)(neng)控制和轉換作用，在充(chong)電(dian)(dian)(dian)樁(zhuang)中(zhong)的(de)(de)成(cheng)本(ben)占(zhan)比(bi)達(da) 50%。 充(chong)電(dian)(dian)(dian)模塊(kuai)應用于直(zhi)(zhi)流(liu)(liu)(liu)充(chong)電(dian)(dian)(dian)設備中(zhong)，是(shi)(shi)(shi)實現整(zheng)流(liu)(liu)(liu)、逆變(bian)、濾波等功率變(bian)換的(de)(de)基(ji)本(ben)單元，主(zhu)要 作用是(shi)(shi)(shi)將電(dian)(dian)(dian)網(wang)中(zhong)的(de)(de)交(jiao)流(liu)(liu)(liu)電(dian)(dian)(dian)轉換為可(ke)供(gong)電(dian)(dian)(dian)池充(chong)電(dian)(dian)(dian)的(de)(de)直(zhi)(zhi)流(liu)(liu)(liu)電(dian)(dian)(dian)。充(chong)電(dian)(dian)(dian)模塊(kuai)性(xing)能(neng)(neng)直(zhi)(zhi)接影響直(zhi)(zhi)流(liu)(liu)(liu)充(chong)電(dian)(dian)(dian) 設備的(de)(de)整(zheng)體(ti)性(xing)能(neng)(neng)，同時關(guan)系到充(chong)電(dian)(dian)(dian)安(an)全等問題，是(shi)(shi)(shi)新能(neng)(neng)源汽車直(zhi)(zhi)流(liu)(liu)(liu)充(chong)電(dian)(dian)(dian)設備的(de)(de)核心部件， 被譽為直(zhi)(zhi)流(liu)(liu)(liu)充(chong)電(dian)(dian)(dian)設備的(de)(de)“心臟”。充(chong)電(dian)(dian)(dian)模塊(kuai)上游主(zhu)要是(shi)(shi)(shi)芯片、功率器(qi)件、PCB 等各類元器(qi) 件，下游是(shi)(shi)(shi)直(zhi)(zhi)流(liu)(liu)(liu)充(chong)電(dian)(dian)(dian)樁(zhuang)設備制造商、運(yun)營(ying)商及車企等。從直(zhi)(zhi)流(liu)(liu)(liu)充(chong)電(dian)(dian)(dian)樁(zhuang)成(cheng)本(ben)構成(cheng)來看，充(chong)電(dian)(dian)(dian) 模塊(kuai)成(cheng)本(ben)占(zhan)比(bi)能(neng)(neng)達(da)到 50%。
我們預(yu)計(ji)(ji)到 2027 年(nian)(nian)全(quan)球充(chong)(chong)電(dian)(dian)模(mo)(mo)塊(kuai)市(shi)場(chang)空間約(yue) 549 億元，對應(ying) 2022-2027 年(nian)(nian) CAGR 達 45%。主要(yao)假設如下(xia)：1)公共直(zhi)流(liu)樁平均充(chong)(chong)電(dian)(dian)功(gong)(gong)率(lv)：大(da)功(gong)(gong)率(lv)趨勢下(xia)，假設直(zhi)流(liu)充(chong)(chong)電(dian)(dian)樁 充(chong)(chong)電(dian)(dian)功(gong)(gong)率(lv)每年(nian)(nian)提升10%，預(yu)計(ji)(ji)2023/2027年(nian)(nian)公共直(zhi)流(liu)樁平均充(chong)(chong)電(dian)(dian)功(gong)(gong)率(lv)分別(bie)為(wei)(wei)166/244KW。 2)充(chong)(chong)電(dian)(dian)模(mo)(mo)塊(kuai)單(dan) W 價(jia)(jia)格(ge)：國內市(shi)場(chang)，伴隨(sui)技(ji)術進步和規模(mo)(mo)效應(ying)提升，假設充(chong)(chong)電(dian)(dian)模(mo)(mo)塊(kuai)單(dan) W 價(jia)(jia) 格(ge)逐年(nian)(nian)下(xia)降，降幅逐年(nian)(nian)趨緩，預(yu)計(ji)(ji) 2023/2027 年(nian)(nian)單(dan) W 價(jia)(jia)格(ge)為(wei)(wei) 0.12/0.08 元;海外市(shi)場(chang)原材 料、人工、制造成本高于國內，預(yu)計(ji)(ji)單(dan) W 價(jia)(jia)格(ge)約(yue)為(wei)(wei)國內市(shi)場(chang)的 2 倍。
行業格局初定，頭部企業市占率較高。
根據車樁(zhuang)新(xin)媒體(ti)統計數據，從 2022 年包(bao)括自 供(gong)型(xing)和外供(gong)型(xing)充電模(mo)塊(kuai)(kuai)企(qi)業(ye)在內(nei)的(de)(de)競爭格局來看，英飛(fei)源是行業(ye)龍(long)頭，市占率(lv)(lv)達 34%，行 業(ye) CR5 超 80%。若只看外供(gong)型(xing)(扣除(chu)公(gong)司自用(yong)和公(gong)司股東采購部分)為主的(de)(de)充電模(mo)塊(kuai)(kuai)市 場，英飛(fei)源市占率(lv)(lv)更(geng)高，接近 50%，市占率(lv)(lv)前五的(de)(de)企(qi)業(ye)分別為：英飛(fei)源、永聯(lian)科(ke)技、通合 科(ke)技、優優綠能、英可瑞(rui)。因此，無論是整(zheng)體(ti)模(mo)塊(kuai)(kuai)市場還是外供(gong)型(xing)市場，行業(ye)格局已然清 晰。
充電運營：競爭壁壘清晰，充電樁利用率提升加速盈利拐點到來
充電(dian)運營行(xing)業主要存在資金、物理場(chang)地、電(dian)網容量(liang)、數(shu)據資源四(si)大(da)壁壘，龍頭(tou)(tou)企業先 發優勢、規模優勢顯(xian)著(zhu)，且難以被新(xin)進入者追趕(gan)，有望在行(xing)業競爭中(zhong)持續保持領先優勢。行(xing)業馬(ma)太效(xiao)(xiao)應(ying)顯(xian)著(zhu)，頭(tou)(tou)部運營商地位難撼動。從(cong)總量(liang)上看，基于中(zhong)國充電(dian)聯盟(meng)統計的(de) 數(shu)據，國內公共充電(dian)運營商行(xing)業馬(ma)太效(xiao)(xiao)應(ying)顯(xian)著(zhu)，呈現高度集中(zhong)狀態，2019-2023 年 2 月， 行(xing)業 CR5 分別為
81.5%/83.9%/77.8%/69.8%/70.2%，CR10 分別為(wei) 93.3%/92.7%/89.2%/ 86.3%/86.6%;特來電、星星充(chong)(chong)電、云快充(chong)(chong)、國家電網(wang)等運營商(shang)充(chong)(chong)電樁運營市占率排名靠 前，其(qi)中(zhong)(zhong)龍頭特來電、星星充(chong)(chong)電市占率在 20%左右(you)，地位(wei)保持穩定(ding)。集中(zhong)(zhong)度趨(qu)于穩定(ding)且(qie)集 中(zhong)(zhong)，頭部運營商(shang)地位(wei)較難撼動。
商用車：板塊持續復蘇，新能源重卡或成為下一個成長賽道。
2023 年(nian) 1-4 月商用車(che) 銷量累計 129 萬輛(liang)，同(tong)(tong)比+9%，其(qi)中重卡(ka)/中卡(ka)/輕卡(ka)/微卡(ka) 1-4 月累計銷量分(fen)別為 32.4/3.9/ 62.8/15.6 萬輛(liang)，同(tong)(tong)比分(fen)別+18%/-3%/+9%/-10%;大客(ke)/中客(ke)/輕客(ke) 1-4 月累計銷量分(fen)別為 1.4/0.7/11.8 萬輛(liang)，同(tong)(tong)比分(fen)別+16%/-19%/+22%。其(qi)中，重卡(ka)和大中客(ke)銷量增(zeng)速亮(liang)眼，主 要得(de)益(yi)于車(che)輛(liang)在疫情后集中的更新替換、需求得(de)到恢(hui)(hui)復和出口(kou)銷量持續走高。商用車(che)行(xing)(xing)業 自(zi) 2021H2 以來已經歷一年(nian)以上(shang)的景(jing)氣低谷，當前在經濟(ji)逐漸恢(hui)(hui)復、基建潛在開工、物流 恢(hui)(hui)復、出口(kou)高增(zeng)長等利好因素加持下(xia)，行(xing)(xing)業有(you)望已走出底(di)部，我們判斷商用車(che)行(xing)(xing)業有(you)望迎 來 3-5 年(nian)維度的上(shang)行(xing)(xing)周期。
