2023年初以來全球科技市場回顧：復蘇預期+AI創新，板塊表現強勁
市場回顧：復蘇預期+AI 創新推動，科技板塊表現強勁。
2023 年初(chu)至今(jin)，隨著疫情(qing)影 響逐(zhu)步消除(chu)，美(mei)聯儲加息進入(ru)尾聲，市場逐(zhu)步演繹(yi)復蘇(su)預期(qi);同時隨著 ChatGPT 推出， AI 產業(ye)加速發展(zhan)，科技(ji)巨(ju)頭(tou)紛(fen)紛(fen)入(ru)局，繼微軟(ruan)、谷歌之后，國內(nei)企業(ye)百度(du)、阿(a)里巴(ba)巴(ba)等先 后發布大模型，帶動 A 股科技(ji)板塊上行(xing)(xing)，年初(chu)至今(jin)整體上漲約(yue) 10%，港股恒生(sheng)科技(ji)、美(mei)股 費城(cheng)半導體指數分別下跌 5%/上漲 23%。展(zhan)望 2023 年下半年，我(wo)們判(pan)斷 A 股科技(ji)板塊在 產業(ye)政策、經濟復蘇(su)、需求好(hao)轉、估值修復等因素的帶動下將進一步上行(xing)(xing)，建(jian)議重點聚焦(jiao) AI+數字經濟板塊，同時兼顧(gu)創新(xin)落地以及行(xing)(xing)業(ye)復蘇(su)帶來的結(jie)構(gou)性機會。
年(nian)初至今，滬深 300 上漲(zhang) 2%，中信電子(zi)、通信、計算機(ji)、傳媒、汽車指數(shu)漲(zhang)跌幅分(fen) 別為 8%、27%、27%、44%、-2%，除汽車外均(jun)強于滬深 300;港(gang)股方面，恒生(sheng)指數(shu)下跌 不足 1%，恒生(sheng)科(ke)技指數(shu)下跌 5%，弱于大盤;美股方面，標普 500 上漲(zhang) 8%，標普信息技 術上漲(zhang) 25%，納斯達(da)克指數(shu)上漲(zhang) 19%，細(xi)分(fen)板塊費城(cheng)半導(dao)體、IGV 云計算基金分(fen)別上漲(zhang) 23%、19%。
A 股科技：2023Q1 為業績低點，全年業績有望在需求帶動下逐步上行。
回顧 2022 年(nian)，受(shou)局部疫情(qing)反復(fu)(fu)(fu)(fu)、地緣政治等因素(su)影響，宏觀(guan)經濟持續(xu)走弱、需求(qiu)(qiu)持續(xu)低迷，導(dao)致市 場(chang)情(qing)緒(xu)相(xiang)對(dui)悲(bei)觀(guan)，科技板(ban)(ban)塊(kuai)整(zheng)體(ti)表現較(jiao)(jiao)弱。進入 2023 年(nian)一(yi)季度，在需求(qiu)(qiu)復(fu)(fu)(fu)(fu)蘇預期(qi)下 TMT 整(zheng)體(ti)趨穩，后續(xu) ChatGPT 題(ti)材持續(xu)發(fa)，AI 帶動 TMT 多板(ban)(ban)塊(kuai)輪動上漲。但由于 Q1 復(fu)(fu)(fu)(fu)蘇 強度仍(reng)然較(jiao)(jiao)弱，相(xiang)關(guan)公司業(ye)績仍(reng)然相(xiang)對(dui)承壓，導(dao)致題(ti)材熱(re)度降溫以及板(ban)(ban)塊(kuai)回調。展望(wang)后續(xu)， 我(wo)們認(ren)為需求(qiu)(qiu)復(fu)(fu)(fu)(fu)蘇是高(gao)確定性(xing)事件，一(yi)方(fang)(fang)面建議持續(xu)關(guan)注 AI+數字經濟主線，尤其(qi)是其(qi)中 實際落地的領域(yu)及相(xiang)關(guan)公司，另一(yi)方(fang)(fang)面關(guan)注需求(qiu)(qiu)復(fu)(fu)(fu)(fu)蘇、創新(xin)落地的結(jie)構性(xing)機會。
中概科技：地緣政治影響恐長期存在，但板塊價值仍存。
回(hui)顧 2022 年(nian)，在(zai)(zai)受到中美(mei) 審計(ji)底稿(gao)監管(guan)、地(di)緣(yuan)(yuan)政治以及基(ji)本(ben)面(mian)疲軟等因素影(ying)(ying)(ying)響后，俄烏沖突(tu)、美(mei)聯(lian)(lian)儲(chu)加息等持(chi)續(xu)擾 動離岸市場，中概(gai)主要互聯(lian)(lian)網公(gong)司(si)股(gu)價(jia)繼(ji)續(xu)下(xia)(xia)行(xing)，2022 年(nian)恒生科(ke)技指(zhi)數(shu)跌(die)幅達(da) 27%，大 量互聯(lian)(lian)網公(gong)司(si)自 2021 年(nian)高點(dian)下(xia)(xia)跌(die)超(chao) 80%。但(dan)在(zai)(zai)板(ban)塊估(gu)值(zhi)極低，市場對經濟(ji)復蘇、政策面(mian) 持(chi)續(xu)回(hui)暖的(de)背景和預(yu)期(qi)下(xia)(xia)，2022 年(nian)四季(ji)度中概(gai)科(ke)技板(ban)塊大幅走(zou)強。進(jin)入 2023 年(nian)，互聯(lian)(lian)網 巨頭基(ji)本(ben)面(mian)持(chi)續(xu)向好，國內來看，政策端恢復常態化監管(guan)、疫(yi)情影(ying)(ying)(ying)響基(ji)本(ben)消(xiao)散，盡(jin)管(guan)地(di)緣(yuan)(yuan) 政治影(ying)(ying)(ying)響恐長期(qi)存在(zai)(zai)，但(dan)我(wo)們認為，中概(gai)科(ke)技公(gong)司(si)在(zai)(zai)新技術(shu)研發(fa)、數(shu)字化轉型過程中仍是 重(zhong)要參與者(zhe)，中長期(qi)的(de)價(jia)值(zhi)仍值(zhi)得關注(zhu)。
未來展望：本土需求、產業政策、AI 賦能將帶動科技產業觸底復蘇。
我(wo)們相(xiang)信，科技(ji)(ji) 創新在國民(min)經濟中(zhong)的地位日益突出。進(jin)入 2023 年(nian)(nian)下半(ban)年(nian)(nian)，隨(sui)著國內本土需(xu)求的持(chi)續(xu)復蘇 以及產業(ye)(ye)政策的持(chi)續(xu)推動，我(wo)們預計壓(ya)制(zhi)板(ban)塊估值(zhi)的因(yin)素有(you)望邊際好(hao)轉，同時 ChatGPT 加速 AI 產業(ye)(ye)發展，長期看有(you)望賦能千行(xing)百業(ye)(ye)，提效降本，成為(wei)移動互聯網后(hou)的又(you)一(yi)次產業(ye)(ye) 革命，帶動科技(ji)(ji)板(ban)塊上行(xing)。
人工智能：大模型時代到來，驅動新一輪科技浪潮.
行業趨勢：ChatGPT引領生成式AI浪潮
回顧人工智能發(fa)(fa)展歷(li)史，在(zai)大模型時(shi)代之前整體經歷(li)了(le)計(ji)算(suan)-感知-認知三個階(jie)段(duan)。人(ren) 工(gong)(gong)智(zhi)(zhi)能(neng)(neng)(neng)首次(ci)提出(chu)是在(zai) 1955 年(nian)的(de)(de)(de)達特茅(mao)斯會議上;在(zai)此之后的(de)(de)(de)幾十(shi)年(nian)里，人(ren)工(gong)(gong)智(zhi)(zhi)能(neng)(neng)(neng)的(de)(de)(de)發(fa)(fa)展 經歷(li)了(le)兩起兩落;2006 年(nian)起由于深度(du)學習(xi)算(suan)法的(de)(de)(de)出(chu)現，人(ren)工(gong)(gong)智(zhi)(zhi)能(neng)(neng)(neng)產業第三次(ci)浪潮開啟。 人(ren)工(gong)(gong)智(zhi)(zhi)能(neng)(neng)(neng)已經跨過(guo)了(le)能(neng)(neng)(neng)存會算(suan)(快速計(ji)算(suan)和記憶存儲(chu)能(neng)(neng)(neng)力)的(de)(de)(de)計(ji)算(suan)智(zhi)(zhi)能(neng)(neng)(neng)，正在(zai)處于能(neng)(neng)(neng)聽會 說、能(neng)(neng)(neng)看會認(視覺(jue)(jue)、聽覺(jue)(jue)、觸覺(jue)(jue)等感知能(neng)(neng)(neng)力)的(de)(de)(de)感知智(zhi)(zhi)能(neng)(neng)(neng)階(jie)段(duan)。
2022 年(nian) 11 月人(ren)工(gong)智能(neng)(neng) 實驗室 OpenAl 推出了(le)一(yi)(yi)款 Al 對(dui)(dui)話(hua)(hua)(hua)系(xi)統(tong)一(yi)(yi) ChatGPT，ChatGPT 模型(xing)(xing)從 GPT-3.5 系(xi)列(lie)中的(de)(de) 一(yi)(yi)個(ge)模型(xing)(xing)微調而成，創(chuang)(chuang)新性的(de)(de)加入了(le)人(ren)類(lei)反饋強化學(xue)習(RLHF)以及對(dui)(dui)應的(de)(de)獎(jiang)勵模型(xing)(xing)， 并在 Azure Al 超級計(ji)算(suan)基礎設施上(shang)進行訓(xun)練，能(neng)(neng)夠進行有(you)(you)邏輯的(de)(de)對(dui)(dui)話(hua)(hua)(hua)、撰(zhuan)寫代碼、撰(zhuan)寫劇 本(ben)、糾正(zheng)錯誤、拒(ju)絕不正(zheng)當的(de)(de)請(qing)求等，效果超越大(da)眾預(yu)期。這標志著對(dui)(dui)話(hua)(hua)(hua)類(lei)人(ren)工(gong)智能(neng)(neng)可以 在大(da)范圍、細節問題上(shang)給出較合理(li)準確(que)的(de)(de)答(da)案，并根(gen)據上(shang)下文形成一(yi)(yi)定(ding)像人(ren)類(lei)一(yi)(yi)樣(yang)有(you)(you)邏輯 且(qie)有(you)(you)創(chuang)(chuang)造力(li)的(de)(de)回答(da)。ChatGPT 的(de)(de)成功證明了(le) GPT 模型(xing)(xing)的(de)(de) Prompting 道路的(de)(de)正(zheng)確(que)性，同(tong)時 也強調了(le)數據質量的(de)(de)重要性。ChatGPT 在模型(xing)(xing)精度上(shang)并沒有(you)(you)飛躍性的(de)(de)突(tu)破，但(dan)從 Few Shot prompt轉換(huan)到 Instruct更(geng)(geng)加貼合 用戶(hu)的(de)(de)習慣，具備強大(da)商業(ye)化能(neng)(neng)力(li)，也更(geng)(geng)接近于大(da)眾理(li)解的(de)(de)“通用人(ren)工(gong)智能(neng)(neng)”，在產品化 上(shang)更(geng)(geng)進一(yi)(yi)步。
GPT 引領 AIGC 技術革命，通用人工智能(AGI)帶來無限可能。
通用(yong)(yong)人工(gong)智(zhi)能用(yong)(yong)一(yi)(yi)(yi) 個模型解決大多數(shu)的(de)(de)(de)(de)問題，模型可以具備或超越人類智(zhi)力的(de)(de)(de)(de)水平，如此(ci)(ci)才(cai)能真正做到(dao)降低 人工(gong)智(zhi)能的(de)(de)(de)(de)成(cheng)本(ben)。2023 年 3 月(yue) 15 日(ri)，OpenAI 發布(bu) GPT-4，在 GPT-3.5 的(de)(de)(de)(de)基礎(chu)上進一(yi)(yi)(yi)步(bu) 提(ti)高文本(ben)輸(shu)入(ru)上限和(he)答案準確(que)度。GPT-4 的(de)(de)(de)(de)另一(yi)(yi)(yi)個重要突破在于支持從圖(tu)片格式到(dao)文本(ben)的(de)(de)(de)(de) 多模態。在 GPT-3.5 將(jiang)模型準確(que)率(lv)進一(yi)(yi)(yi)步(bu)提(ti)升的(de)(de)(de)(de)前提(ti)下，繼(ji)續擴(kuo)大參數(shu)量提(ti)高準確(que)性(xing)的(de)(de)(de)(de)邊 際收益(yi)開(kai)始下降。在此(ci)(ci)背景下，產業(ye)界開(kai)始關注圖(tu)片、語音、視頻等多模態輸(shu)入(ru)及輸(shu)出的(de)(de)(de)(de) 可能性(xing)。支持多模態也意味(wei)著(zhu)模型本(ben)身泛化能力的(de)(de)(de)(de)進一(yi)(yi)(yi)步(bu)提(ti)升，是邁向通用(yong)(yong)人工(gong)智(zhi)能的(de)(de)(de)(de)重 要一(yi)(yi)(yi)步(bu)，為(wei)行業(ye)帶來無限想象空(kong)間。
科技巨頭加碼布局，技術升級和商業化進程不斷加速。
2023 年 1 月 23 日(ri)微(wei)軟宣布 向 ChatGPT 開發者 OpenAl 進行多年、數十億美元的投(tou)資(zi)，這也是人(ren)工智(zhi)能領域史(shi)上 規(gui)模最大的一筆投(tou)資(zi)，微(wei)軟同(tong)時表示將在消費(fei)者和企業產(chan)品中(zhong)部署 OpenAl 的模型，并(bing)引 入基于 OpenAl 技(ji)術(shu)的新型數字體驗。同(tong)時，微(wei)軟 CEO 納德拉透露計劃將 ChatGPT (聊(liao)(liao) 天機器(qi)人(ren))、DALL-E (文生圖) 等(deng)(deng)人(ren)工智(zhi)能工具整合進旗下的產(chan)品中(zhong)，包括 Bing 搜(sou)索(suo)引、 Office 全家桶 (包含 WordPPT、Excel 等(deng)(deng))、Azure 云(yun)服(fu)務、Teams 聊(liao)(liao)天程(cheng)序等(deng)(deng)。2023年 1 月 26 日(ri)“美版今日(ri)頭條(tiao)”BuzzFeed 宣布和 OpenAl 合作，未來將使(shi)用 ChatGPT 幫助(zhu)創作內容。總體上看(kan)，國(guo)際 AI 商業化(hua)進程(cheng)持續推進。