商用車出口銷量大幅增長，有望受益于海外市場的增長獲得更高收益。
2022 年中(zhong)國 重(zhong)卡出(chu)(chu)(chu)口銷量(liang)(liang) 17.5 萬(wan)輛，同(tong)比+53%;中(zhong)國大中(zhong)型(xing)客(ke)車(che)出(chu)(chu)(chu)口銷量(liang)(liang) 2.2 萬(wan)輛，同(tong)比+24%， 中(zhong)國商用車(che)在(zai)海(hai)外(wai)(wai)的(de)布局初步取(qu)得成(cheng)效(xiao)、實力(li)已逐步顯現。其中(zhong)，重(zhong)卡方面(mian)，今年以(yi)來重(zhong) 卡出(chu)(chu)(chu)口依然保持高(gao)增(zeng)長(chang)態勢，2023 年 Q1 出(chu)(chu)(chu)口銷量(liang)(liang)達 6.5 萬(wan)輛，同(tong)比增(zeng)速約 90%，中(zhong)國重(zhong) 卡在(zai)海(hai)外(wai)(wai)市場的(de)優勢有(you)望(wang)繼(ji)續(xu)延續(xu)，出(chu)(chu)(chu)口銷量(liang)(liang)有(you)望(wang)繼(ji)續(xu)有(you)力(li)支撐重(zhong)卡銷量(liang)(liang)。大中(zhong)客(ke)方面(mian)， 全(quan)球電動化(hua)浪(lang)潮(chao)下，清潔客(ke)車(che)將帶動全(quan)新的(de)增(zeng)量(liang)(liang)市場，例如歐盟(meng)提出(chu)(chu)(chu)各國 2025 年清潔化(hua) 客(ke)車(che)(包括電動、氫、天然氣等)的(de)滲透率(lv)最低目(mu)標為 29%-50%，2030 年的(de)最低目(mu)標為 43%-75%。未(wei)來隨(sui)著海(hai)外(wai)(wai)客(ke)車(che)電動化(hua)率(lv)逐漸提升，大中(zhong)型(xing)客(ke)車(che)出(chu)(chu)(chu)口銷量(liang)(liang)有(you)望(wang)繼(ji)續(xu)提升。商 用車(che)有(you)望(wang)受(shou)益于海(hai)外(wai)(wai)市場的(de)增(zeng)長(chang)、出(chu)(chu)(chu)口業務(wu)的(de)繁榮(rong)，獲取(qu)更高(gao)的(de)收益。
新能源重卡進入萌發期，有望成為下一個重要成長賽道。
根據中汽協數據，2022 年(nian) 我(wo)(wo)國新能(neng)源(yuan)(yuan)(yuan)重(zhong)(zhong)卡(ka)(ka)零(ling)售(shou)銷量(liang)(liang)為 2.5 萬輛(liang)(liang)，同比+142%。2022 年(nian)新能(neng)源(yuan)(yuan)(yuan)重(zhong)(zhong)卡(ka)(ka)滲(shen)(shen)透(tou)(tou)率約 5.3%， 遠超上一(yi)年(nian)同期水平(2021 年(nian)約 0.75%)。2023 年(nian) 1-4 月(yue)我(wo)(wo)國新能(neng)源(yuan)(yuan)(yuan)重(zhong)(zhong)卡(ka)(ka)零(ling)售(shou)銷量(liang)(liang) 7009 輛(liang)(liang)，同比+19%。我(wo)(wo)們認為，2022 年(nian)底新能(neng)源(yuan)(yuan)(yuan)汽車(che)補貼政策(ce)退(tui)坡對 2023 年(nian)初的銷量(liang)(liang)有(you)一(yi) 定的透(tou)(tou)支。2023 年(nian) 4 月(yue)新能(neng)源(yuan)(yuan)(yuan)重(zhong)(zhong)卡(ka)(ka)零(ling)售(shou)銷量(liang)(liang) 2341 輛(liang)(liang)，同比+108%，透(tou)(tou)支效應已逐漸(jian)被消 化(hua)，新能(neng)源(yuan)(yuan)(yuan)重(zhong)(zhong)卡(ka)(ka)的銷量(liang)(liang)增速有(you)望進一(yi)步提(ti)高。商(shang)(shang)用(yong)(yong)(yong)車(che)行業當(dang)前新能(neng)源(yuan)(yuan)(yuan)滲(shen)(shen)透(tou)(tou)率仍(reng)相對較(jiao)(jiao)低， 在中國“3060”碳(tan)中和(he)計(ji)劃、歐洲(zhou) 2035 年(nian)停售(shou)燃油車(che)等政策(ce)因素的影響下，商(shang)(shang)用(yong)(yong)(yong)車(che)新能(neng) 源(yuan)(yuan)(yuan)化(hua)的速度有(you)望加快，新能(neng)源(yuan)(yuan)(yuan)商(shang)(shang)用(yong)(yong)(yong)車(che)或將(jiang)迎來較(jiao)(jiao)快增長，成為下一(yi)個成長賽道。
兩輪車：國內市場盈利能力不斷超預期，海外市場方興未艾。
2022 年和 23Q1，雅(ya)迪 控股(gu)、愛瑪(ma)科技、新日(ri)股(gu)份等行業(ye)(ye)(ye)主要(yao)企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)業(ye)(ye)(ye)績(ji)增勢(shi)持(chi)續強勁。一(yi)方面，電動(dong)兩輪車(che)行業(ye)(ye)(ye) 格(ge)局持(chi)續出清(qing)，頭(tou)部企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)依(yi)托研發設(she)計(ji)優勢(shi)和品類(lei)多樣性，不斷擴大領先(xian)地位;另一(yi)方面， 頭(tou)部企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)繼續整合上(shang)游產業(ye)(ye)(ye)鏈，盈利(li)潛力不斷提(ti)升。此(ci)外，為刺激電動(dong)兩輪車(che)消(xiao)費并扶持(chi) 本土相關(guan)產業(ye)(ye)(ye)，印尼(ni)政府宣布從今年 3 月 20 日(ri)開(kai)始，購買電動(dong)摩托車(che)的(de)(de)消(xiao)費者(zhe)能夠拿到 最(zui)高 700 萬印尼(ni)盧比(約合人(ren)民幣 3167 元)的(de)(de)補貼。我們(men)認為，在碳中和帶來(lai)的(de)(de)需求(qiu)與 一(yi)帶一(yi)路帶來(lai)的(de)(de)出海供給的(de)(de)雙重共振下(xia)，海外第二成長曲線正逐(zhu)漸清(qing)晰，有望(wang)成為電動(dong)兩 輪車(che)的(de)(de)又(you)一(yi)交(jiao)易點。在此(ci)背景(jing)下(xia)，我們(men)看(kan)好雅(ya)迪、愛瑪(ma)等頭(tou)部企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)業(ye)(ye)(ye)績(ji)兌現確定性，也(ye) 建議關(guan)注(zhu)具備出海潛力、盈利(li)拐點逐(zhu)漸清(qing)晰的(de)(de)小牛電動(dong)、九(jiu)號公司和新日(ri)股(gu)份等。
2)互聯網：內外因素持續向好，業績有望加速回升。
宏(hong)觀經濟層面：消(xiao)費(fei)信(xin)心(xin)逐(zhu)漸回升(sheng)，互聯網業績彈(dan)性可期。2023年(nian)(nian)1-2月/3月/4月， 我國社零總(zong)額同(tong)(tong)比(bi)增長 3.5%/10.6%/18.4%。隨著(zhu)去年(nian)(nian)同(tong)(tong)期低基數效應的(de)逐(zhu)漸顯(xian)現，線上 消(xiao)費(fei)呈現加速(su)增長的(de)趨(qu)勢(shi)。而消(xiao)費(fei)者信(xin)心(xin)在(zai) 2022 年(nian)(nian) 11 月觸底(di)后，連續呈現環比(bi)回升(sheng)的(de)態 勢(shi)。在(zai)宏(hong)觀經濟修復及政策刺激下，我們預(yu)期消(xiao)費(fei)回暖的(de)趨(qu)勢(shi)有望(wang)延續。根據彭(peng)博一致預(yu)期，2023年(nian)(nian)我國社零總(zong)額有望(wang)同(tong)(tong)比(bi)增長 10.2%，23Q1-Q4 單季增速(su)分別(bie) 為(wei) 3.9%/12.9%/8.5%/11.3%。
五(wu)一旅游(you)(you)出(chu) 行數據火爆(bao)，2023 年(nian)五(wu)一假期(qi)(qi)期(qi)(qi)間，全國(guo)國(guo)內旅游(you)(you)出(chu)游(you)(you)人(ren)次(ci)同(tong)比增長 70.8%， 按可比口(kou)徑恢(hui)復至 2019 年(nian)同(tong)期(qi)(qi)的 119.1%;國(guo)內旅游(you)(you)收入比增長 128.9%，按可比口(kou)徑恢(hui) 復至 2019 年(nian)同(tong)期(qi)(qi)的 100.7%，消(xiao)費需求(qiu)進一步驗證。互(hu)聯網(wang)各板塊與消(xiao)費景氣度(du)強相關， 互(hu)聯網(wang)廣告、電商、在線招聘等板塊或將充分展(zhan)現(xian)業績彈性。
政策層面：國家支持平臺經濟發展，互聯網企業社會。
互聯網(wang)監(jian)管(guan)進入常態化階段， 企業(ye)經(jing)營更加規范，監(jian)管(guan)成果(guo)得到政(zheng)(zheng)府認可。2023 年(nian)政(zheng)(zheng)府工(gong)作報告提出，要(yao)“大(da)力發(fa)(fa)展 數(shu)字經(jing)濟(ji)，提升(sheng)常態化監(jian)管(guan)水平(ping)，支持(chi)平(ping)臺經(jing)濟(ji)發(fa)(fa)展”。互聯網(wang)平(ping)臺依托創(chuang)新驅(qu)動(dong)能力賦 能實(shi)體(ti)經(jing)濟(ji)增(zeng)長，發(fa)(fa)揮輻射作用帶動(dong)就(jiu)業(ye)高質量提升(sheng)，有望獲得更多政(zheng)(zheng)府支持(chi)，行業(ye)監(jian)管(guan) 口(kou)徑(jing)向好(hao)。
經營層面：降本增效繼續推進，盈利空間進一步釋放，
2022 年以來，互(hu)聯網(wang)企(qi)業(ye)(ye)(ye)主 動降本(ben)增(zeng)效(xiao)，通(tong)過(guo)優(you)化人(ren)員配置(zhi)、精簡非核心業(ye)(ye)(ye)務條(tiao)線、收緊(jin)內容成(cheng)本(ben)、削(xue)減廣(guang)告營(ying)銷投 入(ru)等方式(shi)進行利潤(run)端優(you)化。2022 年由(you)于收入(ru)端承壓、人(ren)員優(you)化支付補償等因素(su)，降本(ben)增(zeng) 效(xiao)的成(cheng)效(xiao)尚未充分顯(xian)現(xian)， 我們預計(ji) 2023 年互(hu)聯網(wang)平臺盈(ying)利能力有望進一(yi)步釋(shi)放。根據工 信部，2023 年一(yi)季度，我國規(gui)模以上互(hu)聯網(wang)和相關服(fu)務企(qi)業(ye)(ye)(ye)互(hu)聯網(wang)業(ye)(ye)(ye)務收入(ru)同(tong)比增(zeng)長 1.6%， 利潤(run)總(zong)額(e)同(tong)比增(zeng)長 55.2%，行業(ye)(ye)(ye)整體經營(ying)指標向好。
估值層面：互聯網估值仍然偏低，但壓制因素不斷化解。
2022 年(nian)以來(lai)中國互聯(lian)(lian)(lian)網(wang)公 司股(gu)價經(jing)歷大(da)幅回(hui)調，基于(yu)中信(xin)證券研究部的(de)業(ye)(ye)績預(yu)測(ce)，騰(teng)訊/阿里巴(ba)巴(ba)/拼多(duo)(duo)多(duo)(duo)/京東(dong)/網(wang)易 /百度當前股(gu)價對應 2023 年(nian) non-GAAP/non-IFRS PE 19/11/15/12/16/14 倍，我們認為當 前估值水平已較(jiao)充分反(fan)映或(huo)有(you)利空，預(yu)計 2023 年(nian)下半年(nian)隨(sui)著(zhu)壓(ya)制因素(su)逐步(bu)(bu)消除(chu)，互聯(lian)(lian)(lian)網(wang) 行業(ye)(ye)估值中樞(shu)仍有(you)較(jiao)大(da)上(shang)行空間，主要催化包括：1)隨(sui)著(zhu)宏觀經(jing)濟逐步(bu)(bu)回(hui)暖，消費市場 信(xin)心增強，市場對于(yu)互聯(lian)(lian)(lian)網(wang)公司業(ye)(ye)績增長預(yu)期有(you)望轉(zhuan)向積極;2)美聯(lian)(lian)(lian)儲加息已至尾(wei)聲， 全球流(liu)動性拐點不斷(duan)確認，有(you)望帶動港美股(gu)科技企業(ye)(ye)估值提升;3)地緣政治環境的(de)有(you)利 因素(su)不斷(duan)積累，中美高層多(duo)(duo)次會晤，兩(liang)國關系或(huo)將止跌企穩(wen)。
廣告：線上份額持續提升，消費復蘇下業績彈性可期
互(hu)聯(lian)網(wang)廣(guang)(guang)告(gao)份額持續提(ti)升。2022 年(nian)疫情擾動和(he)宏(hong)觀(guan)經濟壓力(li)下(xia)，廣(guang)(guang)告(gao)市場大盤受到 一定(ding)沖(chong)擊，根據 Questmobile 測(ce)算，2022 年(nian)廣(guang)(guang)告(gao)市場規模 9,214 億元(YoY-9%)，其中 互(hu)聯(lian)網(wang)廣(guang)(guang)告(gao)體(ti)現出較強韌性(xing)，市場規模 6,639 億元(YoY+1%)，占比 72.06%。從(cong)媒體(ti)結 構上看，宏(hong)觀(guan)經濟壓力(li)下(xia)廣(guang)(guang)告(gao)主更加(jia)關注轉化(hua) ROI，效果廣(guang)(guang)告(gao)優于(yu)品牌廣(guang)(guang)告(gao)，2022 年(nian)電 商類(lei)廣(guang)(guang)告(gao)占比達到 49.4%(YoY+2.9pcts)，在線(xian)視頻、泛(fan)資訊類(lei)廣(guang)(guang)告(gao)份額有所下(xia)滑。
消費復蘇帶動廣告大盤回升，增速有望在下半年回升。
疫(yi)情管控放開(kai)后，消(xiao)費市場(chang)溫 和(he)增長，廣告投放需(xu)求隨(sui)之逐步提(ti)升(sheng)。根據 CTR，2023 年 1~3 月廣告市場(chang)刊例花費同比 下降 4.5%，其中 3 月同比增長 0.2%。我(wo)們(men)預計隨(sui)著品牌庫存去化持續推進和(he)消(xiao)費需(xu)求回(hui) 升(sheng)，廣告主現(xian)金流狀況(kuang)有望不斷改善，新品發布節奏重(zhong)回(hui)正軌，帶動投放意愿提(ti)升(sheng)。
互聯網廣告平臺有望迎來三個維度利好。
1)廣告(gao)主(zhu)對于經(jing)濟景(jing)氣度(du)信心加強，營銷 意愿加強，提(ti)高(gao)流量平臺的廣告(gao)加載率;
2)廣(guang)告主愿(yuan)意支付的流量(liang)價格提(ti)升，為刊例價 及折扣率帶來改善空間;
3)考(kao)慮(lv)到廣告經營杠桿效應，利潤端的(de)改善幅度預(yu)計(ji)大于(yu)收入(ru) 端。我(wo)們建(jian)議(yi)關注廣告收入(ru)廣告占(zhan)比較高、商(shang)業化(hua)加速(su)的(de)頭部互聯網內(nei)容平臺(tai)。
電商：消費回暖逐步確認，行業競爭或弱于預期
消費市場溫和復蘇，信心逐漸回升。
2023 年(nian) 1-2 月(yue)/3 月(yue)/4 月(yue)，我國社零(ling)總額(e)同比(bi)增(zeng) 長(chang) 3.5%/10.6%/18.4%。隨著(zhu)去年(nian)同期低基數效(xiao)應的(de)逐漸顯現(xian)，線上消(xiao)費呈現(xian)加速增(zeng)長(chang)的(de) 趨勢，3/4 月(yue)，實(shi)物(wu)商品網上零(ling)售總額(e)同比(bi)增(zeng)長(chang) 10.9%/20.8%，4 月(yue)網零(ling)滲透率達 29%。 而消(xiao)費者信心(xin)在 2022 年(nian) 11 月(yue)觸(chu)底(di)后(hou)，連(lian)續呈現(xian)環比(bi)回(hui)升的(de)態勢。
疫后首個電商大促，618 有望帶動電商表現。