廣泛應用于各場景，商業化前景廣闊。
ChatGPT 可(ke)被(bei)應(ying)用(yong)(yong)于 AI 生成內容(rong)(rong)、客戶(hu)服(fu) 務、教(jiao)育(yu)、家庭陪護等領域。在(zai) AI 生成內容(rong)(rong)領域，ChatGPT 能(neng)(neng)夠根據用(yong)(yong)戶(hu)需(xu)求而(er)自主(zhu) 創造出高(gao)質量(liang)的(de)(de)(de)(de)內容(rong)(rong)，不但降低了創作者的(de)(de)(de)(de)創作門檻，還(huan)能(neng)(neng)大大提高(gao)用(yong)(yong)戶(hu)的(de)(de)(de)(de)創作效(xiao)率。經 過(guo)訓練的(de)(de)(de)(de) ChatGPT 能(neng)(neng)夠智能(neng)(neng)識別并(bing)分析客戶(hu)需(xu)求并(bing)迅速構(gou)思適宜(yi)的(de)(de)(de)(de)解決方案; ChatGPT 能(neng)(neng)夠學習文(wen)案撰寫(xie)與營銷話(hua)術(shu)，以(yi)此(ci)服(fu)務客戶(hu)，節(jie)省較多的(de)(de)(de)(de)人力資源。此(ci)外，在(zai)教(jiao)育(yu)領域， ChatGPT 能(neng)(neng)夠勝任基礎性、科(ke)普性的(de)(de)(de)(de)教(jiao)育(yu)工作并(bing)可(ke)以(yi)用(yong)(yong)于為用(yong)(yong)戶(hu)答疑，提高(gao)民眾的(de)(de)(de)(de)基本(ben) 素養(yang)。經過(guo)良好訓練的(de)(de)(de)(de) ChatGPT 還(huan)能(neng)(neng)夠完成陪護老人、小孩的(de)(de)(de)(de)基本(ben)工作。預計 ChatGPT 未(wei)來也會在(zai)更多領域里被(bei)投入應(ying)用(yong)(yong)，成為一項(xiang)不可(ke)或缺的(de)(de)(de)(de)工具。
展望未(wei)來 3-5 年的(de)(de)(de)人(ren)工(gong)智能模(mo)型(xing)技(ji)術路線(xian)，我(wo)們(men)認為人(ren)工(gong)智能將(jiang)繼(ji)續(xu)沿著(zhu)(zhu)大(da)語言模(mo)型(xing) 的(de)(de)(de)道路前景(jing)發展，并(bing)有望向(xiang)(xiang) GPT 路線(xian)收(shou)斂(lian)。GPT 路線(xian)已經表(biao)現出了其(qi)不(bu)可替代的(de)(de)(de)產品化 能力(li)，這(zhe)(zhe)也將(jiang)推動(dong)更多(duo)廠商向(xiang)(xiang)這(zhe)(zhe)個方向(xiang)(xiang)投入資(zi)源。而(er)其(qi)良(liang)好的(de)(de)(de)問(wen)題泛化求解(jie)能力(li)也是歷代 學者們(men)不(bu)斷逼近通用(yong)(yong)人(ren)工(gong)智能的(de)(de)(de)主要寄托。隨著(zhu)(zhu)多(duo)模(mo)態的(de)(de)(de)不(bu)斷成熟以及新模(mo)態的(de)(de)(de)持續(xu)加入， 我(wo)們(men)將(jiang)會看到通用(yong)(yong)求解(jie)能力(li)更強的(de)(de)(de) GPT 類(lei)基(ji)礎模(mo)型(xing)。
政(zheng)(zheng)策方面(mian)，產(chan)(chan)業(ye)(ye)支(zhi)持(chi)政(zheng)(zheng)策和(he)標準化(hua)(hua)規(gui)范齊落(luo)地(di)，鼓勵人(ren)(ren)工(gong)智(zhi)能(neng)行(xing)(xing)業(ye)(ye)健(jian)康發(fa)(fa)展(zhan)(zhan)。從(cong) 2017 年新(xin)一代人(ren)(ren)工(gong)智(zhi)能(neng)發(fa)(fa)展(zhan)(zhan)規(gui)劃(hua)提出“三(san)步走”戰略(lve)以(yi)來(lai)，國家政(zheng)(zheng)策持(chi)續鼓勵行(xing)(xing)業(ye)(ye)技(ji)術進(jin)步和(he) 應用場(chang)景(jing)內融合，相關政(zheng)(zheng)策不斷落(luo)地(di)，有力支(zhi)持(chi)行(xing)(xing)業(ye)(ye)發(fa)(fa)展(zhan)(zhan)。2023 年 2 月 24 日，科技(ji)部在 國務(wu)院新(xin)聞辦公室舉(ju)行(xing)(xing)的新(xin)聞發(fa)(fa)布(bu)會上表示將(jiang)把人(ren)(ren)工(gong)智(zhi)能(neng)作為戰略(lve)性新(xin)興(xing)產(chan)(chan)業(ye)(ye)，作為新(xin)增 長(chang)引(yin)(yin)擎，繼續給予(yu)大力支(zhi)持(chi)。加 快傳統產(chan)(chan)業(ye)(ye)和(he)中小企業(ye)(ye)數字化(hua)(hua)轉型，著力提升高端化(hua)(hua)、智(zhi)能(neng)化(hua)(hua)、綠色化(hua)(hua)水平，明確(que)了(le)國家 支(zhi)持(chi)人(ren)(ren)工(gong)智(zhi)能(neng)行(xing)(xing)業(ye)(ye)發(fa)(fa)展(zhan)(zhan)的強(qiang)大信心和(he)決心。而(er)應對人(ren)(ren)工(gong)智(zhi)能(neng)帶來(lai)的全新(xin)監(jian)管(guan)需(xu)求(qiu)，國家也 持(chi)續推出行(xing)(xing)業(ye)(ye)規(gui)范、落(luo)實行(xing)(xing)業(ye)(ye)監(jian)管(guan)，推動產(chan)(chan)業(ye)(ye)整體健(jian)康發(fa)(fa)展(zhan)(zhan)。同時(shi)，地(di)方層面(mian)也相繼出臺 政(zheng)(zheng)策促進(jin)人(ren)(ren)工(gong)智(zhi)能(neng)產(chan)(chan)業(ye)(ye)發(fa)(fa)展(zhan)(zhan)，從(cong)人(ren)(ren)才引(yin)(yin)進(jin)、產(chan)(chan)業(ye)(ye)培育、應用場(chang)景(jing)等角度強(qiang)化(hua)(hua)對人(ren)(ren)工(gong)智(zhi)能(neng)行(xing)(xing) 業(ye)(ye)發(fa)(fa)展(zhan)(zhan)的支(zhi)持(chi)和(he)指引(yin)(yin)。
產業機遇：產業鏈各環節機遇涌現
人工智能產業鏈梳理：算力層、算法/數據處理層、應用層構成完整產業鏈。 1)算力層：產業發展的支撐者與使能者。算力層主要包括 AI 芯片等硬件設施及云計 算平臺，為人工智能發展提供基礎設施支持。 2)算法層：聚焦智能化技術提升。數據算法層充分利用人工智能硬件和基礎設施， 加工打磨原始數據，設計研發人工智能技術，面向下游應用場景不斷提升模型智能水平。 3)應用層：場景化覆蓋面廣，百花齊放。將人工智能技術融入具體應用場景，集成 一類或多類人工智能基礎應用技術，面向特定應用場景需求而形成軟硬件產品或解決方案。 智慧城市、互聯網、金融(rong)、教育、醫療、地產、零售等賽(sai)道是 AI 企業(ye)的(de)重點關注領域。
1)算力層(ceng)：AI 基(ji)石有望先行(xing)。
基(ji)(ji)礎層(ceng)是(shi)人工智能(neng)(neng)行(xing)業的(de)發展的(de)基(ji)(ji)石，高競(jing)爭門檻導致巨頭長(chang)期(qi)壟斷行(xing)業。基(ji)(ji)礎層(ceng)主 要為人工智能(neng)(neng)行(xing)業提供基(ji)(ji)礎算(suan)力，具體包括(kuo)支撐計算(suan)、網絡(luo)、存儲(chu)、感知等功(gong)能(neng)(neng)的(de)芯片、 傳感器和云計算(suan)等細(xi)分領域，它的(de)任務是(shi)保障人工智能(neng)(neng)算(suan)法和系統功(gong)能(neng)(neng)的(de)計算(suan)、存儲(chu)和數 據(ju)傳輸需求(qiu)，在訓練和推理兩個階段(duan)保障模型算(suan)力要求(qiu)。基(ji)(ji)礎層(ceng)公司(si)需要大量資金、人力、 核心數據(ju)的(de)持續投入(ru)，競(jing)爭門檻較(jiao)高，容易形成強(qiang)者恒強(qiang)的(de)局面。以 GPU 行(xing)業為例(li)，英 偉(wei)達(da)(NVIDIA)依托先進性能(neng)(neng)和強(qiang)大 CUDA 生(sheng)態支持，長(chang)期(qi)在全球保持較(jiao)強(qiang)市場控(kong)制力， 2022 年(nian) Q2 英偉(wei)達(da)全球獨(du)立 GPU 市占率達(da)到 79%。
需求增長拉動算力水平(ping)提升(sheng)，市(shi)場空間(jian)極為(wei)廣闊(kuo)。英(ying)偉(wei)達新推(tui)出的(de)(de) H100 芯片搭載(zai) Transformer 引(yin)擎(qing)，使用每(mei)層(ceng)統計分(fen)析來確(que)定模型(xing)每(mei)一(yi)層(ceng)的(de)(de)最佳(jia)精度(FP16 或 FP8)， 在保持模型(xing)精度的(de)(de)同(tong)時實現最佳(jia)性能(neng)，相較于上一(yi)代(dai)產品(pin)提供 9 倍(bei)的(de)(de)訓練吞吐量，性能(neng)提 升(sheng) 6 倍(bei)，但發(fa)展(zhan)迭代(dai)速度仍(reng)慢(man)于當前需求增長。OpenAI 預計人工智能(neng)科學研(yan)究要想取(qu)得 突破，所需消(xiao)耗的(de)(de)計算資(zi)源每(mei)3~4個月就要翻(fan)一(yi)倍(bei)，資(zi)金也(ye)需要通過指數級(ji)增長獲得匹配(pei)。
投資分析：云端(duan) GPU、服務器、光(guang)模塊，端(duan)側關注(zhu)邊緣 AI (1)GPU 國(guo)際(ji) GPU 市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)空(kong)間(jian)測(ce)算(suan)：據我們測(ce)算(suan)，1 億(yi)(yi)人的(de)(de)(de)(de)大語(yu)言(yan)模型(xing)有(you)(you)望(wang)帶動 2 萬片以(yi)上(shang)的(de)(de)(de)(de) A100 需求(qiu)，對應 8 卡(ka) GPU 服務器 (DGX A100) 近(jin) 2700 臺，對應 2 億(yi)(yi)美(mei)元(yuan)以(yi)上(shang)的(de)(de)(de)(de) GPU 市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)規模以(yi)及 4 億(yi)(yi)美(mei)元(yuan)以(yi)上(shang)的(de)(de)(de)(de) GPU 服務器市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)規模。假(jia)設有(you)(you) 5 家行業巨頭推(tui)出(chu) 1 億(yi)(yi)用(yong)戶的(de)(de)(de)(de)語(yu)言(yan)模型(xing)，則(ze) GPU 服務器市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)空(kong)間(jian)將達(da)到(dao) 20 億(yi)(yi)美(mei)元(yuan)以(yi)上(shang)，如果考慮到(dao)圖形 AIGC，預計(ji)增量(liang)有(you)(you)望(wang)進(jin)一(yi)步(bu)達(da)到(dao) 40 億(yi)(yi)美(mei)元(yuan)，假(jia)設按(an)匯率(lv) 1 美(mei)元(yuan)=6.9 人民幣計(ji)算(suan)，短期 內(nei)增量(liang)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)空(kong)間(jian)有(you)(you)望(wang)達(da)到(dao) 276 億(yi)(yi)元(yuan)。如果考慮長(chang)期，用(yong)戶數(shu)量(liang)有(you)(you)可能達(da)到(dao)類似谷歌(ge)搜(sou)(sou)索 的(de)(de)(de)(de)量(liang)級(ji) (日搜(sou)(sou)索量(liang) 30 億(yi)(yi)次以(yi)上(shang))，乃至衍生(sheng)出(chu)其他(ta)應用(yong)，則(ze)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)空(kong)間(jian)可能進(jin)一(yi)步(bu)提升。