近(jin)日，主要電(dian)(dian)商(shang)平(ping)臺(tai)淘(tao)寶(bao)、京(jing)東、抖音、 快手等相繼(ji)開(kai)啟 618 商(shang)家(jia)備(bei)戰。從時間周期(qi)看，電(dian)(dian)商(shang)大促的(de)節(jie)點(dian)爆(bao)發性逐漸弱化，主要電(dian)(dian) 商(shang)平(ping)臺(tai) 618 全活動周期(qi)均超 1 個月;從運營(ying)策略看，低價及內容仍是各平(ping)臺(tai)運營(ying)重點(dian)。今 年 618 作為(wei)疫后首個電(dian)(dian)商(shang)大促，在各平(ping)臺(tai)的(de)積極(ji)投入下(xia)，有望激發商(shang)家(jia)和消費者的(de)參(can)與(yu)熱(re) 情，帶(dai)動電(dian)(dian)商(shang)大盤整體表現。
業績展望：消費逐季回暖，23Q2 有望迎全年增速高點。
受益于消(xiao)費大盤的回暖趨勢(shi)， 電(dian)商(shang)平(ping)臺業績也(ye)有望逐步修復(fu)。同時(shi)，考慮(lv)到(dao) 2022 年 3 月底(di)-6 月的低基數效應，預計(ji) 2023Q2 有望成(cheng)為全年增(zeng)(zeng)速(su)高點。根據彭博一致預期，國(guo)內(nei)主要電(dian)商(shang)平(ping)臺收入增(zeng)(zeng)速(su)將(jiang)(jiang)從 2023Q1 開(kai)始逐季修復(fu)，預計(ji) 2023Q1/Q2 國(guo)內(nei)電(dian)商(shang)平(ping)臺累計(ji)收入增(zeng)(zeng)速(su)將(jiang)(jiang)達(da) 0.8%/5.5%。
增長催化：電商出海有望貢獻業績增量，AI 賦能提高運營效率。
隨著國(guo)內電商流量(liang)紅 利見頂，出海(hai)(hai)(hai)(hai)成為各電商平(ping)(ping)臺重要的(de)第(di)二增(zeng)長(chang)曲線。在國(guo)際宏觀(guan)環(huan)境好(hao)轉及各公司業務(wu)(wu)戰 略(lve)調整下，近(jin)期國(guo)內電商平(ping)(ping)臺出海(hai)(hai)(hai)(hai)均取(qu)得積極進展。阿里方面，速(su)(su)賣(mai)通 3 月 9 日在韓國(guo)推(tui) 出 AE choice 服務(wu)(wu)后(hou)，根據 Data.ai，速(su)(su)賣(mai)通再次成為韓國(guo)購(gou)物 APP 下載量(liang)第(di)一(yi)名(ming)，超(chao)過 本土電商平(ping)(ping)臺 Coupang;2022 年(nian) 12 月在西(xi)班(ban)牙(ya)推(tui)出定位中高端的(de)電商平(ping)(ping)臺 Miravia 后(hou)， 根據 Data.ai，其下載量(liang)已超(chao)過 Shein，成為西(xi)班(ban)牙(ya)購(gou)物 APP 第(di)一(yi)名(ming)。拼(pin)多多方面，Temu 流量(liang)端快(kuai)速(su)(su)增(zeng)長(chang)，3 月 15 日起出現短(duan)暫爆倉(cang)現象，而(er)(er)業務(wu)(wu)規模的(de)快(kuai)速(su)(su)增(zeng)長(chang)也使(shi)得 Temu 加 快(kuai)海(hai)(hai)(hai)(hai)外布局進度，計劃年(nian)內開拓歐盟 27 個(ge)國(guo)家。隨著國(guo)際國(guo)內宏觀(guan)環(huan)境的(de)好(hao)轉，國(guo)內電 商平(ping)(ping)臺出海(hai)(hai)(hai)(hai)有望(wang)貢(gong)獻可(ke)觀(guan)的(de)業績增(zeng)量(liang)，而(er)(er)收入和(he)投入增(zeng)長(chang)的(de)平(ping)(ping)衡則(ze)需動態觀(guan)察(cha)。
此(ci)外，隨著生(sheng)成(cheng)式 AI 在文(wen)本生(sheng)成(cheng)、多模態(tai)等(deng)領(ling)域的優異表現，其與電商的結合(he)也將帶 來在智能客服、文(wen)案及(ji)(ji)圖片生(sheng)成(cheng)、數據分析(xi)和投(tou)放效(xiao)(xiao)果等(deng)方(fang)面的效(xiao)(xiao)率提升，有望為(wei)電商平 臺(tai)帶來更多變現機會及(ji)(ji)自身運營效(xiao)(xiao)率的提升。
在線招聘：復蘇趨勢明確，但修復節奏相對滯后
行業趨勢：供需失衡與供需錯配共存，失業率仍處高位。
根據(ju)(ju)國家統計局(ju)數據(ju)(ju)，2023 年 4 月(yue)，我國城鎮失業(ye)(ye)(ye)率(lv)(lv)(lv)為 5.2%，16-24 歲就業(ye)(ye)(ye)人口失業(ye)(ye)(ye)率(lv)(lv)(lv)為 20.4%。我們認(ren)為，失業(ye)(ye)(ye) 率(lv)(lv)(lv)持續位于高位的原(yuan)因主要有：1)企業(ye)(ye)(ye)整體招(zhao)聘(pin)(pin)需(xu)求恢復尚(shang)需(xu)時(shi)間：根據(ju)(ju)智聯(lian)招(zhao)聘(pin)(pin)， 2023Q1，全國平均招(zhao)聘(pin)(pin)薪資為 10,101 元，同(tong)比(bi)(bi)增速下降至 0.9%，環比(bi)(bi)下滑 4.3%。2) 勞動(dong)(dong)力(li)供需(xu)錯(cuo)配導致的結構性失業(ye)(ye)(ye)：分行(xing)業(ye)(ye)(ye)看，電(dian)(dian)子通(tong)訊、高端制(zhi)造、醫療制(zhi)藥、新能源 等行(xing)業(ye)(ye)(ye)對人才仍然有較(jiao)(jiao)高需(xu)求，根據(ju)(ju)智聯(lian)招(zhao)聘(pin)(pin)，2023Q1 電(dian)(dian)子技術/半導體/集成電(dian)(dian)路、大型 設(she)備/機電(dian)(dian)設(she)備/重工業(ye)(ye)(ye)、印刷/包裝/造紙行(xing)業(ye)(ye)(ye)薪酬增速位居前(qian)三;而中(zhong)低端、通(tong)用(yong)型崗(gang)位則 存在勞動(dong)(dong)力(li)供過于求的狀態，使得(de)失業(ye)(ye)(ye)率(lv)(lv)(lv)維持相對較(jiao)(jiao)高水平。
經營數據：C 端保持高活躍，招聘需求仍待恢復。
用(yong)(yong)戶(hu)端(duan)，在線招(zhao)聘(pin)平(ping)臺(tai)仍(reng)然實現了(le) 快速的(de)規模(mo)增(zeng)(zeng)長(chang)和較高(gao)的(de)活(huo)躍度(du)，2022Q4，BOSS 直(zhi)(zhi)聘(pin) MAU 達(da)(da) 3090 萬(wan)(yoy+26.6%)， 獵(lie)聘(pin)注冊個(ge)人用(yong)(yong)戶(hu)數達(da)(da)8350萬(wan)(yoy+13.0%)，即使在相(xiang)對(dui)淡(dan)季也保持(chi)了(le)穩(wen)健的(de)用(yong)(yong)戶(hu)增(zeng)(zeng)長(chang)。 隨著春節后招(zhao)工旺季的(de)到來，用(yong)(yong)戶(hu)增(zeng)(zeng)長(chang)進一(yi)步加速，根據 QuestMobile，截(jie)至(zhi) 3 月 26 日， BOSS 直(zhi)(zhi)聘(pin)/智(zhi)聯(lian)招(zhao)聘(pin)/前(qian)程(cheng)無憂/獵(lie)聘(pin)周度(du) DAU 達(da)(da) 1028/534/366/209 萬(wan)，均達(da)(da)歷史峰值水 平(ping)。而企(qi)業端(duan)招(zhao)聘(pin)需求(qiu)仍(reng)相(xiang)對(dui)偏弱，2022Q4，BOSS 直(zhi)(zhi)聘(pin)付費企(qi)業用(yong)(yong)戶(hu)數為 360 萬(wan) (yoy-10%)，獵(lie)聘(pin)驗證企(qi)業用(yong)(yong)戶(hu)數為 113 萬(wan)(yoy+13%)，以中高(gao)端(duan)為主的(de)客戶(hu)結(jie)構呈現 出(chu)一(yi)定韌性。
業績表現：收入短期承壓，一次性投放影響 22Q4 利潤表現。
由于前期(qi)宏觀經(jing)濟承(cheng)(cheng)壓(ya) 和疫情擾(rao)動(dong)影響企業經(jing)營(ying)預(yu)期(qi)，企業對(dui)招(zhao)聘預(yu)算的支出更加(jia)謹慎，從而導致在(zai)線招(zhao)聘公司 短期(qi)收入(ru)(ru)持續承(cheng)(cheng)壓(ya)，2022Q4，BOSS 直聘實現(xian)營(ying)業收入(ru)(ru)/現(xian)金收入(ru)(ru) 10.8/11.0 億元(yuan)(yoy -0.8%/-5.6%);獵聘實現(xian)營(ying)業收入(ru)(ru)/現(xian)金收入(ru)(ru) 6.2/6.3 億元(yuan)(yoy-19.0%/-24.5%)。利(li)(li)潤(run)端(duan)， 各公司在(zai)持續優化經(jing)營(ying)效率(lv)的同(tong)時(shi)，22Q4 的世界(jie)杯投放均對(dui)利(li)(li)潤(run)產(chan)生了一(yi)(yi)次性影響。 2022Q4，BOSS 直聘/獵聘實現(xian) Non-GAAP 凈利(li)(li)潤(run) 5945 萬(wan)元(yuan)/-1.6 億;剔除一(yi)(yi)次性營(ying)銷投 放費用的影響，BOSS 直聘 Non-GAAP 經(jing)營(ying)利(li)(li)潤(run)率(lv)為 20%，獵聘 Non-GAAP 經(jing)營(ying)利(li)(li)潤(run)率(lv) 約(yue) 0.7%。
業績展望：漸進復蘇，動態跟蹤用戶增長及現金收入。
有別于(yu) C 端(duan)(duan)用戶行(xing)為的(de)(de)(de)(de)短鏈路、 快決策，企(qi)(qi)業(ye)(ye)端(duan)(duan)的(de)(de)(de)(de)信心修復(fu)和(he)決策流程(cheng)需要相對更(geng)(geng)長的(de)(de)(de)(de)時間。從結構(gou)看，中小企(qi)(qi)業(ye)(ye)基(ji)于(yu)更(geng)(geng) 靈活的(de)(de)(de)(de)招聘節奏通常率先(xian)展現(xian)復(fu)蘇態勢，根(gen)據(ju)(ju) BOSS 直聘公司指引，公司預(yu)(yu)(yu)(yu)計(ji) 2023Q1 GAAP 收(shou)(shou)入(ru)將(jiang)(jiang)達12.5-12.7億元(yuan)(yoy+9.8%~+11.6%);而現(xian)金收(shou)(shou)入(ru)已呈現(xian)良好回(hui)升(sheng)趨(qu)(qu)勢， 根(gen)據(ju)(ju)公司業(ye)(ye)績會(hui)，預(yu)(yu)(yu)(yu)計(ji)2023Q1現(xian)金收(shou)(shou)入(ru)環比(bi)(bi)/同(tong)比(bi)(bi)增速(su)將(jiang)(jiang)不低于(yu) 45%/25%。而由(you)于(yu)大型(xing)(xing) 企(qi)(qi)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)決策流程(cheng)相對較長且(qie)更(geng)(geng)為謹(jin)慎，預(yu)(yu)(yu)(yu)計(ji)恢復(fu)速(su)度相比(bi)(bi) SME 相對較慢，根(gen)據(ju)(ju)獵(lie)聘業(ye)(ye)績 會(hui)，公司預(yu)(yu)(yu)(yu)計(ji)2023Q1現(xian)金收(shou)(shou)入(ru)同(tong)比(bi)(bi)持平。但(dan)從全年看，由(you)于(yu)中大型(xing)(xing)企(qi)(qi)業(ye)(ye)更(geng)(geng)大的(de)(de)(de)(de)業(ye)(ye)務潛力 和(he)預(yu)(yu)(yu)(yu)算體(ti)量，有望(wang)貢(gong)獻更(geng)(geng)大的(de)(de)(de)(de)恢復(fu)彈性，我們預(yu)(yu)(yu)(yu)計(ji)獵(lie)聘現(xian)金收(shou)(shou)入(ru)在2023H2的(de)(de)(de)(de)回(hui)升(sheng)趨(qu)(qu)勢將(jiang)(jiang) 更(geng)(geng)為明顯。
聚焦海外：樂觀看待美股科技股未來6~12個月表現
市場回顧：美股市場波動中上行，科技板塊領跑
市場整體：美股市場上半年表現顯著好于年前市場預期，科技板塊表現尤為突出。
2023 年(nian)以來，伴隨宏(hong)觀層面的(de)持續分(fen)歧(qi)，疊加期(qi)(qi)間美(mei)國部分(fen)商業銀行倒閉(bi)、ChatGPT 等技術熱 點等系列事件的(de)影響，市(shi)場在波動中(zhong)上行，整體(ti)表(biao)現(xian)顯著好于年(nian)前(qian)大部分(fen)投資者的(de)預期(qi)(qi)， 其(qi)中(zhong)科(ke)(ke)技板塊表(biao)現(xian)最為突出，從年(nian)初到(dao) 5 月中(zhong)旬，納斯達克指(zhi)數累計上漲 18%，標普(pu) 500 指(zhi)數上漲 7%，科(ke)(ke)技板塊的(de)表(biao)現(xian)顯著優(you)于市(shi)場整體(ti)。我們總(zong)結(jie)認(ren)為，科(ke)(ke)技板塊自身(shen)有利的(de) 經(jing)營周(zhou)期(qi)(qi)，以及(ji)前(qian)期(qi)(qi)風險(業績、估值等)的(de)充分(fen)調整為主要(yao)驅動因素。
科技行業：半導體、軟件、互聯網均有不錯表現。
各子板塊(kuai)(kuai)方面(mian)，費城(cheng)半(ban)(ban)導體指數(shu)年(nian) 內上漲 20%，對全球半(ban)(ban)導體板塊(kuai)(kuai)周期(qi)觸底反(fan)轉的(de)(de)預期(qi)以及(ji)近期(qi)產業(ye)復蘇步(bu)伐的(de)(de)緩慢等是(shi)主 要影響因素(su)。同時去(qu)年(nian)表(biao)現(xian)(xian)偏弱的(de)(de)軟件(jian) SaaS 板塊(kuai)(kuai)今年(nian)以來亦有(you)不錯的(de)(de)表(biao)現(xian)(xian)，IGV(北美 軟件(jian)服務)指數(shu)年(nian)初以來上漲 17%，FED 貨幣政策預期(qi)、云計算平臺需求(qiu)增(zeng)速、企(qi)(qi)業(ye) IT 支出預期(qi)變(bian)化等，持續影響板塊(kuai)(kuai)的(de)(de)表(biao)現(xian)(xian)。在(zai)互(hu)聯網(wang)領域，受益于(yu)企(qi)(qi)業(ye)自身(shen)的(de)(de)持續降本增(zeng)效， 以及(ji) AI 可能帶來的(de)(de)商業(ye)模式升級、費用(yong)優化等潛在(zai)支撐(cheng)，Meta、谷歌、亞馬遜等美股頭 部互(hu)聯網(wang)公司表(biao)現(xian)(xian)優異。
小結：整體(ti)而言，上(shang)半(ban)年美股(gu)科(ke)技(ji)股(gu)的(de)表現仍(reng)更多依賴于業(ye)(ye)(ye)績層面(mian)(產(chan)業(ye)(ye)(ye)周期(qi)反(fan)轉、 企(qi)業(ye)(ye)(ye)自身降本增效、AI 等(deng)(deng)(deng))的(de)驅動，較少(shao)反(fan)映降息(提升(sheng)估值)、經濟(ji)(ji)基(ji)本面(mian)改(gai)善(shan)等(deng)(deng)(deng)宏觀 因素的(de)潛在影響，這(zhe)一(yi)階段的(de)市場(chang)風險偏(pian)好仍(reng)相對(dui)收斂，市場(chang)偏(pian)好收入、利潤相對(dui)均(jun)衡的(de) 企(qi)業(ye)(ye)(ye)。未來 6~12 個月，美股(gu)科(ke)技(ji)板塊(kuai)能否(fou)繼續延續當前的(de)上(shang)行(xing)勢(shi)頭，這(zhe)仍(reng)然依賴于我們 對(dui)于宏觀因素(經濟(ji)(ji)基(ji)本面(mian)、貨幣政策等(deng)(deng)(deng))、行(xing)業(ye)(ye)(ye)周期(qi)(半(ban)導(dao)體(ti)庫存去化、企(qi)業(ye)(ye)(ye) IT 支出變 化等(deng)(deng)(deng))、技(ji)術變化(AI 等(deng)(deng)(deng))、企(qi)業(ye)(ye)(ye)自身經營行(xing)為等(deng)(deng)(deng)因素的(de)系統分析和思考(kao)。
宏觀展望：維持美國經濟溫和衰退的基本判斷，業績將持續構成市場演繹的主要矛盾。