國內 GPU 市(shi)場(chang)：AI 拉動算(suan)力需求(qiu)，國內廠商大(da)(da)有可(ke)(ke)為。數(shu)據(ju)中(zhong)心(xin)和(he)終端(duan)(duan)場(chang)景不(bu)斷落 地(di)對計算(suan)芯(xin)(xin)片(pian)提出(chu)更多更高需求(qiu)。新一(yi)輪 AI 對算(suan)力的需求(qiu)遠超以往：ChatGPT 類語言(yan)大(da)(da) 模型底(di)層是 2017年(nian)(nian)出(chu)現的Transformer架構，相比傳(chuan)統的以 CNN/RNN為基礎的 AI模型， 參數(shu)量(liang)達(da)到(dao)數(shu)千億(yi)，算(suan)力消耗巨大(da)(da)，對算(suan)力硬件(jian)有大(da)(da)量(liang)需求(qiu)。根(gen)據(ju)甲(jia)子光年(nian)(nian)微信公眾號預(yu)測，中(zhong)國 AI 芯(xin)(xin)片(pian)市(shi)場(chang)規(gui)模 2023 年(nian)(nian)將(jiang)達(da)到(dao) 557 億(yi)元(yuan)。AI 芯(xin)(xin)片(pian)可(ke)(ke)進一(yi)步細分為云(yun)端(duan)(duan)和(he)終端(duan)(duan)， 中(zhong)國云(yun)端(duan)(duan)芯(xin)(xin)片(pian)市(shi)場(chang)規(gui)模較大(da)(da)，甲(jia)子光年(nian)(nian)預(yu)計 2023 年(nian)(nian)增(zeng)長(chang)(chang)至(zhi)(zhi) 384.6 億(yi)元(yuan)，對應 2018-2023 年(nian)(nian)復合(he)年(nian)(nian)增(zeng)速 52.8%;預(yu)計終端(duan)(duan)芯(xin)(xin)片(pian)市(shi)場(chang)規(gui)模 2023 年(nian)(nian)增(zeng)長(chang)(chang)至(zhi)(zhi) 173 億(yi)元(yuan)，對應年(nian)(nian) 2018-2023 年(nian)(nian)復合(he)增(zeng)長(chang)(chang)率 62.2%，伴(ban)隨各 AI 終端(duan)(duan)落地(di)，預(yu)計將(jiang)保持較快增(zeng)長(chang)(chang)速度。
外(wai)部(bu)不確定因素疊加(jia)內部(bu)加(jia)速(su)自(zi)(zi)主創新(xin)背景下，國(guo)(guo)產 GPU 廠商有(you)望(wang)加(jia)速(su)崛(jue)起(qi)。GPU 的(de)核心競爭(zheng)力(li)在(zai)于(yu)架構先進性(xing)能(neng)和生態(tai)豐富性(xing)，國(guo)(guo)產廠商正持續大力(li)投入(ru)研發 GPU 架構 創新(xin)升(sheng)級和快(kuai)速(su)迭代，力(li)爭(zheng)趕超國(guo)(guo)際領先水平(ping);同時構建與主流適配良好的(de)生態(tai)環(huan)境(jing)，打 造(zao)自(zi)(zi)主開放的(de)軟硬件生態(tai)和信息產業體系。伴隨政策(ce)大力(li)扶持、國(guo)(guo)際科(ke)技貿易(yi)政策(ce)影響(xiang)、 國(guo)(guo)產廠商產品性(xing)能(neng)提升(sheng)及生態(tai)逐步(bu)完善，國(guo)(guo)產 GPU 龍頭正迎來(lai)關鍵發展機遇。建議重點(dian) 關注實現(xian)自(zi)(zi)主創新(xin)，打造(zao)自(zi)(zi)主生態(tai)體系，打磨產品實現(xian)穩定供貨(huo)的(de)公司。
(2)服務器。
云廠(chang)商是算力(li)需(xu)求(qiu)的(de)理想承載者。AI 在(zai)帶(dai)來大規模市場空間的(de)同(tong)時，也有較(jiao)高的(de)成本 門(men)檻。因此(ci) AI 大模型(xing)的(de)開發(fa)往往需(xu)要(yao)在(zai)大型(xing)機構的(de)支持(chi)下進行(xing)，例如 OpenAI 的(de)模型(xing)運(yun) 行(xing)在(zai)微軟 Azure 云平臺上，Deepmind 需(xu)要(yao)依靠谷歌(ge)的(de)云資源。從(cong)結果來看，AI 大模型(xing)大 多需(xu)要(yao)與公有云巨頭共(gong)生。建議關注云平臺上游(you)服務器供應商工(gong)業富聯。
(3)光模塊。
AIGC 快(kuai)速發展(zhan)，各(ge)(ge)廠(chang)商(shang)(shang)軍(jun)備競賽(sai)，光模(mo)塊作(zuo)為數(shu)(shu)據(ju)(ju)中(zhong)心(xin)以(yi)太網中(zhong)的(de)必要(yao)網絡設備， 有(you)望充分受(shou)益(yi)。AIGC 應(ying)(ying)用(yong)的(de)發展(zhan)離不(bu)開算(suan)力(li)支持，而云廠(chang)商(shang)(shang)是目前(qian)可以(yi)大規模(mo)、相(xiang)對低(di) 成本(ben)提供算(suan)力(li)的(de)主要(yao)來源。因此，海內外(wai)各(ge)(ge)家科技龍頭(tou)軍(jun)備競賽(sai)將顯著帶(dai)動云廠(chang)商(shang)(shang)龍頭(tou)的(de) 數(shu)(shu)據(ju)(ju)中(zhong)心(xin)硬件(jian)相(xiang)關需求。數(shu)(shu)通光模(mo)塊主要(yao)應(ying)(ying)用(yong)數(shu)(shu)據(ju)(ju)中(zhong)心(xin)中(zhong)服(fu)務器/架頂交換機/核心(xin)交換機 等設備中(zhong)的(de)光電(dian)信號轉換，是數(shu)(shu)據(ju)(ju)中(zhong)心(xin)內以(yi)太網的(de)必要(yao)網絡設備。在 AI 應(ying)(ying)用(yong)爆發帶(dai)動數(shu)(shu)據(ju)(ju) 中(zhong)心(xin)算(suan)力(li)設備需求激增(zeng)的(de)背(bei)景下，相(xiang)關行業有(you)望持續受(shou)益(yi)。
AI 應用爆發對光模塊提出新的需求——高速率+低功耗。
AI 應用的(de)快速(su)發展(zhan)需要(yao)高(gao)性 能與低成本的(de)算力(li)基礎設施(shi)，映射到光(guang)通(tong)(tong)信行業就要(yao)求(qiu)光(guang)模(mo)(mo)塊實現高(gao)速(su)率與低功耗。高(gao)速(su) 率方面(mian)，AI/HPC 的(de)發展(zhan)正在驅動光(guang)模(mo)(mo)塊速(su)率向更高(gao)速(su)率升級。英偉(wei)達2020 年推出的(de)第三 代 DGX A100 AI 服務器(qi)的(de)網絡(luo)端口(kou)就已(yi)達200Gb/s。根據800G Pluggable MSA group 撰 寫的(de)《ENABLING THE NEXT GENERATION OF CLOUD & AI USING 800GB/S OPTICAL MODULESE》中，典型的(de)超大規模(mo)(mo)數據中心網絡(luo)部署(shu) 200G 服務器(qi)通(tong)(tong)常需要(yao) 800G 網絡(luo)架構。
今(jin)年相關(guan)(guan) 800G 光模(mo)塊(kuai)產品已(yi)實現大規模(mo)放(fang)量(liang)，下一代 1.6T 新產品已(yi)在 2023 年 OFC 會議上展(zhan)出，所(suo)以相關(guan)(guan) AI 服務器的(de)(de)大規模(mo)部署(shu)將顯(xian)著拉動 800G 及更高(gao)速(su) 光模(mo)塊(kuai)的(de)(de)需求(qiu)。低(di)功(gong)(gong)耗方面，電力(li)(li)是(shi)目前數據(ju)(ju)中心算(suan)力(li)(li)的(de)(de)主要運營成本，隨著數據(ju)(ju)傳(chuan)輸速(su) 率(lv)的(de)(de)上升(sheng)，網(wang)絡設備(尤其是(shi)光模(mo)塊(kuai))的(de)(de)功(gong)(gong)率(lv)增長十分顯(xian)著，所(suo)以如(ru)光電共封(CPO)與 線性直驅(LPO)等低(di)功(gong)(gong)耗方案(功(gong)(gong)耗降低(di)將達 50%)正日益(yi)受到(dao)關(guan)(guan)注。我(wo)們認為 AI 的(de)(de) 快速(su)發展(zhan)會顯(xian)著加速(su)高(gao)速(su)率(lv)及低(di)功(gong)(gong)耗等先進方案的(de)(de)研發、落地(di)與放(fang)量(liang)，從而驅動光模(mo)塊(kuai)產 品價值量(liang)與需求(qiu)不(bu)斷提升(sheng)。
AI 應用將給 800G 等高速光模塊帶來海量需求。
我(wo)們基于英偉(wei)達 SuperPOD 的(de)(de)(de)(de)(de) AI 基 礎(chu)架(jia)構，對(dui) AI 應用對(dui)高(gao)(gao)(gao)速光(guang)(guang)模(mo)塊的(de)(de)(de)(de)(de)需(xu)求(qiu)帶動彈性進行測算(suan)，在(zai)兩種網(wang)(wang)絡架(jia)構下分(fen)別得到(dao)： (1)在(zai)英偉(wei)達 DGX A100 SuperPOD 網(wang)(wang)絡架(jia)構下，GPU A100 與(yu) 200G 高(gao)(gao)(gao)速光(guang)(guang)模(mo)塊的(de)(de)(de)(de)(de)比 例為 1：5，其中(zhong)光(guang)(guang)模(mo)塊與(yu) AI 服(fu)務(wu)器(qi)(qi)的(de)(de)(de)(de)(de)價值(zhi)(zhi)量(liang)占(zhan)(zhan)比為 4.1%。(2)在(zai)英偉(wei)達 DGX H100 SuperPOD 網(wang)(wang)絡架(jia)構下，GPU H100 與(yu) 800G 高(gao)(gao)(gao)速光(guang)(guang)模(mo)塊的(de)(de)(de)(de)(de)比例為 1：2.5，其中(zhong)光(guang)(guang)模(mo)塊與(yu) AI 服(fu)務(wu)器(qi)(qi)的(de)(de)(de)(de)(de)價值(zhi)(zhi)量(liang)占(zhan)(zhan)比為 4.6%。所以我(wo)們看到(dao)，在(zai) AI 服(fu)務(wu)器(qi)(qi)部(bu)署(shu)的(de)(de)(de)(de)(de)過(guo)程中(zhong)，對(dui)高(gao)(gao)(gao)速光(guang)(guang)模(mo) 塊均有較為明(ming)確的(de)(de)(de)(de)(de)數量(liang)需(xu)求(qiu)，且光(guang)(guang)模(mo)塊與(yu) AI 服(fu)務(wu)器(qi)(qi)的(de)(de)(de)(de)(de)價值(zhi)(zhi)量(liang)占(zhan)(zhan)比較為穩定，在(zai) 4%~5%之 間(jian)。未來(lai) AI 服(fu)務(wu)器(qi)(qi)的(de)(de)(de)(de)(de)快速部(bu)署(shu)預計將直接帶來(lai) 800G 等高(gao)(gao)(gao)速光(guang)(guang)模(mo)塊的(de)(de)(de)(de)(de)海量(liang)需(xu)求(qiu)。
中國光模塊廠商全球市占率較高，有望充分享受 AI 應用爆發帶來的行業利好。
隨著 中國(guo)光模(mo)塊(kuai)廠(chang)(chang)(chang)商(shang)自身研(yan)(yan)發(fa)與成(cheng)本等(deng)優(you)勢(shi)愈(yu)發(fa)凸顯，其(qi)在與海(hai)外光模(mo)塊(kuai)廠(chang)(chang)(chang)商(shang)競(jing)爭(zheng)中不斷(duan)占據 上(shang)風。根據 Lightcounting 數(shu)據，2010 年(nian)，全球光模(mo)塊(kuai)市場主(zhu)要(yao)還是以(yi)海(hai)外玩(wan)家為主(zhu)，國(guo) 內廠(chang)(chang)(chang)商(shang)份額不足 20%;但到 2021 年(nian)，國(guo)內廠(chang)(chang)(chang)商(shang)的(de)市場份額已超過一(yi)半。2010 年(nian)，全球前 十大(da)光模(mo)塊(kuai)廠(chang)(chang)(chang)商(shang)僅(jin)有 WTD 一(yi)家(武漢電信器件有限公司(si)，2012 年(nian)與光迅科技合(he)并);到 2021 年(nian)，全球十大(da)光模(mo)塊(kuai)廠(chang)(chang)(chang)商(shang)中國(guo)已占據六席。我們認為國(guo)內龍頭(tou)廠(chang)(chang)(chang)商(shang)的(de)規模(mo)優(you)勢(shi)明顯， 隨著技術的(de)發(fa)展、研(yan)(yan)發(fa)與擴產(chan)門檻不斷(duan)提高，行業(ye)壁壘將愈(yu)發(fa)顯著。目前國(guo)內光模(mo)塊(kuai)龍頭(tou) 廠(chang)(chang)(chang)商(shang)覆蓋谷歌、英偉達、AWS、Meta 等(deng)海(hai)外頭(tou)部 AI 與云(yun)計算(suan)龍頭(tou)，有望充分享(xiang)受 AIGC 潮流帶來的(de)行業(ye)利(li)好。
國內廠商新產品布局領先，有望在未來 AI 驅動下的高端產品競爭中占得先機。