參考中信證券研究部海(hai)外(wai)宏(hong)觀組(zu)《海(hai)外(wai)宏(hong)觀經濟專題—美(mei)(mei)國失(shi)業率(lv)的(de)(de)變(bian)化路徑(jing)及其市場影(ying)響》(2023-02-05)等報告(gao)觀點(dian)，根據目(mu)前的(de)(de)經濟預(yu)期(qi)，美(mei)(mei)聯(lian)儲(chu)大(da)概率(lv)會很快(kuai)結束(shu)加息周(zhou)(zhou) 期(qi)，維持(chi)高利率(lv)較(jiao)長時(shi)間(jian)，并(bing)等待經濟溫和衰退的(de)(de)“軟著陸(lu)”。我們以此(ci)作為(wei)基本假設(she)情 形，我們判斷降息周(zhou)(zhou)期(qi)可(ke)能會在明年(nian)開始。如果沒有(you)出現小概率(lv)事件，今年(nian)美(mei)(mei)國整體的(de)(de)經濟走勢預(yu)計(ji)仍會保持(chi)平穩降溫 的(de)(de)狀態(tai)。對美(mei)(mei)股(gu)科(ke)(ke)技(ji)股(gu)而言(yan)，終端(duan)利率(lv)高點(dian)的(de)(de)確認進一步降低了分(fen)母端(duan)的(de)(de)風險，目(mu)前的(de)(de)加 息終點(dian)對股(gu)價的(de)(de)影(ying)響已經被大(da)幅定價，雖然(ran)降息周(zhou)(zhou)期(qi)開啟仍然(ran)需要(yao)一定時(shi)間(jian)，但(dan)分(fen)母端(duan)因(yin) 素料將不再成為(wei)美(mei)(mei)股(gu)科(ke)(ke)技(ji)板(ban)塊(kuai)的(de)(de)制(zhi)約(yue)因(yin)素，分(fen)子(zi)端(duan)業績將是決定美(mei)(mei)股(gu)科(ke)(ke)技(ji)股(gu)后續走勢的(de)(de)主(zhu) 要(yao)影(ying)響因(yin)素。
云計算&軟件：企業IT支出邊際企穩，看好下半年復蘇可能
公有云：企業成本&開支優化趨于尾聲，看好下半年復蘇可能。
根(gen)據北(bei)美三大云(yun)(yun)廠(chang)(chang)商(shang)(shang) 四月(yue)份發布的(de)(de)(de) CY23Q1 季報，三家云(yun)(yun)廠(chang)(chang)商(shang)(shang)業績(ji)均實現了超(chao)出一(yi)致(zhi)預(yu)(yu)期的(de)(de)(de)同比增速表現。從 指(zhi)引的(de)(de)(de)角度，亞馬遜和(he)谷歌繼續(xu)維持相(xiang)對保守的(de)(de)(de)態度，強(qiang)調宏觀環境下(xia)云(yun)(yun)計(ji)算開(kai)(kai)支的(de)(de)(de)優化 依(yi)然在持續(xu)，仍然會(hui)對業績(ji)增速造成(cheng)壓力(li)(li);而微軟的(de)(de)(de)態度則(ze)相(xiang)對積極，公司(si)預(yu)(yu)計(ji)下(xia)一(yi)季度 Azure 收入同比增速為 26%至 27%，增長由 Azure 消費復蘇(su)驅(qu)動，公司(si)預(yu)(yu)計(ji)當前季度的(de)(de)(de) 趨勢將持續(xu)到(dao)下(xia)一(yi)季度。參(can)照歷史(shi)規律，宏觀壓力(li)(li)下(xia)云(yun)(yun)廠(chang)(chang)商(shang)(shang)的(de)(de)(de)收入下(xia)行一(yi)般會(hui)持續(xu) 3-4 個 季度，而本輪(lun)云(yun)(yun)廠(chang)(chang)商(shang)(shang)收入增速的(de)(de)(de)超(chao)預(yu)(yu)期下(xia)行自 CY22Q3 開(kai)(kai)始，結合歷史(shi)規律、云(yun)(yun)廠(chang)(chang)商(shang)(shang)的(de)(de)(de)收 入指(zhi)引以及三季度開(kai)(kai)始基(ji)數壓力(li)(li)的(de)(de)(de)顯(xian)著減(jian)輕(qing)，我們預(yu)(yu)計(ji) CY23Q2 有(you)望(wang)成(cheng)為云(yun)(yun)廠(chang)(chang)商(shang)(shang)收入增速 的(de)(de)(de)年內(nei)低點，而下(xia)半年有(you)望(wang)迎來增速復蘇(su)。
基礎軟件：有望跟隨云計算需求同步復蘇，亦將受益于 2024 年 FED 降息帶來的估值 彈性。
在(zai) CY22Q4 財報披露(lu)完(wan)成后，我們(men)選擇了美股已對(dui) CY 22Q4 財報進行披露(lu)并對(dui) CY2023 業績(ji)進行指(zhi)引的(de)(de)(de)軟(ruan)件(jian)公(gong)司(si)(si)，比較其(qi)財報披露(lu)前后，CY 2023 收(shou)入一(yi)致預期的(de)(de)(de)變化。 我們(men)發現，應用軟(ruan)件(jian)公(gong)司(si)(si) CY2023 業績(ji)指(zhi)引普遍(bian)符合預期或者超預期，而五家指(zhi)引不及預 期的(de)(de)(de)公(gong)司(si)(si)中(zhong)包(bao)括 Datadog、Confluent、Twilio、Snowflake 四(si)家基礎軟(ruan)件(jian)公(gong)司(si)(si)，另一(yi)家公(gong) 司(si)(si) Zoominfo 的(de)(de)(de)收(shou)入結構中(zhong)也包(bao)括大量按 API 調用確認收(shou)入的(de)(de)(de)部(bu)分。
這(zhe)主要(yao)是由于普遍(bian)按 用量計(ji)價的(de)基(ji)(ji)礎(chu)(chu)軟(ruan)件(jian)(jian)公(gong)司(si)業(ye)績(ji)(ji)較難形(xing)成穩定預期(qi)。但我(wo)們也判斷，當 CY2023 業(ye)績(ji)(ji)指引(yin)(yin)普 遍(bian)給出之(zhi)后，考(kao)慮到目前偏弱環(huan)境下(xia)(xia)的(de)保守態度、云廠商(shang) 3-4 個季度的(de)收入下(xia)(xia)行周期(qi)以(yi)及 下(xia)(xia)半(ban)年的(de)經(jing)濟復蘇預期(qi)，我(wo)們認為(wei)基(ji)(ji)礎(chu)(chu)軟(ruan)件(jian)(jian)板塊 derisk 已(yi)(yi)經(jing)較為(wei)充分。結合目前已(yi)(yi)披露 CY23Q1 財報的(de)基(ji)(ji)礎(chu)(chu)軟(ruan)件(jian)(jian)公(gong)司(si)業(ye)績(ji)(ji)表(biao)現及相關表(biao)述，我(wo)們維持此(ci)前判斷：根據多(duo)數基(ji)(ji)礎(chu)(chu)軟(ruan) 件(jian)(jian)公(gong)司(si)指引(yin)(yin)，盡管企業(ye)云計(ji)算(suan)開支優化依然在(zai)持續(xu)，但已(yi)(yi)看到企穩跡象;與此(ci)同時，多(duo)數 基(ji)(ji)礎(chu)(chu)軟(ruan)件(jian)(jian)公(gong)司(si)并未對全年業(ye)績(ji)(ji)指引(yin)(yin)進一步下(xia)(xia)修，亦有部分公(gong)司(si)上(shang)調全年指引(yin)(yin)。預期(qi)企穩、 估(gu)值低(di)位(wei)以(yi)及后續(xu)大(da)概(gai)率的(de)貨幣(bi)政策轉向均將為(wei)基(ji)(ji)礎(chu)(chu)軟(ruan)件(jian)(jian)板塊的(de)上(shang)漲提供(gong)強(qiang)勁支撐，我(wo)們 看好(hao)美股基(ji)(ji)礎(chu)(chu)軟(ruan)件(jian)(jian)板塊后續(xu)的(de)彈性(xing)。
應用軟件：看好平臺廠商相對份額持續提升可能，以及潛在的利潤改善空間。
由于(yu)應(ying)用軟(ruan)(ruan)件主要面向(xiang)業務人員，其產(chan)品(pin)價(jia)值并(bing)不直(zhi)接(jie)和算(suan)力、存儲等(deng)基礎(chu)能(neng)力調用相關，應(ying)用 軟(ruan)(ruan)件的商業模(mo)式大(da)多為(wei)基于(yu)賬(zhang)戶數量、產(chan)品(pin)模(mo)塊等(deng)收(shou)取訂(ding)閱費用。而在訂(ding)閱模(mo)式下，公司(si) 當期收(shou)入大(da)多來自(zi)前期訂(ding)單(dan)的確認。
從這個角度(du)上看，相較(jiao)于消費模(mo)式(shi)，訂(ding)閱模(mo)式(shi)主導下 的(de)(de)(de)應(ying)用(yong)(yong)(yong)軟件(jian)公司業(ye)績預期要更(geng)(geng)早趨(qu)(qu)于明朗。因此，在市(shi)場預期尚不(bu)穩定的(de)(de)(de)階段，訂(ding)閱模(mo)式(shi) 主導的(de)(de)(de)應(ying)用(yong)(yong)(yong)軟件(jian)公司更(geng)(geng)加具(ju)備(bei)避(bi)險(xian)屬性。但(dan)與此同時，一旦預期觸底，應(ying)用(yong)(yong)(yong)軟件(jian)的(de)(de)(de)業(ye)績改(gai) 善彈性和修復(fu)速度(du)往(wang)往(wang)不(bu)及基礎軟件(jian)板(ban)塊(kuai)。立(li)足當下，我們在應(ying)用(yong)(yong)(yong)軟件(jian)板(ban)塊(kuai)更(geng)(geng)加看好具(ju)備(bei) 開支(zhi)(zhi)整(zheng)合潛力的(de)(de)(de)平臺型廠(chang)商(shang)，類(lei)似(si) ServiceNow、Salesforce、Workday 等應(ying)用(yong)(yong)(yong)平臺類(lei)廠(chang) 商(shang)有(you)望持續受(shou)益于客戶 IT 開支(zhi)(zhi)整(zheng)合的(de)(de)(de)趨(qu)(qu)勢，亦有(you)望憑(ping)借穩定的(de)(de)(de)客戶關系(xi)實現(xian)較(jiao)好的(de)(de)(de)費用(yong)(yong)(yong)控 制，具(ju)備(bei)顯著的(de)(de)(de)利潤改(gai)善空間。
AI 對于應用軟件：平臺型、垂類軟件等有望顯著受益，單點解決方案或將受損。
我(wo) 們(men)主要從產品體(ti)系、客(ke)戶結構、數(shu)(shu)據沉淀、生態構建等維(wei)度來(lai)衡量應(ying)用軟件領域(yu)的(de)受(shou)益& 受(shou)損邏(luo)輯。在這一(yi)判(pan)斷體(ti)系下，我(wo)們(men)認為品類全面、份(fen)額領先、生態完善、數(shu)(shu)據持續積累 的(de)平臺(tai)型廠商，以及格(ge)局(ju)優異、具備獨(du)特數(shu)(shu)據集(ji)和直(zhi)接落(luo)地(di)場(chang)景的(de)垂類軟件有望率先受(shou)益; 同(tong)時，對于(yu)部分功能相對單一(yi)、格(ge)局(ju)尚不(bu)明朗(lang)的(de)點解決方案廠商，則(ze)有可能在新一(yi)輪的(de) AI 浪潮中受(shou)到(dao)沖(chong)擊。
半導體&硬件：短期復蘇力度偏弱，但不改產業周期形態、復蘇時點
當(dang)前股(gu)價已經充分 price in 半(ban)(ban)導(dao)(dao)(dao)體產業(ye)周期(qi)觸底反轉預(yu)期(qi)。2022 年 10 月(yue)以(yi)來，市場 預(yu)期(qi)半(ban)(ban)導(dao)(dao)(dao)體庫(ku)存周期(qi)見(jian)頂、銷售額預(yu)期(qi)見(jian)底，美股(gu)費(fei)城半(ban)(ban)導(dao)(dao)(dao)體指數(shu)迎來估值修(xiu)復。但(dan)隨著 全(quan)球半(ban)(ban)導(dao)(dao)(dao)體銷售額月(yue)度數(shu)據的(de)(de)披露(lu)，以(yi)及相關公司(si) 23Q1 業(ye)績(ji)的(de)(de)披露(lu)，整(zheng)個板塊的(de)(de)估值(PE TTM)和 EPS 預(yu)期(qi)不(bu)斷(duan)下修(xiu)。目前，費(fei)城半(ban)(ban)導(dao)(dao)(dao)體指數(shu)整(zheng)體 PE(TTM)估值約 22 倍(bei)(bei)，幾 乎(hu)與過去(qu)十年均值 23 倍(bei)(bei)的(de)(de)水平類(lei)似，短期(qi)板塊股(gu)價的(de)(de)進一(yi)步上行(xing)，需(xu)要看到更為超預(yu)期(qi) 的(de)(de)業(ye)績(ji)兌(dui)現，或周期(qi)拐點事(shi)件的(de)(de)出現。
互聯網：優選龍頭，聚焦降本增效、AI賦能兩大主線
行業整體：一季度收入韌性、降本增效效果等優于市場預期 。
1Q 回顧：整體優于市(shi)場(chang)(chang)預期，展望打(da)消市(shi)場(chang)(chang)短期擔(dan)憂(you)。MAAMG 一季(ji)度合(he)計實現(xian)收 入 33734 億(yi)美(mei)元(+4%，兩(liang)年復合(he)增長 8%)，合(he)計凈利(li)潤(run) 664 億(yi)美(mei)元(+7%)，同比增速 較去年四季(ji)度出現(xian)改(gai)善，主(zhu)要反映大型企(qi)業(ye)的(de)業(ye)績韌性(xing)。同時(shi)企(qi)業(ye)降(jiang)本增效的(de)持續推進， 帶動利(li)潤(run)的(de)改(gai)善超預期。分企(qi)業(ye)來看(kan)，電商、廣告正在走(zou)出此前困境，而(er)云業(ye)務繼續保持 韌性(xing)。從展望來看(kan)，互聯網(wang)公司積極的(de)展望亦打(da)消了市(shi)場(chang)(chang)對上半年經濟(ji)走(zou)弱帶來的(de)擔(dan)憂(you)：
Meta 預(yu)計 2Q23 季度(du)公(gong)司收入(ru) 295-320 億(yi)(yi)美元(中(zhong)樞+7%)(其(qi)中(zhong)外匯(hui)帶來(lai)的損失大 約 1%)谷歌預(yu)計 2Q23 季度(du)外匯(hui)逆(ni)風仍將延續(xu)但將一定(ding)程度(du)緩解(jie)，搜索廣告增速與(yu) 1Q 類(lei)似 (cc +3%) 亞(ya)馬遜預(yu)計 2Q23 收入(ru)規(gui)模為(wei) 1270-1330 億(yi)(yi)美元(同比增長 5%-10%，外匯(hui)影響 30 基點的增速)，營業利潤(run)指引為(wei) 20-55 億(yi)(yi)美元(去(qu)年同期為(wei) 33 億(yi)(yi)美元)。
2)降本增(zeng)效：中短期頭部(bu)公司利潤改善的主(zhu)要來源 。
人力資源：優化員工結構，降本增效持續推進。
從各(ge)家互聯網公(gong)司(si)整體的(de)員工(gong)規模看， 由于2020-2021年(nian)需求的(de)高速增長(chang)，各(ge)大公(gong)司(si)均(jun)相(xiang)應增加了(le)大量的(de)人員招聘(pin)(pin)，如亞馬遜招 聘(pin)(pin)大量配送員工(gong)、谷歌與Meta招聘(pin)(pin)大量工(gong)程師應對電商(shang)產品的(de)開發以及Meta對于元宇(yu)宙 的(de)投(tou)入。不過進入到2021年(nian)下(xia)半年(nian)，各(ge)家互聯網公(gong)司(si)逐(zhu)步減(jian)緩了(le)整體招聘(pin)(pin)規模的(de)增速， 逐(zhu)步從激進的(de)業務招聘(pin)(pin)節奏進入到降速階段。
資本開支：云計算領域保持溫和增長，與實際需求匹配。
此前相對(dui)高漲的(de)(de)市(shi)場需求(qiu)帶 動了大型互(hu)聯(lian)網公司在(zai)數據中心等領域的(de)(de)投入(ru)。展望(wang)后續，我(wo)們判斷與云計算相關(guan)的(de)(de)資本 開支(zhi)仍將保(bao)持穩(wen)定的(de)(de)增長節奏，從互(hu)聯(lian)網公司云業務的(de)(de)指引看，云業務的(de)(de)收(shou)(shou)入(ru)仍將保(bao)持接 近 25%的(de)(de)增速(su)，相關(guan)資本開支(zhi)的(de)(de)需求(qiu)料將與收(shou)(shou)入(ru)與訂單保(bao)持同步。但其他(ta)領域資本開支(zhi)大 概率會(hui)跟隨實際業務情況進行動態調(diao)整。此外物流領域資本開支(zhi)的(de)(de)收(shou)(shou)縮將利好亞馬遜的(de)(de)業 績改善。
通脹緩解：能源價格等因素帶動費用改善。
由于高(gao)(gao)通脹(zhang)的(de)(de)(de)影(ying)響，全球(qiu)能(neng)源(yuan)價格(ge)持續上(shang) 行(xing)，對(dui)電(dian)力(li)、燃料需(xu)求量較(jiao)大的(de)(de)(de)物流(liu)配送以及對(dui)電(dian)力(li)需(xu)求較(jiao)高(gao)(gao)的(de)(de)(de)云計算等業(ye)務的(de)(de)(de)成本(ben)端產(chan) 生了(le)負面影(ying)響。從(cong)結(jie)構看，能(neng)源(yuan)在(zai)整個物流(liu)成本(ben)中(zhong)的(de)(de)(de)占比大約為 20%。后(hou)續來看，隨著電(dian) 價和油價的(de)(de)(de)回(hui)落，有望帶動亞馬遜的(de)(de)(de)物流(liu)成本(ben)出現大約 2%-4%的(de)(de)(de)費用縮(suo)減。