目前 我(wo)國頭部(bu)光(guang)模塊廠商(shang)(shang)在(zai)(zai)高(gao)速(su)(su)率(lv)(800G、1.6T)以(yi)及(ji)低(di)功耗(光(guang)電共封與(yu)線性直驅)方案的(de) 布(bu)局業(ye)內領先(xian)。如(ru)中(zhong)(zhong)(zhong)際旭創在(zai)(zai)業(ye)內率(lv)先(xian)實現 800G 的(de)大規模放量，在(zai)(zai)領先(xian)廠商(shang)(shang)中(zhong)(zhong)(zhong)的(de)份額靠(kao) 前。新易盛、光(guang)迅科(ke)技與(yu)劍橋科(ke)技也開始實現 800G 的(de)小批量交付(fu)，天孚通信 400G/800G 高(gao)速(su)(su)光(guang)引擎產品(pin)逐步(bu)放量，其他頭部(bu)廠商(shang)(shang)也在(zai)(zai)快速(su)(su)跟進。我(wo)們認為我(wo)國光(guang)模塊廠商(shang)(shang)在(zai)(zai)高(gao)速(su)(su) 率(lv)與(yu)低(di)功耗等先(xian)進方案上布(bu)局較早，有望在(zai)(zai)未來 AI 驅動下的(de)高(gao)端產品(pin)競爭(zheng)中(zhong)(zhong)(zhong)占得先(xian)機，帶來更好的(de)投資機會。
(4)邊緣 AI。邊緣 AI 崛起，看好智能物聯+存算一體。
華為、高通均推出邊緣 AI 產品，有望推動 AI 大模型在邊緣端落地，并驗證了通過模型壓縮+聯網智能實現高性能邊緣 AI 可能性，突破 了限制邊緣 AI 應用的算力瓶頸。功耗問題是邊緣 AI 發展的另一大約束條件，根據智芯科 微電子等公司統計，邊緣計算中 90%以上能量消耗來自數據搬運。存算一體+新型存儲有 望將邊緣端功耗成數量級降低，有利于邊緣 AI 發展。建議關注智能物聯網模(mo)組廠商中科創 達、移遠通信、廣(guang)和通、美格智能以(yi)及(ji)存算一體芯片(pian)(pian)廠商恒(heng)爍(shuo)股份。此外(wai)，智能終端(duan)(duan)接入 ChatGPT 等(deng)大模(mo)型亦有望(wang)優(you)化(hua)交互體驗(yan)，提升消費(fei)者粘性，進而帶動終端(duan)(duan)產銷量，建(jian)議關(guan) 注具備(bei)技術優(you)勢的平臺型主芯片(pian)(pian)以(yi)及(ji)周(zhou)邊芯片(pian)(pian)廠商有望(wang)受益。
2)算法層：關注算法技術能力強、數據產品服務優者。
行業(ye)巨頭擁有更優(you)質的(de)(de)通(tong)用(yong)數(shu)(shu)據(ju)(ju)(ju)源(yuan)(yuan)。回顧過去近(jin)十年人(ren)工(gong)智(zhi)能(neng)模型(xing)(xing)的(de)(de)發(fa)展(zhan)，我們發(fa)現 進入(ru)人(ren)工(gong)智(zhi)能(neng)模型(xing)(xing)研發(fa)的(de)(de)門檻越來越高。從 Bert 開始(shi)到(dao) GPT-3 再到(dao)谷歌(ge)的(de)(de) PALM，網絡 中(zhong)的(de)(de)公開語言數(shu)(shu)據(ju)(ju)(ju)源(yuan)(yuan)已經在被盡可能(neng)地利用(yong)，而模型(xing)(xing)的(de)(de)進一步優(you)化對數(shu)(shu)據(ju)(ju)(ju)質量(liang)的(de)(de)要求也(ye)越 來越高。我們認為優(you)質的(de)(de)私(si)有數(shu)(shu)據(ju)(ju)(ju)源(yuan)(yuan)將在未來 3-5 年里在人(ren)工(gong)智(zhi)能(neng)模型(xing)(xing)的(de)(de)精度優(you)化上(shang)發(fa)揮 更重要的(de)(de)作(zuo)用(yong)。互聯(lian)網巨頭和大型(xing)(xing)科(ke)技公司(si)擁有高質量(liang)自有私(si)有數(shu)(shu)據(ju)(ju)(ju)以及購(gou)買數(shu)(shu)據(ju)(ju)(ju)服務(wu)的(de)(de) 能(neng)力(li)，在數(shu)(shu)據(ju)(ju)(ju)源(yuan)(yuan)上(shang)形(xing)成壟斷。
大模型開發需求大量資本投入。
在大語(yu)言模(mo)(mo)型(xing)(xing)的(de)(de)資本(ben)投入方面，根據(ju)我們測算(suan)，在 2022 年(nian)底(di)使用(yong)英偉達 A100 顯卡訓練 GPT-3 模(mo)(mo)型(xing)(xing)需要約 151 萬美(mei)(mei)元(yuan)，耗時 30.7 天。而后續部 署模(mo)(mo)型(xing)(xing)實際運營時的(de)(de)推理(li)(li)成本(ben)，以 175B 的(de)(de) GPT-3.5 為(wei)例，假設模(mo)(mo)型(xing)(xing)使用(yong) 96 層、 12288Hidden Dimension、FP16 和 INT8 混合(he)精(jing)度(du)，理(li)(li)論成本(ben)最高約在 2.7 美(mei)(mei)分(fen)每(mei)次生成， 實際根據(ju)模(mo)(mo)型(xing)(xing)優化(hua)的(de)(de)情(qing)況(kuang)應在 0.1-1.2 美(mei)(mei)分(fen)浮(fu)動。假設 ChatGPT 日(ri)活用(yong)戶(hu)數為(wei) 1000 萬， 平(ping)均每(mei)個用(yong)戶(hu)每(mei)日(ri)提(ti)問 10 次，在 HGX A100 服務器的(de)(de)價格(ge)為(wei) 8 美(mei)(mei)元(yuan)/小(xiao)時的(de)(de)前提(ti)下，我們 測算(suan) ChatGPT 推理(li)(li)每(mei)日(ri)所(suo)消耗的(de)(de)服務器成本(ben)約為(wei) 81 萬美(mei)(mei)元(yuan)。
大模型考驗公司研發團隊工程能力，人才成為重中之重。
工(gong)程(cheng)(cheng)能(neng)(neng)(neng)力(li)(li)決定了 AI 研發(fa)團 隊對模(mo)型(xing)的(de)(de)部署、迭代以(yi)及維護的(de)(de)速度，這也變(bian)相增(zeng)加了模(mo)型(xing)的(de)(de)成本。當(dang)前的(de)(de)大語言模(mo)型(xing) 參(can)數量在 2000 億以(yi)上，整(zheng)個預訓(xun)練過(guo)程(cheng)(cheng)最少(shao)長達一個月，這其中(zhong)包(bao)含了大量的(de)(de)工(gong)程(cheng)(cheng)實(shi)施(shi) 問題。如何優化(hua)工(gong)程(cheng)(cheng)細節，以(yi)及缺乏實(shi)踐工(gong)程(cheng)(cheng)經(jing)驗導致的(de)(de)試錯成本是(shi)目前新進入者的(de)(de)一個 重要困難。目前具備足夠工(gong)程(cheng)(cheng)能(neng)(neng)(neng)力(li)(li)的(de)(de)人(ren)(ren)才十分稀缺，大語言模(mo)型(xing)研發(fa)擁有(you)經(jing)驗豐富的(de)(de)領頭(tou) 人(ren)(ren)極(ji)為關(guan)鍵。以(yi)往的(de)(de)人(ren)(ren)工(gong)智(zhi)能(neng)(neng)(neng)模(mo)型(xing)開發(fa)主(zhu)要圍繞 LSTM、CNN 等小(xiao)模(mo)型(xing)，工(gong)程(cheng)(cheng)師(shi)可(ke)以(yi)通過(guo) 自主(zhu)學(xue)(xue)習和實(shi)踐實(shi)現經(jing)驗積(ji)(ji)累(lei)。但隨著(zhu)語言模(mo)型(xing)的(de)(de)體積(ji)(ji)不斷(duan)增(zeng)加，個體工(gong)程(cheng)(cheng)師(shi)沒有(you)能(neng)(neng)(neng)力(li)(li)通 過(guo)自有(you)資源積(ji)(ji)累(lei)對大模(mo)型(xing)的(de)(de)學(xue)(xue)習經(jing)驗。
開發底層大模型極具商業價值。
從商業上來看，ChatGPT 的(de)(de)成功證明大模(mo)型的(de)(de)應用 具(ju)(ju)有(you)引領技術發展(zhan)、重塑行(xing)(xing)業格局的(de)(de)能(neng)(neng)力。和傳統(tong)算法(fa)相比，大模(mo)型的(de)(de)通用能(neng)(neng)力使得模(mo)型 成熟后便有(you)望實現快速(su)商業化，強大的(de)(de) To C 能(neng)(neng)力有(you)助于公(gong)司探索全新營(ying)收模(mo)式，有(you)望解 決當前人工智能(neng)(neng)算法(fa)廠(chang)商的(de)(de)軟(ruan)件業務營(ying)收手段過于單一的(de)(de)問(wen)題。與各行(xing)(xing)業深入融合(he)的(de)(de)可(ke)能(neng)(neng) 性為大模(mo)型帶來極為廣闊的(de)(de)市場(chang)空(kong)間(jian)，也為算法(fa)公(gong)司打造自身(shen)生(sheng)態體系(xi)帶來了無限機會。 因(yin)此對于國內(nei)算法(fa)公(gong)司而(er)言，推出自研大模(mo)型框(kuang)架、促進技術與應用場(chang)景(jing)持續結合(he)的(de)(de)前景(jing) 具(ju)(ju)有(you)極高價(jia)值。
數據管理和數據服務需求快速增長。
從自(zi)然(ran)數(shu)(shu)據(ju)(ju)(ju)源簡單(dan)收集取得的(de)原料數(shu)(shu)據(ju)(ju)(ju)并不(bu)能直 接用于有監督的(de)深度(du)學(xue)習(xi)算(suan)(suan)法(fa)訓練(lian)，必(bi)須經過專業化的(de)采集、加工，形成相(xiang)應的(de)工程化訓 練(lian)數(shu)(shu)據(ju)(ju)(ju)集后，才能供(gong)深度(du)學(xue)習(xi)算(suan)(suan)法(fa)等(deng)訓練(lian)使用。而大(da)模型發展則帶動 RLHF 階段專家反饋 服(fu)務(wu)(wu)需(xu)求(qiu)的(de)快速提(ti)升，新(xin)增 AI 自(zi)學(xue)習(xi)范(fan)式也帶來新(xin)的(de)數(shu)(shu)據(ju)(ju)(ju)需(xu)求(qiu)。隨著(zhu)人(ren)工智能的(de)不(bu)斷發展， 高質量數(shu)(shu)據(ju)(ju)(ju)的(de)重要(yao)性不(bu)斷提(ti)升，優質標準化行業數(shu)(shu)據(ju)(ju)(ju)庫(ku)價值凸(tu)顯(xian)，專業數(shu)(shu)據(ju)(ju)(ju)服(fu)務(wu)(wu)商在產業 鏈(lian)上將占(zhan)據(ju)(ju)(ju)重要(yao)位置。
數據安全成 AI 時代必要保障。
近期(qi)多國關注以 ChatGPT 為代表的生(sheng)成(cheng)式(shi) AI 應用(yong)的 數(shu)據(ju)(ju)(ju)安(an)(an)全(quan)(quan)問題。針(zhen)對(dui)(dui)大(da)模型(xing)訓練、調優所使用(yong)數(shu)據(ju)(ju)(ju)的安(an)(an)全(quan)(quan)問題，我們(men)認為，應結合數(shu)據(ju)(ju)(ju)采 集、傳輸、存儲等(deng)全(quan)(quan)生(sheng)命周期(qi)，通過(guo)加密(mi)、數(shu)據(ju)(ju)(ju)水印等(deng)技術(shu)手段保(bao)護用(yong)戶(hu)數(shu)據(ju)(ju)(ju)特(te)別是(shi)隱私(si); 針(zhen)對(dui)(dui)大(da)模型(xing)生(sheng)成(cheng)內(nei)容(rong)的可(ke)(ke)靠(kao)性(xing)、使用(yong)方式(shi)，我們(men)認為，應對(dui)(dui) AI 生(sheng)成(cheng)內(nei)容(rong)進行標記，同時 對(dui)(dui) AI 生(sheng)成(cheng)內(nei)容(rong)的可(ke)(ke)靠(kao)性(xing)及傳播鏈路進行把關。近年來，我國數(shu)據(ju)(ju)(ju)安(an)(an)全(quan)(quan)政(zheng)策體系逐(zhu)步(bu)完善(shan) 并開始落地執行，基于安(an)(an)全(quan)(quan)與發展并重這一核心原則，我們(men)預計大(da)模型(xing)在(zai)國內(nei)落地應用(yong)， 應前(qian)置考慮數(shu)據(ju)(ju)(ju)安(an)(an)全(quan)(quan)技術(shu)儲備。
3)應用層：AI 應用加速落地，利好多行業發展。
傳(chuan)統(tong)下游行業(ye)(ye)(ye)較(jiao)為集中(zhong)，GPT 商(shang)業(ye)(ye)(ye)化有(you)(you)望帶來(lai)應用場景(jing)革(ge)(ge)新。過(guo)去幾年(nian)，中(zhong)國(guo)人工智(zhi) 能企(qi)業(ye)(ye)(ye)更聚焦于(yu) ToB 端(duan)業(ye)(ye)(ye)務，行業(ye)(ye)(ye)解(jie)決方(fang)案、企(qi)業(ye)(ye)(ye)服務、機器人、大(da)健康、安防等賽道是 AI 企(qi)業(ye)(ye)(ye)的(de)重點關注領域。而 GPT 有(you)(you)望革(ge)(ge)新各行各業(ye)(ye)(ye)的(de)內容生(sheng)成與交(jiao)互方(fang)式，促進新應用 場景(jing)誕生(sheng)和傳(chuan)統(tong)應用場景(jing)的(de)革(ge)(ge)新。基于(yu) GPT+文本&代碼&對話&翻(fan)譯&圖像(xiang)&視頻，我們看好GPT類技(ji)術(shu)未來(lai)在通(tong)用與垂直場景(jing)的(de)應用空(kong)間(jian)。
AI+搜索引擎：搜索引擎接入 GPT 后結果呈現方式大為變化，或影響行業盈利模式與
競爭格局。
用(yong)(yong)(yong)戶(hu)使用(yong)(yong)(yong)傳統搜(sou)索(suo)(suo)(suo)引警(jing)時，需(xu)要手動(dong)翻閱搜(sou)索(suo)(suo)(suo)結(jie)(jie)果，判斷是否(fou)為所需(xu)要的信息(xi); 而當搜(sou)索(suo)(suo)(suo)引擎接入 GPT 后，用(yong)(yong)(yong)戶(hu)可(ke)(ke)直接獲(huo)得(de)答(da)案集合。盡管(guan)受制(zhi)于訓練語料、成本等因 素，答(da)案準確性有待商榷，但(dan)在結(jie)(jie)果呈現方(fang)式上(shang)(shang)實(shi)現了變(bian)(bian)革(ge)，未來(lai)或與傳統搜(sou)索(suo)(suo)(suo)引擎相(xiang)結(jie)(jie)合，如進一(yi)步實(shi)現多(duo)模(mo)態，搜(sou)索(suo)(suo)(suo)結(jie)(jie)果將更加(jia)豐富。微(wei)軟在 Bing 中上(shang)(shang)線 ChatGPT 能力并(bing)開 啟測試，以聊天方(fang)式展(zhan)示(shi)搜(sou)索(suo)(suo)(suo)結(jie)(jie)果，并(bing)可(ke)(ke)在對話中推薦廣(guang)告(gao)。微(wei)軟必應官方(fang)博客宣布，目(mu) 前(qian) Bing 日活突破 1 億，集成搜(sou)索(suo)(suo)(suo)+聊天功能的 Bing 預(yu)覽(lan)版(ban)自推出以來(lai)總(zong)聊天次(ci)(ci)數(shu)已超過 4500 萬次(ci)(ci)。鑒(jian)于微(wei)軟可(ke)(ke)能掀(xian)起(qi)搜(sou)索(suo)(suo)(suo)行(xing)業(ye)的第二次(ci)(ci)變(bian)(bian)革(ge)并(bing)顛覆此前(qian)的盈(ying)利模(mo)式，谷(gu)歌在 2 月(yue)初展(zhan)示(shi)由大型(xing)語言模(mo)型(xing) LaMDA 驅動(dong)的類(lei) ChatGPT 應用(yong)(yong)(yong)——Bard，并(bing)計劃(hua)大范圍推廣(guang)。
AI+辦公：微軟+GPT 模式有望為國產辦公軟件打開新思路。
微軟近年來(lai)攜手 OpenAl 持(chi)續深(shen)化(hua)(hua)生成式 AI 布(bu)局，全(quan)產品線(xian)將接入 GPT，有望重塑交互方式、支(zhi)撐更大用戶價值(zhi) 創造。近期(qi) Microsoft 365 Copilot 發(fa)布(bu)，我們認為(wei)辦公軟件(jian)將是 GPT 落地(di)后效率(lv)提(ti)升(sheng)最為(wei) 顯(xian)著(zhu)的核(he)心應用之一(yi)。我們對以金山辦公為(wei)代(dai)表的國產辦公軟件(jian)潛力(li)(li)進(jin)行展望，金山辦公 近年來(lai)持(chi)續重點布(bu)局 AI 方向，我們認為(wei)金山辦公+GPT 有望充分利(li)用自身(shen)產品矩陣特色， 在中文(wen)語料、國內特色功能開發(fa)以及信息安全(quan)等方面實現差(cha)異化(hua)(hua)，助(zhu)力(li)(li)未來(lai)通(tong)過用戶數、 付費(fei)滲透率(lv)、ARPU 提(ti)升(sheng)以及產品矩陣豐富在商業化(hua)(hua)上進(jin)一(yi)步打開成長空間。
AI+金融：金融大模型浪潮開啟，AI落地有望加速。
金(jin)(jin)融(rong)行(xing)業業務流(liu)程成熟(shu)，數據、 知識沉淀完(wan)備，具(ju)有大模(mo)型(xing)(xing)落(luo)地應用的(de)天然基礎，同時考慮到業務需求復雜(za)多變，金(jin)(jin)融(rong)機(ji) 構(gou)對以大模(mo)型(xing)(xing)為(wei)代表(biao)的(de) AI 能力需求迫切。當前海(hai)外市場，以彭博、摩根士丹利為(wei)代表(biao)的(de)金(jin)(jin) 融(rong)巨(ju)頭積極發力大模(mo)型(xing)(xing)開發與(yu)應用，BloombergGPT在(zai)金(jin)(jin)融(rong)領域表(biao)現(xian)明(ming)顯優于(yu)類似規模(mo)開 放模(mo)型(xing)(xing)，摩根士丹利結合 GPT-4 為(wei)財富管理人員(yuan)激活內(nei)部(bu)海(hai)量知識沉淀，形(xing)成大模(mo)型(xing)(xing)+金(jin)(jin) 融(rong)的(de)強大示范效應。我們預計伴隨國產大模(mo)型(xing)(xing)逐步突(tu)破，國內(nei)金(jin)(jin)融(rong)行(xing)業生成式 AI 應用有望 逐步開啟。
AI+醫療：GPT 有望在醫療領域中發揮醫生助手的作用，協助進行問診導診、科研輔 助等工作。
考慮到醫(yi)療(liao)(liao)(liao)領(ling)域的專業性、敏感性以(yi)及潛(qian)在(zai)(zai)風險因素，我(wo)們認為，GPT 的定位 更(geng)多在(zai)(zai)于醫(yi)生(sheng)助手(shou)，幫助醫(yi)生(sheng)完成事務(wu)性工作(zuo)(zuo)以(yi)及一(yi)些(xie)基礎(chu)科研工作(zuo)(zuo)，而非取代(dai)醫(yi)生(sheng)。此 前，AI+醫(yi)療(liao)(liao)(liao)的應用主要體(ti)現在(zai)(zai)圖(tu)像分(fen)(fen)割(ge)、影像分(fen)(fen)析、機器翻譯(yi)、病理細胞分(fen)(fen)析等(deng)領(ling)域， 側(ce)重于輔(fu)(fu)助。根據(ju)美國《科學(xue)(xue)公(gong)共圖(tu)書(shu)館·數字健康》報道(dao)，ChatGPT 在(zai)(zai)沒有經過專門訓(xun) 練或(huo)(huo)加(jia)強學(xue)(xue)習的情(qing)況下就(jiu)能通(tong)過或(huo)(huo)接(jie)近(jin)通(tong)過美國執業醫(yi)師資格考試(shi)(USMLE)。結合 ChatGPT 的試(shi)用效果，我(wo)們認為，GPT 的潛(qian)在(zai)(zai)應用場景(jing)包括導診、輕(qing)問(wen)診、輔(fu)(fu)助診斷、 病歷書(shu)寫等(deng)。根據(ju)第一(yi)財經報道(dao)，一(yi)些(xie)醫(yi)院(yuan)正在(zai)(zai)利用類 ChatGPT 技術(shu)搭建(jian)模型，以(yi)支持(chi) 院(yuan)內的醫(yi)療(liao)(liao)(liao)、教育和(he)科研工作(zuo)(zuo)伴隨醫(yi)療(liao)(liao)(liao)健康語料納入訓(xun)練，GPT 發揮的效果值得期(qi)待(dai)。
AI+教育：GPT 有望催化“啟發式”教學模式，加快教育領域的個性化、多樣化變革 探索。
ChatGPT 可以理解為一名“全能教師(shi)”，即便(bian)是(shi)小眾、冷(leng)門的領域也(ye)能夠給出相對 有(you)邏輯的回答。我們認為，GPT 技術(shu)將(jiang)催化“啟發(fa)式(shi)”教學模式(shi)，引導學生(sheng)更加積極主動 地進行思考(kao)、發(fa)問，并(bing)與(yu)“全能教師(shi)”進行對話探(tan)討，這有(you)別(bie)于傳統的應試教學模式(shi)。
AI+交通：AI 賦能軌道交通，智慧軌交進入發展黃金時期。
隨(sui)(sui)著(zhu)(zhu)國(guo)內重點(dian)城市(shi)(shi)(shi)的(de)(de)(de)軌(gui)道(dao) 交(jiao)(jiao)(jiao)通(tong)(tong)(tong)(tong)逐漸普及、里(li)程數(shu)提(ti)升(sheng)顯(xian)著(zhu)(zhu)，城市(shi)(shi)(shi)軌(gui)道(dao)交(jiao)(jiao)(jiao)通(tong)(tong)(tong)(tong)的(de)(de)(de)網路、站點(dian)、運(yun)輸(shu)量等多運(yun)營要素愈(yu)加(jia) 復雜，對城市(shi)(shi)(shi)軌(gui)交(jiao)(jiao)(jiao)的(de)(de)(de)日常運(yun)行、維護、監(jian)控、問題定位報(bao)警等提(ti)出更高要求。在技術(shu)進(jin)步 和實際(ji)需求的(de)(de)(de)共同推動下(xia)，城市(shi)(shi)(shi)軌(gui)道(dao)交(jiao)(jiao)(jiao)通(tong)(tong)(tong)(tong)開始(shi)向(xiang)數(shu)字化、智(zhi)(zhi)能化的(de)(de)(de)方向(xiang)發展，相關(guan)的(de)(de)(de)城市(shi)(shi)(shi) 軌(gui)道(dao)交(jiao)(jiao)(jiao)通(tong)(tong)(tong)(tong)建設(she)逐步將(jiang)智(zhi)(zhi)慧(hui)(hui)軌(gui)交(jiao)(jiao)(jiao)納入(ru)規劃范(fan)圍。隨(sui)(sui)著(zhu)(zhu)以 ChatGPT 為(wei)代表的(de)(de)(de) AI 新一輪(lun)發展浪 潮的(de)(de)(de)到(dao)來，人工智(zhi)(zhi)能應用層(ceng)進(jin)入(ru)加(jia)速發展時期，AI+大交(jiao)(jiao)(jiao)通(tong)(tong)(tong)(tong)料將(jiang)成為(wei)行業發展主線之一。 通(tong)(tong)(tong)(tong)過結合(he)底層(ceng)算力、AI 算法、交(jiao)(jiao)(jiao)通(tong)(tong)(tong)(tong)信(xin)息數(shu)據要素等技術(shu)，智(zhi)(zhi)慧(hui)(hui)交(jiao)(jiao)(jiao)通(tong)(tong)(tong)(tong)迎來黃(huang)金發展階段。我 們認為(wei)“交(jiao)(jiao)(jiao)通(tong)(tong)(tong)(tong)智(zhi)(zhi)慧(hui)(hui)化”將(jiang)成為(wei)接下(xia)來的(de)(de)(de)投(tou)資重點(dian)，智(zhi)(zhi)慧(hui)(hui)軌(gui)交(jiao)(jiao)(jiao)產業鏈中信(xin)號系統、應用軟(ruan)件、 數(shu)據運(yun)營等方面有(you)望充分受(shou)益，相關(guan)公司(si)在 2023 年有(you)望實現(xian)業績復蘇的(de)(de)(de)成長邏(luo)輯。
AI+游戲：游戲板塊進可攻 AI，退可守復蘇。
游(you)(you)戲(xi)(xi)行業(ye)(ye)在(zai)政(zheng)策端(duan)、游(you)(you)戲(xi)(xi)產(chan)(chan)品周期、業(ye)(ye) 績端(duan)均有(you)較強邏輯，同時 AI 賦(fu)(fu)能有(you)望帶來巨大想象空(kong)間(jian)。產(chan)(chan)業(ye)(ye)方面，1)游(you)(you)戲(xi)(xi)消費復蘇不 斷驗證，線下(xia)放(fang)開(kai)的背景(jing)下(xia)，重(zhong)點(dian)游(you)(you)戲(xi)(xi)依(yi)然取得亮(liang)眼表現;2)版號(hao)常(chang)態化發(fa)(fa)放(fang)，2023 年 1~4 月(yue)分別發(fa)(fa)放(fang) 88/87/86/86 個版號(hao)，騰訊、網易、三(san)七互娛、完(wan)美世界、吉(ji)比特等均有(you) 重(zhong)點(dian)產(chan)(chan)品獲發(fa)(fa)版號(hao)，增(zeng)長確定性(xing)提升;3)游(you)(you)戲(xi)(xi)出海持續推進，逐步打(da)開(kai)增(zeng)長天(tian)花板。AI賦(fu)(fu)能方面，1)生產(chan)(chan)端(duan)，通過(guo) AI 輔助美術(shu)和建模，游(you)(you)戲(xi)(xi)開(kai)發(fa)(fa)者可以提高(gao)生產(chan)(chan)效(xiao)率并降低(di)成(cheng) 本(ben);2)用戶(hu)端(duan)，AI 智能提升游(you)(you)戲(xi)(xi)體驗，為玩家提供更豐(feng)富、個性(xing)化的游(you)(you)戲(xi)(xi)內容(rong)，提高(gao)玩 家的用戶(hu)粘性(xing)和付費意(yi)愿。例如(ru)，網易《逆水寒》手游(you)(you)率先將 AI 融合進玩法，擁有(you) AI 捏 臉、AI NPC 交互、AI 作詞(ci)等功能。
AI+出版：出版公司優質數據內容有望重估。