3)AI：賦能(neng)互聯(lian)網公司核心業(ye)務，有望(wang)(wang)帶來(lai)收入、成(cheng)本&費用的(de)(de)(de)同時(shi)(shi)改善(shan) 業(ye)務賦能(neng)：推進(jin)短(duan)視頻、搜(sou)(sou)索(suo)(suo)引(yin)(yin)擎等領域的(de)(de)(de)變(bian)革。我們看到，大(da)語言(yan)(yan)(yan)模(mo)(mo)型(xing)(xing)最大(da)的(de)(de)(de)優(you)勢 在于(yu)對(dui)歷史數據(ju)的(de)(de)(de)整理和(he)挖掘，同時(shi)(shi)多模(mo)(mo)態的(de)(de)(de)引(yin)(yin)入，能(neng)夠(gou)在文字態之外，利用 AI 進(jin)行(xing)圖片、 視頻等領域的(de)(de)(de)積極進(jin)展。此外，對(dui)于(yu)搜(sou)(sou)索(suo)(suo)等場(chang)景，亦能(neng)夠(gou)帶來(lai)新的(de)(de)(de)增量(liang)，具體來(lai)看：搜(sou)(sou)索(suo)(suo)引(yin)(yin)擎：大(da)語言(yan)(yan)(yan)模(mo)(mo)型(xing)(xing)帶來(lai)持續、深遠的(de)(de)(de)影響。將語言(yan)(yan)(yan)模(mo)(mo)型(xing)(xing)和(he)搜(sou)(sou)索(suo)(suo)引(yin)(yin)擎相結合， 以大(da)語言(yan)(yan)(yan)模(mo)(mo)型(xing)(xing)進(jin)行(xing)內容(rong)輸出+搜(sou)(sou)索(suo)(suo)引(yin)(yin)擎信息(xi)檢索(suo)(suo)的(de)(de)(de)組合，將大(da)幅挖掘語言(yan)(yan)(yan)模(mo)(mo)型(xing)(xing)與(yu) 搜(sou)(sou)索(suo)(suo)引(yin)(yin)擎的(de)(de)(de)潛力。根據(ju) emarketer 數據(ju)， 2022 年全球搜(sou)(sou)索(suo)(suo)廣告市(shi)場(chang)規模(mo)(mo)超過2200 億美元(yuan)，占到全球在線廣告市(shi)場(chang)的(de)(de)(de)比(bi)例接近 40%，AI 的(de)(de)(de)加持有望(wang)(wang)為搜(sou)(sou)索(suo)(suo)廣 告增長帶來(lai)新的(de)(de)(de)動力。
短視頻：帶動內容生態與貨幣化的加速。
近(jin)期 Meta 推(tui)出的 SAM 模(mo)型(xing)、以(yi)及(ji)開 源的 LLaMA 模(mo)型(xing)，能夠為視頻(pin)創作人提供有(you)力的工具，加速視頻(pin)生(sheng)成。此外， 谷歌(ge)、Meta 針對推(tui)送以(yi)及(ji)廣告投放，分別推(tui)出了 Performance MAX、Advantage+ 的自動生(sheng)成廣告系(xi)統。我(wo)們認為，此舉將加速雙方在短視頻(pin)的用戶增(zeng)長以(yi)及(ji)商業 化進(jin)程，打開更大的增(zeng)長空間。
效率提升：通過優化代碼開發、營銷工具等降低研發以及其他層面運營成本。
對互聯 網(wang)公司而(er)(er)言(yan)，大(da)量的(de)(de)(de)研發(fa)工(gong)(gong)程師、銷售(shou)人(ren)員(yuan)(yuan)是主要(yao)的(de)(de)(de)人(ren)力資源成本(ben)，而(er)(er) AI 的(de)(de)(de)賦能(neng)(neng)能(neng)(neng)夠持續 帶來效率的(de)(de)(de)提升。在(zai)代碼開(kai)發(fa)領(ling)域(yu)，我們看到諸(zhu)如(ru)微(wei)軟旗下的(de)(de)(de) Codex 模型(xing)、Github 提供(gong) 的(de)(de)(de) Copilot 工(gong)(gong)具以及亞馬遜推出的(de)(de)(de) Amazon CodeWhisperer 等(deng)(deng)，均為(wei)代碼開(kai)發(fa)人(ren)員(yuan)(yuan)提供(gong)了 工(gong)(gong)具。而(er)(er)在(zai)營銷層面，Performance MAX、Advantage+等(deng)(deng)能(neng)(neng)夠為(wei)廣告主提供(gong)自動(dong)生成廣 告素材、自動(dong)投放等(deng)(deng)功能(neng)(neng)，大(da)幅(fu)優(you)化了廣告平臺在(zai) ADX、銷售(shou)人(ren)員(yuan)(yuan)、客服等(deng)(deng)領(ling)域(yu)的(de)(de)(de)成本(ben)。
4)泛(fan)消費業務(wu)：中性假定下(xia)下(xia)半(ban)年有(you)望(wang)反(fan)轉(zhuan)向上(shang) 在線廣(guang)告(gao)(gao)：順周期業務(wu)，有(you)望(wang)持續受益下(xia)半(ban)年經濟好轉(zhuan)。谷歌(ge)、Met 作為最大的(de)(de)兩家(jia) 廣(guang)告(gao)(gao)公(gong)司，一(yi)季度的(de)(de)業績表(biao)現(xian)以及對后(hou)續的(de)(de)展(zhan)望(wang)超出了預期，主要原因(yin)包括：
1)作(zuo)為(wei)順 周期業務，在線廣告與宏觀經(jing)濟的(de)關系極為(wei)密切，俄烏事件導致歐(ou)洲經(jing)濟增速(su)下降的(de)副作(zuo) 用(yong)正在消退，北美消費數據(ju)亦保持較高的(de)韌性。
2)無論是(shi)谷歌(ge)亦(yi)或(huo)是(shi) Meta 均在強調自身(shen) 短視頻用戶的(de)(de)增長，市場(chang)亦(yi)對 Meta 用戶的(de)(de)正(zheng)增長給予正(zheng)面反(fan)應。同時短視頻貨幣(bi)化的(de)(de)逆 風有望在年底修復完成(cheng)。
3)技術層(ceng)面。Meta 依(yi)靠社交賬戶(hu)(hu)以及(ji)部分源自 IDFA 的(de)用(yong)戶(hu)(hu)習 慣進(jin)行廣告估(gu)價，而谷(gu)歌采用(yong)關鍵詞+用(yong)戶(hu)(hu)搜索行為的(de)方式進(jin)行算法優化，對 IDFA 數據的(de) 依(yi)賴度(du)小于(yu) Meta，更高的(de)精準度(du)與 ROI 能夠持續吸引廣告主預(yu)算，但 Meta 預(yu)期 IDFA 帶 來(lai)的(de)影響(xiang)正(zheng)在(zai)逐(zhu)步(bu)好轉。伴隨(sui)下半年的(de)復蘇，廣告業務有望(wang)進(jin)一步(bu)提(ti)升。
電商：高通脹逐步觸頂，板塊整體逐步改善。
由于去年(nian)(nian)同期(qi)的(de)(de)高(gao)基數，美(mei)元走強帶來 的(de)(de)匯兌損(sun)失，以(yi)及高(gao)通脹(zhang)對用(yong)(yong)戶消(xiao)(xiao)費能(neng)力的(de)(de)侵蝕、疫情后用(yong)(yong)戶消(xiao)(xiao)費結構從商品(pin)消(xiao)(xiao)費向服務 消(xiao)(xiao)費的(de)(de)遷移、零(ling)售(shou)(shou)企業(ye)(ye)去庫存壓力等(deng)，共同影響(xiang)了 2022 年(nian)(nian)整(zheng)個歐美(mei)電(dian)商市場(chang)的(de)(de)表現。但 進入 2023 年(nian)(nian)，受益于去年(nian)(nian)同期(qi)的(de)(de)較低基數、歐美(mei)通脹(zhang)開(kai)始(shi)筑頂(ding)回落，以(yi)及亞(ya)馬(ma)(ma)遜(xun)自(zi)身(shen)在 成本費用(yong)(yong)端的(de)(de)不(bu)斷(duan)努力帶來的(de)(de)經營杠(gang)桿(gan)的(de)(de)不(bu)斷(duan)凸顯，雖歐美(mei)電(dian)商市場(chang)整(zheng)體仍面臨壓力，但 亞(ya)馬(ma)(ma)遜(xun)零(ling)售(shou)(shou)業(ye)(ye)務正進入逐(zhu)季(ji)改善通道。
行業格局：預計大公司將持續受益。
在(zai)北(bei)美市(shi)場(chang)，我們看到行業的競爭格局正在(zai)邊際(ji) 好轉。用戶(hu)流量層面，根據(ju) Sensor tower 的數(shu)據(ju)，TikTok 用戶(hu)在(zai)線時長增長已(yi)開(kai)始(shi)明顯(xian) 放緩，而 Meta 等(deng)公司用戶(hu)開(kai)始(shi)逐步企穩，整(zheng)體的市(shi)場(chang)格局正在(zai)改善。電商維度，亞(ya)(ya)馬(ma)(ma)遜 依靠(kao)在(zai)物流領域的優勢，其市(shi)場(chang)份額保持穩定。因此對 Meta、谷歌(ge)、亞(ya)(ya)馬(ma)(ma)遜而言，格局 的邊際(ji)改善有(you)望帶動(dong)基本面的向上。