現有(you)(you)中文互聯(lian)網資(zi)源參差(cha)不齊，根據(ju)(ju)鳳 凰(huang)網報(bao)道，ChatGPT 的中文語(yu)(yu)料數(shu)據(ju)(ju)占比為(wei) 0.09905%，而英文語(yu)(yu)料為(wei) 92.64708%，訓 練數(shu)據(ju)(ju)不足導致中文答案準(zhun)確度偏(pian)低。出版企業所擁有(you)(you)的內(nei)容資(zi)產具有(you)(you)專業性和(he)文化底蘊， 包括專業科(ke)技(ji)學術(shu)資(zi)料、優質文化內(nei)容、教育出版資(zi)源等，可為(wei)模(mo)型(xing)(xing)提供豐(feng)富的優質語(yu)(yu)言 素(su)材，提高模(mo)型(xing)(xing)的訓練質量和(he)效果。同時，數(shu)據(ju)(ju)版權保護力度不斷(duan)加強，根據(ju)(ju)每日經濟新 聞(wen)報(bao)道，美國新聞(wen)集團就(jiu)其(qi)獨家(jia)內(nei)容被使用的問(wen)題與 OpenAI 展開(kai)討論，在線圖庫 Getty Images 起(qi)訴(su) Stability AI 侵犯圖片版權，意大利因用戶信息被非法收集而宣布(bu)停(ting)用 ChatGPT，AI 模(mo)型(xing)(xing)訓練應當(dang)保護數(shu)據(ju)(ju)安(an)全(quan)、為(wei)付(fu)費付(fu)費逐步成(cheng)為(wei)共識(shi)。
數字經濟：運營商云計算高增長，數字新基建與信創產業加速
數字經濟提到更高位置，數據要素進入制度性建設階段
國(guo)務(wu)院(yuan)關于數(shu)(shu)(shu)(shu)(shu)字(zi)經濟(ji)發(fa)展情況(kuang)的(de)報告于 2022 年(nian) 10 月 28 日提請十(shi)三(san)屆全國(guo)人大常委 會第三(san)十(shi)七(qi)次會議(yi)(yi)審議(yi)(yi)。報告提出，下一步要(yao)(yao)統(tong)籌國(guo)內和國(guo)際(ji)、發(fa)展和安全，堅持科技自 立自強，以數(shu)(shu)(shu)(shu)(shu)據為(wei)關鍵要(yao)(yao)素，以推動(dong)數(shu)(shu)(shu)(shu)(shu)字(zi)技術與實體(ti)經濟(ji)深度(du)融合(he)為(wei)主線，以協同(tong)推進(jin)數(shu)(shu)(shu)(shu)(shu) 字(zi)產業(ye)化和產業(ye)數(shu)(shu)(shu)(shu)(shu)字(zi)化，賦能傳統(tong)產業(ye)轉型(xing)升級為(wei)重點(dian)，以加(jia)強數(shu)(shu)(shu)(shu)(shu)字(zi)基礎設(she)(she)施建設(she)(she)為(wei)基礎， 以完善數(shu)(shu)(shu)(shu)(shu)字(zi)經濟(ji)治理體(ti)系為(wei)保障，不(bu)斷做(zuo)強做(zuo)優做(zuo)大我國(guo)數(shu)(shu)(shu)(shu)(shu)字(zi)經濟(ji)。 2023 年(nian) 2 月，中共(gong)中央、國(guo)務(wu)院(yuan)印發(fa)了《數(shu)(shu)(shu)(shu)(shu)字(zi)中國(guo)建設(she)(she)整體(ti)布局規(gui)劃》。《規(gui)劃》從數(shu)(shu)(shu)(shu)(shu)字(zi)基礎設(she)(she)施、數(shu)(shu)(shu)(shu)(shu)據要(yao)(yao)素、平臺(tai)經濟(ji)、數(shu)(shu)(shu)(shu)(shu)字(zi)技術等方面為(wei)我國(guo)數(shu)(shu)(shu)(shu)(shu)字(zi)經濟(ji) 發(fa)展提供遠期目標(biao)。《規(gui)劃》指出，建設(she)(she)數(shu)(shu)(shu)(shu)(shu)字(zi)中國(guo)是(shi)數(shu)(shu)(shu)(shu)(shu)字(zi)時代推進(jin)中國(guo)式現代化的(de)重要(yao)(yao)引(yin) 擎，是(shi)構筑國(guo)家競爭新優勢(shi)的(de)有力(li)支撐，明確了數(shu)(shu)(shu)(shu)(shu)字(zi)中國(guo)建設(she)(she)的(de)重要(yao)(yao)性(xing)和必要(yao)(yao)性(xing)。
按照《規劃》要(yao)(yao)求(qiu)，“十(shi)四五(wu)”期(qi)間，我(wo)國(guo)數(shu)(shu)(shu)字(zi)經(jing)濟(ji)核心產(chan)業(ye)(ye)增(zeng)加值占 GDP 的比(bi)重將(jiang) 從 7.8%上(shang)(shang)升至 10%：相(xiang)比(bi)于(yu)“十(shi)三五(wu)”期(qi)間占比(bi)從 6.9%到(dao) 7.4%的提(ti)升，對(dui)數(shu)(shu)(shu)字(zi)產(chan)業(ye)(ye)化(hua)(hua) 的增(zeng)速(su)(su)要(yao)(yao)求(qiu)明顯(xian)變高(gao)(gao)。以(yi) GDP 的 5%目標增(zeng)速(su)(su)計算(suan)，數(shu)(shu)(shu)字(zi)產(chan)業(ye)(ye)化(hua)(hua)增(zeng)速(su)(su)要(yao)(yao)求(qiu)為 11.8%，這意 味著信息通(tong)信產(chan)業(ye)(ye)的高(gao)(gao)增(zeng)長(chang)將(jiang)繼續(xu)兌現(xian)。數(shu)(shu)(shu)據(ju)要(yao)(yao)素是數(shu)(shu)(shu)字(zi)經(jing)濟(ji)的基礎。根據(ju)信通(tong)院數(shu)(shu)(shu)據(ju)，2021 年(nian)我(wo)國(guo)數(shu)(shu)(shu)字(zi)經(jing)濟(ji)規模達(da) 7.1 萬億 美元，數(shu)(shu)(shu)據(ju)之于(yu)數(shu)(shu)(shu)字(zi)經(jing)濟(ji)的價(jia)值正逐漸顯(xian)現(xian)。數(shu)(shu)(shu)據(ju)交(jiao)(jiao)(jiao)易層面，我(wo)國(guo)各大數(shu)(shu)(shu)據(ju)交(jiao)(jiao)(jiao)易所發(fa)展如(ru) 火如(ru)荼，但相(xiang)關產(chan)品數(shu)(shu)(shu)量(liang)仍處于(yu)上(shang)(shang)量(liang)階段(duan)，產(chan)品類型覆蓋數(shu)(shu)(shu)據(ju)集、數(shu)(shu)(shu)據(ju) API、數(shu)(shu)(shu)據(ju)報告、 模型、服務(wu)等多(duo)種類別。政(zheng)策層面看，中共中央和國(guo)務(wu)院提(ti)出的“數(shu)(shu)(shu)據(ju)二(er)十(shi)條”反(fan)映政(zheng)府 對(dui)數(shu)(shu)(shu)據(ju)交(jiao)(jiao)(jiao)易構建的高(gao)(gao)度(du)重視，為行業(ye)(ye)發(fa)展奠(dian)定基礎。
2023 年 3 月 7 日，國務院機構改革方案提出組建國家數據局，其主管部門為發改委。
今(jin)年兩(liang)會(hui)上國(guo)(guo)務院(yuan)秘書長肖捷向第(di)十四屆(jie)全國(guo)(guo)人民代表大(da)會(hui)第(di)一次(ci)會(hui)議(yi)匯報了(le)最新一輪 國(guo)(guo)務院(yuan)機構改革方案(an)，方案(an)中(zhong)提(ti)及了(le)組建國(guo)(guo)家(jia)數(shu)(shu)據局，主要負責協(xie)調推進數(shu)(shu)據基(ji)礎制度建 設，統籌數(shu)(shu)據資源整(zheng)合共享和(he)(he)開發利用，統籌推進數(shu)(shu)字中(zhong)國(guo)(guo)、數(shu)(shu)字經濟、數(shu)(shu)字社(she)會(hui)規(gui)(gui)劃(hua)和(he)(he) 建設等，由國(guo)(guo)家(jia)發展和(he)(he)改革委員會(hui)管理，性質上屬(shu)于(yu)國(guo)(guo)務院(yuan)部(bu)委所管理的(de)(de)國(guo)(guo)家(jia)局。 新成立(li)的(de)(de)國(guo)(guo)家(jia)數(shu)(shu)據局融入(ru)了(le)網信辦的(de)(de)協(xie)調各部(bu)門發展數(shu)(shu)字經濟的(de)(de)職能和(he)(he)發改委的(de)(de)規(gui)(gui) 劃(hua)整(zheng)體(ti)數(shu)(shu)字經濟的(de)(de)職能，其(qi)中(zhong)協(xie)調和(he)(he)規(gui)(gui)劃(hua)的(de)(de)重要載體(ti)是數(shu)(shu)據。
運營商云計算高速發展，ICT設備與數據中心景氣度提升
運營商持續加大算(suan)(suan)力(li)(li)網絡投(tou)入，系統(tong)打(da)造以 5G、算(suan)(suan)力(li)(li)網絡、能力(li)(li)中臺(tai)為重點(dian)的新型(xing) 信(xin)息基(ji)礎設(she)施，創新構建“連(lian)接+算(suan)(suan)力(li)(li)+能力(li)(li)”新型(xing)信(xin)息服務體(ti)系，為數字經(jing)濟(ji)發展提供基(ji) 礎支(zhi)撐。 中國移動(dong)：算(suan)(suan)力(li)(li)網絡資(zi)(zi)本開(kai)支(zhi)預(yu)(yu)(yu)期(qi)增(zeng)長 35%。根據公司(si)(si)(si)公告(gao)，2022 年(nian)中國移動(dong)資(zi)(zi)本 開(kai)支(zhi) 1852 億(yi)(yi)(yi)元，同比(bi)+1%;公司(si)(si)(si)預(yu)(yu)(yu)計 2023 年(nian)資(zi)(zi)本開(kai)支(zhi) 1832 億(yi)(yi)(yi)元，同比(bi)-1%。2022 年(nian)公 司(si)(si)(si)算(suan)(suan)力(li)(li)資(zi)(zi)本開(kai)支(zhi) 335 億(yi)(yi)(yi)元，公司(si)(si)(si)預(yu)(yu)(yu)計 2023 年(nian) 452 億(yi)(yi)(yi)元，同比(bi)+35%。算(suan)(suan)力(li)(li)布局方面，截(jie) 止 2022 年(nian)末，公司(si)(si)(si)對外(wai)可用(yong) IDC 機架達到 46.7 萬(wan)(wan)(wan)架，凈(jing)增(zeng) 6 萬(wan)(wan)(wan)架，公司(si)(si)(si)預(yu)(yu)(yu)計 2023 年(nian)新 增(zeng) 4 萬(wan)(wan)(wan)架;累計投(tou)產云服務器超(chao) 71 萬(wan)(wan)(wan)臺(tai)，凈(jing)增(zeng)超(chao) 23 萬(wan)(wan)(wan)臺(tai)，公司(si)(si)(si)預(yu)(yu)(yu)計 2023 年(nian)凈(jing)增(zeng) 24 萬(wan)(wan)(wan) 臺(tai);算(suan)(suan)力(li)(li)規(gui)模達到 8.0EFLOPS，凈(jing)增(zeng) 2.8EFLOPS，算(suan)(suan)力(li)(li)規(gui)模行業領先;5G 基(ji)站達 128.5 萬(wan)(wan)(wan)，凈(jing)增(zeng) 54.8 萬(wan)(wan)(wan)站，公司(si)(si)(si)預(yu)(yu)(yu)計 2023 年(nian)末，5G 基(ji)站將達 164.5 萬(wan)(wan)(wan)，凈(jing)增(zeng) 36 萬(wan)(wan)(wan)站。
運(yun)營(ying)(ying)商(shang)(shang)的云(yun)(yun)(yun)(yun)(yun)(yun)(yun)計(ji)(ji)算收入快速增(zeng)(zeng)長(chang)(chang)，行業競爭力和地位顯(xian)(xian)著(zhu)提升，我(wo)們(men)看好未來運(yun)營(ying)(ying)商(shang)(shang)云(yun)(yun)(yun)(yun)(yun)(yun)(yun) 計(ji)(ji)算收入增(zeng)(zeng)速高于互聯網(wang)云(yun)(yun)(yun)(yun)(yun)(yun)(yun)廠商(shang)(shang)。最近(jin)三(san)年(nian)，國內云(yun)(yun)(yun)(yun)(yun)(yun)(yun)計(ji)(ji)算市場競爭格局、行業成長(chang)(chang)主要驅 動力等(deng)出現明(ming)顯(xian)(xian)變(bian)化(hua)。具有互聯網(wang)背景的云(yun)(yun)(yun)(yun)(yun)(yun)(yun)廠商(shang)(shang)收入增(zeng)(zeng)速大幅放緩，而以天翼云(yun)(yun)(yun)(yun)(yun)(yun)(yun)、移動云(yun)(yun)(yun)(yun)(yun)(yun)(yun) 為代(dai)表的運(yun)營(ying)(ying)商(shang)(shang)云(yun)(yun)(yun)(yun)(yun)(yun)(yun)收入增(zeng)(zeng)速顯(xian)(xian)著(zhu)超出行業平(ping)均。我(wo)們(men)預期，運(yun)營(ying)(ying)商(shang)(shang)云(yun)(yun)(yun)(yun)(yun)(yun)(yun)計(ji)(ji)算業務 2022-2024 年(nian)仍將保持高速增(zeng)(zeng)長(chang)(chang)。
ICT 設備：算力蓬勃發展，夯實數字經濟底座。
以 5G、工業互聯網、物(wu)聯網、數(shu)據(ju) 中心為(wei)代(dai)表(biao)的數(shu)字(zi)基礎設(she)(she)施成(cheng)為(wei)數(shu)字(zi)經濟發展(zhan)的基本動力和(he)未來(lai)國內外建(jian)設(she)(she)新(xin)型基礎設(she)(she) 施的方(fang)向。中國“十(shi)四五(wu)”規劃綱要從(cong)現代(dai)化(hua)、數(shu)字(zi)化(hua)、綠(lv)色化(hua)方(fang)面對(dui)加快新(xin)型基礎設(she)(she)施 建(jian)設(she)(she)提(ti)出(chu)了方(fang)針指(zhi)引，“雙碳(tan)”目標進一步從(cong)長期戰略規劃角度對(dui)信息通信行業的數(shu)字(zi)化(hua) 和(he)綠(lv)色化(hua)協(xie)同發展(zhan)提(ti)出(chu)新(xin)要求。交換機、路由器、服務器、安全設(she)(she)備(bei)、WLAN 等 ICT 設(she)(she)備(bei) 迎來(lai)新(xin)的增長空間。
產業數字化的可靠供給愈發重要，信創迎來加速發展
當前內外(wai)部(bu)環境不(bu)確(que)定性(xing)(xing)增強(qiang)(qiang)，產(chan)(chan)(chan)業數字化(hua)算力基礎設施可靠供給(gei)的(de)重要性(xing)(xing)愈發(fa)(fa)凸顯。 我們認為要重視(shi)信(xin)創(chuang)(chuang)產(chan)(chan)(chan)業在外(wai)部(bu)不(bu)確(que)定性(xing)(xing)催化(hua)、區縣/行業信(xin)創(chuang)(chuang)需求(qiu)接棒、關(guan)鍵品(pin)類技(ji)術(shu)/ 供給(gei)能力突破(po)、產(chan)(chan)(chan)品(pin)快速迭(die)代滲透(tou)、信(xin)創(chuang)(chuang)產(chan)(chan)(chan)業強(qiang)(qiang)板塊效應等五大方面(mian)的(de)變(bian)化(hua)，料將持續拉 動(dong)相(xiang)關(guan)核心品(pin)類全面(mian)推廣落地(di)。我們看好以(yi) CPU/GPGPU 為代表的(de) PC、服務(wu)器(qi)相(xiang)關(guan)軟(ruan)硬(ying) 件等信(xin)創(chuang)(chuang)產(chan)(chan)(chan)業鏈發(fa)(fa)展機(ji)遇。
創新與復蘇：聚焦MR、儲能、充電樁，關注復蘇節奏
創新角度：MR有望落地，儲能、充電樁持續高景氣
1)MR：2023H1 新(xin)品推出(chu)，關注核心零部件(jian)(jian)及整機供(gong)應商 蘋果(guo)預計(ji)在年內(nei)發(fa)布 MR 新(xin)品，硬件(jian)(jian)端(duan)、內(nei)容(rong)端(duan)均有顯(xian)著(zhu)創新(xin)。據(ju)彭博社(she)報道，蘋果(guo) 首款 MR 設備預計(ji)在 2023 年年內(nei)發(fa)布，或將(jiang)命名(ming)為 Apple Reality Pro，搭載 xrOS 頭(tou)顯(xian) 操作系統，售價將(jiang)高達 3000 美元，頂尖的(de)硬件(jian)(jian)配置、創新(xin)的(de)交(jiao)互方(fang)(fang)式(shi)和優質的(de)內(nei)容(rong)生態 為其核心創新(xin)亮點(dian)。硬件(jian)(jian)方(fang)(fang)面，我(wo)們預計(ji)蘋果(guo)首款 MR 在光學、顯(xian)示、芯(xin)片、交(jiao)互等方(fang)(fang)面 有顯(xian)著(zhu)創新(xin)，發(fa)布定位聚焦(jiao) To B 端(duan)和超(chao)高端(duan) To C 市場(chang)，我(wo)們預計(ji)首代蘋果(guo) MR 2023 年 內(nei)出(chu)貨量為 20~50 萬臺。
內容方面，我們預計蘋果 MR 或將在沉浸式視頻、VR 版視頻會 議等領域實現創新，豐富 VR 的使用場景和體驗，同時蘋果公司曾進行多項收購與合作， 表明其對于元宇宙布局戰略的持續(xu)布局。我們認為(wei)，后續(xu)蘋果首款 MR 硬件產品(pin)的發布以 及強(qiang)勁的應用(yong)生(sheng)態有利(li)于促進元宇宙的建設(she)，進一步促進 VR 市場發展。
供應鏈而言(yan)，蘋(pin)(pin)果自研核心主(zhu)芯(xin)片，國(guo)內(nei)供應鏈主(zhu)要切(qie)入(ru)零部件及設(she)備環(huan)節(jie)，收入(ru)彈 性而言(yan)高偉(wei)、長盈、兆威相對(dui)靠前。整體來看(kan)，我們預計蘋(pin)(pin)果在核心控(kong)制芯(xin)片(如主(zhu)芯(xin)片、 音頻(pin)芯(xin)片等)端和(he)其他(ta)移(yi)動終端類似，仍(reng)將采用自研芯(xin)片形式;此(ci)外(wai)，根(gen)據彭博社、The information 等媒(mei)體預測(ce)，顯示及光學方面，蘋(pin)(pin)果預計采用索尼的(de) MicroOLED 屏幕以及玉(yu) 晶光/揚明光學的(de) Pancake 鏡頭，索尼的(de) cis 傳感(gan)器，大立光的(de)鏡頭等。
國內供(gong)應(ying)鏈主要聚 焦在零部件及(ji)設備(bei)環(huan)節，我們(men)結合彭博社等(deng)媒體預(yu)計信息，并參考國內公司(si)在現(xian)有蘋果(guo)各 終端業務上的布局，合理預(yu)計高(gao)偉電(dian)(dian)子切入供(gong)應(ying)其攝像頭(tou)模組，兆(zhao)威(wei)機電(dian)(dian)供(gong)應(ying)其瞳(tong)距調(diao)節 模組，德(de)賽(sai)電(dian)(dian)池(chi)供(gong)應(ying)其電(dian)(dian)池(chi) Pack 環(huan)節，東(dong)山精密(mi)、鵬(peng)鼎控股供(gong)應(ying) FPC，藍(lan)思科(ke)技/長盈(ying)精 密(mi)/歌爾股份/領益智造供(gong)應(ying)相關功能件及(ji)結構(gou)件，蘇(su)大(da)維格(ge)供(gong)應(ying)衍射光(guang)學器件，博眾(zhong)精工/ 賽(sai)騰股份/智立方/杰普特(te)/華興(xing)源(yuan)創供(gong)應(ying)相關設備(bei)等(deng)。考慮到(dao)(dao)不同環(huan)節的單價差別，我們(men)估 算得到(dao)(dao)蘋果(guo) MR 新品對于高(gao)偉電(dian)(dian)子、長盈(ying)精密(mi)、兆(zhao)威(wei)機電(dian)(dian)的收入貢(gong)獻彈性相對較大(da)。
2)儲能(neng)：降本(ben)提效，量利齊增。風(feng)(feng)(feng)光(guang)產業(ye)迅速(su)崛(jue)起，儲能(neng)成為(wei)必然選(xuan)擇。碳中(zhong)和政(zheng)策推(tui)動風(feng)(feng)(feng)光(guang)產業(ye)快(kuai)速(su)發展(zhan)，2022 年我國光(guang)伏裝機(ji)量達(da) 87.41GW，同比+65%;風(feng)(feng)(feng)電(dian)裝機(ji)量達(da) 36.34GW，同比-23.6%。預 計 2025 年風(feng)(feng)(feng)光(guang)發電(dian)量占(zhan)(zhan)比將(jiang)提升至(zhi) 16.5%;2030 年全國風(feng)(feng)(feng)光(guang)裝機(ji)規模將(jiang)超 1200GW。 隨著風(feng)(feng)(feng)光(guang)等清潔能(neng)源在發電(dian)出力份(fen)額中(zhong)占(zhan)(zhan)比提升，風(feng)(feng)(feng)光(guang)電(dian)力消(xiao)納和棄(qi)風(feng)(feng)(feng)棄(qi)光(guang)問題加劇(ju)，催(cui) 生儲能(neng)的大(da)規模裝機(ji)需求(qiu)，從(cong)調峰調頻到備電(dian)、價差套利，儲能(neng)將(jiang)成為(wei)新型電(dian)力系統的穩 定器，發展(zhan)儲能(neng)成為(wei)必選(xuan)選(xuan)擇。
電化學儲能潛力最大，磷酸鐵鋰短期性價比更佳。
儲(chu)(chu)(chu)能(neng)行業(ye)技術(shu)路線多樣，主要分(fen)為 分(fen)為電(dian)化學(xue)儲(chu)(chu)(chu)能(neng)、機械儲(chu)(chu)(chu)能(neng)、電(dian)磁儲(chu)(chu)(chu)能(neng)三大(da)類(lei)型，其中(zhong)機械儲(chu)(chu)(chu)能(neng)技術(shu)成(cheng)(cheng)熟，電(dian)化學(xue)儲(chu)(chu)(chu)能(neng)潛(qian) 力最大(da)。2021 年(nian)以來配套(tao)存(cun)量(liang)集中(zhong)式風光發(fa)電(dian)站(zhan)的相關(guan)儲(chu)(chu)(chu)能(neng)政策頻繁出(chu)臺，考慮(lv)自然環(huan) 境(jing)和(he)響(xiang)應速度、長(chang)期(qi)經濟性(xing)等(deng)，電(dian)化學(xue)儲(chu)(chu)(chu)能(neng)逐漸成(cheng)(cheng)為主要解決方案，其中(zhong)電(dian)池(chi)組是儲(chu)(chu)(chu)能(neng)系 統最主要的構成(cheng)(cheng)部分(fen)。從全生(sheng)命周期(qi)的角度看，鋰(li)離(li)子電(dian)池(chi)顯(xian)現出(chu)明顯(xian)的成(cheng)(cheng)本(ben)(ben)優勢，磷酸 鐵鋰(li)短(duan)期(qi)性(xing)價比(bi)更佳;鈉(na)硫電(dian)池(chi)尚未形成(cheng)(cheng)成(cheng)(cheng)熟產業(ye)鏈，但(dan)其有望成(cheng)(cheng)為成(cheng)(cheng)本(ben)(ben)較低的技術(shu)種類(lei)。
預計 2022-2025 年全(quan)球(qiu)儲(chu)能電池出(chu)貨(huo)量年復合(he)增(zeng)(zeng)速(su)約 57%，增(zeng)(zeng)速(su)較快。受益于應用 場景豐富疊加終(zhong)端(duan)需求快速(su)增(zeng)(zeng)長，根(gen)據 EVTank 數據，2022 年全(quan)球(qiu)儲(chu)能電池出(chu)貨(huo)量約為159.3GWh(同(tong)比+104%)，我們(men)預計 2025 年全(quan)球(qiu)儲(chu)能電池出(chu)貨(huo)量有望(wang)達到 500GWh(參(can) 考 2023.5.18 外發報(bao)告(gao)《南(nan)都電源：發力(li)儲(chu)能，打造閉環》)，2022-2025 年復合(he)增(zeng)(zeng)速(su) 56.7%， 行業未來(lai)空(kong)間大(da)，增(zeng)(zeng)速(su)快。
成本下行，儲能有望量利同增
2022 年鋰價(jia)(jia)維(wei)持高位，儲能成本居高，盈(ying)利(li)能力有限(xian)。進入 2023 年以來，鋰價(jia)(jia)大幅 回(hui)調，并于(yu)(yu) 2023 年 4 月下(xia)旬開始企穩回(hui)升，盡管目前鈦(tai)酸鋰價(jia)(jia)格有所回(hui)升，但相較于(yu)(yu) 2022 年仍處于(yu)(yu)較低位置(zhi)，為電(dian)池(chi)降(jiang)本做出較大貢獻。以下(xia)我們從家儲、工商業、大儲三個方面 討論儲能的(de)降(jiang)價(jia)(jia)降(jiang)本與盈(ying)利(li)能力提升問題。
戶儲方面：能源結構轉型是戶儲增長的底層驅動力。
根(gen)據 CNESA 發布的(de) 2023 年儲(chu) 能產業白皮書，2022年國內與全(quan)球(qiu)(qiu)新(xin)增(zeng)電化學儲(chu)能裝(zhuang)機(ji)7.2GW/18.7GW，分別同比+215%/ +83.2%，依然保持(chi)較高增(zeng)速，并未出現因鋰源(yuan)價(jia)格高企、能源(yuan)價(jia)格回調、俄(e)烏(wu)沖(chong)突出現需 求增(zeng)速大(da)幅下滑(hua)的(de)情況(kuang)。我們認為，戶儲(chu)發展的(de)底層(ceng)驅動力是能源(yuan)結構的(de)轉型(xing)，在新(xin)能源(yuan) 電力設備的(de)發展高度確定下，戶用(yong)儲(chu)能裝(zhuang)機(ji)量及(ji)滲(shen)透率(lv)會進一步(bu)提升(sheng)，疊加(jia)歐洲能源(yuan)價(jia)格 存在波(bo)動風(feng)險、非洲等(deng)欠(qian)發達地(di)區需要穩定電力供應等(deng)因素(su)，我們預計(ji) 2023 年全(quan)球(qiu)(qiu)戶儲(chu) 裝(zhuang)機(ji)仍然將保持(chi)高增(zeng)速。
成本與價(jia)格(ge)(ge)優化帶來的裝(zhuang)機(ji)經濟性提升是長期驅動力(li)，電池(chi)(chi)(chi)成本下降(jiang)(jiang)(jiang) 30%對應(ying)(ying)系(xi)統裝(zhuang) 機(ji)價(jia)格(ge)(ge)降(jiang)(jiang)(jiang)低 12.6%。戶(hu)用儲(chu)(chu)能(neng)的裝(zhuang)機(ji)需(xu)求以家(jia)庭電力(li)供應(ying)(ying)為主，其(qi)裝(zhuang)機(ji)量(liang)需(xu)求將(jiang)直(zhi)接受裝(zhuang) 機(ji)價(jia)格(ge)(ge)影響。基于我們(men)的電池(chi)(chi)(chi)成本測(ce)算(suan)結果，分析儲(chu)(chu)能(neng)系(xi)統價(jia)格(ge)(ge)隨電池(chi)(chi)(chi)成本下降(jiang)(jiang)(jiang)的變(bian)(bian)(bian)化， 核心(xin)假設為：①以 2022 年平均鐵鋰(li)電池(chi)(chi)(chi)測(ce)算(suan)成本 764 元(yuan)/kWh 為基準，假設此時電池(chi)(chi)(chi)成本 占儲(chu)(chu)能(neng)系(xi)統成本的 60%，②電池(chi)(chi)(chi)成本變(bian)(bian)(bian)化時，儲(chu)(chu)能(neng)系(xi)統其(qi)他成本保持不變(bian)(bian)(bian)，③考慮初始狀 態下儲(chu)(chu)能(neng)系(xi)統毛利(li)率(lv) 30%，對應(ying)(ying)毛利(li)潤(run) 546 元(yuan)/kWh，并假設其(qi)在電池(chi)(chi)(chi)成本降(jiang)(jiang)(jiang)低過程中毛 利(li)潤(run)保持不變(bian)(bian)(bian)。 據(ju)此我們(men)測(ce)算(suan)，電池(chi)(chi)(chi)成本每下降(jiang)(jiang)(jiang) 5%，儲(chu)(chu)能(neng)系(xi)統裝(zhuang)機(ji)價(jia)格(ge)(ge)對應(ying)(ying)下降(jiang)(jiang)(jiang) 2.1%，考慮 2023 年鋰(li)原材(cai)料價(jia)格(ge)(ge)假設，預計儲(chu)(chu)能(neng)電池(chi)(chi)(chi)成本降(jiang)(jiang)(jiang)低 30%時，儲(chu)(chu)能(neng)系(xi)統裝(zhuang)機(ji)價(jia)格(ge)(ge)降(jiang)(jiang)(jiang)低 12.6%，裝(zhuang) 機(ji)價(jia)格(ge)(ge)的下降(jiang)(jiang)(jiang)將(jiang)有(you)效刺激戶(hu)儲(chu)(chu)裝(zhuang)機(ji)量(liang)的提升。
工商業儲能方面：隨著電池成本下行，工商業儲能盈利有望增厚。
為(wei)(wei)驗證(zheng)工(gong)商業儲(chu)能(neng) 項(xiang)目的(de)經濟性以及電池成本(ben)(ben)對(dui)項(xiang)目盈(ying)利的(de)影(ying)響(xiang)，我(wo)們對(dui)其(qi)具(ju)體數據進行(xing)測算(suan)和分析。 項(xiang)目成本(ben)(ben)拆分：我(wo)們估算(suan)工(gong)商業儲(chu)能(neng)項(xiang)目的(de)單位儲(chu)能(neng)初(chu)(chu)始投資(zi)為(wei)(wei) 2 元/Wh，根據高工(gong) 鋰電的(de)成本(ben)(ben)占(zhan)(zhan)(zhan)比(bi)測算(suan)，初(chu)(chu)始投資(zi)中電池基準(zhun)成本(ben)(ben)為(wei)(wei) 1.15 元/Wh，占(zhan)(zhan)(zhan)比(bi) 57.5%;BMS 為(wei)(wei) 0.15 元/Wh，占(zhan)(zhan)(zhan)比(bi) 7.5%;EMS 為(wei)(wei) 0.075 元/Wh，占(zhan)(zhan)(zhan)比(bi) 3.75%;集裝箱為(wei)(wei) 0.15 元/Wh，占(zhan)(zhan)(zhan)比(bi) 7.5%; PCS 為(wei)(wei) 0.15 元/Wh，占(zhan)(zhan)(zhan)比(bi) 7.5%;變壓器為(wei)(wei) 0.075 元/Wh，占(zhan)(zhan)(zhan)比(bi) 3.75%;EPC 為(wei)(wei) 0.2 元/Wh， 占(zhan)(zhan)(zhan)比(bi) 10%;人工(gong)為(wei)(wei) 0.05 元/Wh，占(zhan)(zhan)(zhan)比(bi) 2.5%。
運營模式：分時電價機制下部分省市可實現兩充兩放。
近年來部分省份將(jiang)午間時(shi)(shi)段(duan)(duan)(duan)(duan)從 “平(ping)段(duan)(duan)(duan)(duan)”調整(zheng)為“低谷”時(shi)(shi)段(duan)(duan)(duan)(duan)，山(shan)東甚至將(jiang)正午時(shi)(shi)段(duan)(duan)(duan)(duan)設(she)置為“深谷”時(shi)(shi)段(duan)(duan)(duan)(duan)。而浙江、湖北、 湖南、上海(hai)、安徽(hui)、廣(guang)東、海(hai)南等(deng)省市的分時(shi)(shi)電(dian)(dian)價每(mei)天(tian)設(she)置了(le)兩(liang)個(ge)高(gao)峰段(duan)(duan)(duan)(duan)，如廣(guang)東省每(mei)日 10：00-12：00、14：00-19：00 為高(gao)峰段(duan)(duan)(duan)(duan)，每(mei)天(tian)凌晨(chen)在(zai)(zai) 0:00-8:00 低谷時(shi)(shi)段(duan)(duan)(duan)(duan)執(zhi)行充(chong)電(dian)(dian)， 在(zai)(zai) 10:00-12:00 高(gao)峰時(shi)(shi)段(duan)(duan)(duan)(duan)放電(dian)(dian);然(ran)后在(zai)(zai) 12:00-14:00 平(ping)段(duan)(duan)(duan)(duan)充(chong)電(dian)(dian)，在(zai)(zai) 14:00-19:00 高(gao)峰時(shi)(shi)段(duan)(duan)(duan)(duan) 放電(dian)(dian)，在(zai)(zai) 19：00-24：00 平(ping)段(duan)(duan)(duan)(duan)充(chong)電(dian)(dian)。當存(cun)在(zai)(zai)兩(liang)個(ge)高(gao)峰段(duan)(duan)(duan)(duan)時(shi)(shi)，即可用工商業(ye)儲(chu)能(neng)系統在(zai)(zai)谷時(shi)(shi) /平(ping)時(shi)(shi)充(chong)電(dian)(dian)，并分別于兩(liang)個(ge)高(gao)峰段(duan)(duan)(duan)(duan)放電(dian)(dian)，實(shi)現(xian)每(mei)天(tian)兩(liang)充(chong)兩(liang)放，進而提(ti)升儲(chu)能(neng)系統的利用率(lv)、 縮短成本(ben)回(hui)收期。
經濟性(xing)測(ce)算(suan)：根據我們的測(ce)算(suan)，在儲能系統項(xiang)目(mu)容量為 1kWh，循環壽命(ming) 5500 次(ci)， 平均(jun)峰(feng)谷價差 0.6 元(yuan)/KWh，項(xiang)目(mu)壽命(ming)期為 9 年(nian)的情況下，其(qi) IRR 可(ke)達 17.7%，預計約(yue) 5 年(nian)可(ke)以(yi)收(shou)回(hui)投資。電(dian)池成本(ben)敏(min)感性(xing)測(ce)算(suan)：儲能電(dian)池成本(ben)降(jiang)低(di) 30%，內部收(shou)益(yi)(yi)率(lv)增(zeng)長 9.1%。對(dui)于以(yi)上測(ce) 算(suan)，我們考慮電(dian)池成本(ben)降(jiang)低(di)對(dui)應(ying)內部收(shou)益(yi)(yi)率(lv) IRR 的敏(min)感性(xing)變化(hua)，電(dian)池初始成本(ben)為 1150 元(yuan) /kWh，對(dui)應(ying)內部收(shou)益(yi)(yi)率(lv) 17.7%，當(dang)電(dian)池成本(ben)下降(jiang)，內部收(shou)益(yi)(yi)率(lv)隨之增(zeng)長，當(dang)電(dian)池成本(ben)降(jiang)至 800 元(yuan)/kWh(即降(jiang)低(di) 30%)時，內部收(shou)益(yi)(yi)率(lv)增(zeng)長至 26.8%，相比原值提(ti)升 9.1%，經濟性(xing) 與(yu)盈(ying)利能力(li)提(ti)升顯著。
電站儲能方面：短期看電池成本下行，大儲項目盈利修復。
基于我們的(de)(de)測算，上(shang)游鋰(li)(li)(li) 價(jia)企(qi)穩(wen)(wen)后，2023 年(nian)鐵(tie)鋰(li)(li)(li)電(dian)芯成(cheng)本(ben)(ben)有望較 2022 年(nian)降(jiang)低(di) 30%，對應(ying)(ying)儲(chu)能(neng)系統成(cheng)本(ben)(ben)降(jiang)低(di) 18%， 短(duan)期(qi)內鋰(li)(li)(li)價(jia)下(xia)調(diao)與企(qi)穩(wen)(wen)帶(dai)來的(de)(de)電(dian)池(chi)成(cheng)本(ben)(ben)的(de)(de)下(xia)行，將(jiang)(jiang)有效(xiao)修(xiu)復(fu)大(da)儲(chu)項目(mu)的(de)(de)盈利(li)能(neng)力。 長期(qi)看大(da)儲(chu)系統整(zheng)體降(jiang)本(ben)(ben)確定性(xing)高(gao)。長期(qi)來看，隨(sui)著生產(chan)商的(de)(de)規(gui)模(mo)效(xiao)應(ying)(ying)逐漸顯現(xian)，原 材料(liao)價(jia)格(ge)企(qi)穩(wen)(wen)，儲(chu)能(neng)行業趨于成(cheng)熟，除(chu)電(dian)池(chi)成(cheng)本(ben)(ben)外，PCS、系統集(ji)成(cheng)、人工成(cheng)本(ben)(ben)等均具有 明顯的(de)(de)下(xia)降(jiang)趨勢(shi)，根據 BNEF 預測，到 2030 年(nian)，電(dian)站大(da)型(xing)儲(chu)能(neng)系統成(cheng)本(ben)(ben)將(jiang)(jiang)降(jiang)至 1086 元/kWh， 相(xiang)較于 2022 年(nian)降(jiang)低(di) 35.5%，將(jiang)(jiang)為大(da)型(xing)儲(chu)能(neng)項目(mu)帶(dai)來更多盈利(li)空(kong)間。
3)充電樁：設備建設加速，運營盈利改善，行業維持高景氣度。
充(chong)(chong)電(dian)(dian)樁(zhuang)設備：政(zheng)(zheng)(zheng)策與需求共振，全球充(chong)(chong)電(dian)(dian)樁(zhuang)迎來加(jia)速建(jian)(jian)設期 政(zheng)(zheng)(zheng)策端：國(guo)家層面陸續出(chu)臺一系(xi)列政(zheng)(zheng)(zheng)策，引導充(chong)(chong)電(dian)(dian)樁(zhuang)行業快速發(fa)(fa)(fa)展。隨(sui)著(zhu)新(xin)能源汽(qi)車(che)(che) 行業的(de)快速發(fa)(fa)(fa)展，對充(chong)(chong)電(dian)(dian)基礎(chu)設施進行適(shi)度超前(qian)(qian)的(de)規劃布(bu)局(ju)顯得愈發(fa)(fa)(fa)重要，我國(guo)從(cong) 2015 年開始陸續出(chu)臺一系(xi)列政(zheng)(zheng)(zheng)策，大力推(tui)進充(chong)(chong)電(dian)(dian)基礎(chu)設施建(jian)(jian)設。2020 年政(zheng)(zheng)(zheng)府工作報告提(ti)出(chu)， 為推(tui)廣新(xin)能源汽(qi)車(che)(che)，將充(chong)(chong)電(dian)(dian)樁(zhuang)納入“新(xin)基建(jian)(jian)”，開啟充(chong)(chong)電(dian)(dian)樁(zhuang)的(de)新(xin)基建(jian)(jian)階(jie)段。2022 年 1 月 10 日，國(guo)家發(fa)(fa)(fa)改委等十部門(men)聯合印發(fa)(fa)(fa)《關于(yu)進一步(bu)提(ti)升電(dian)(dian)動汽(qi)車(che)(che)充(chong)(chong)電(dian)(dian)基礎(chu)設施服務保障(zhang)能力 的(de)實施意見》，明確到“十四五”末，我國(guo)將形成適(shi)度超前(qian)(qian)、布(bu)局(ju)均衡、智能高效(xiao)的(de)充(chong)(chong)電(dian)(dian) 基礎(chu)設施體系(xi)，能夠滿(man)足超過 2000 萬(wan)輛電(dian)(dian)動汽(qi)車(che)(che)的(de)充(chong)(chong)電(dian)(dian)需求。
需求端：需求高景氣，新能源汽車滲透率不斷突破。
2020 年以來，中國(guo)新(xin)能(neng)(neng)源(yuan)汽(qi)(qi)車(che)(che) 市場發(fa)展逐(zhu)漸(jian)從政策驅動(dong)轉化為市場驅動(dong)，伴隨著產業鏈發(fa)展的(de)逐(zhu)步成(cheng)熟(shu)，新(xin)技術不(bu)斷(duan)進 步，新(xin)車(che)(che)型供給不(bu)斷(duan)增加，消費者對新(xin)能(neng)(neng)源(yuan)汽(qi)(qi)車(che)(che)的(de)認可(ke)度不(bu)斷(duan)提升，新(xin)能(neng)(neng)源(yuan)汽(qi)(qi)車(che)(che)市場需求 持續(xu)保(bao)持高(gao)景氣度。2021/2022 年 1-10 月，我國(guo)新(xin)能(neng)(neng)源(yuan)汽(qi)(qi)車(che)(che)銷量分別為 351/527 萬(wan)輛(liang)， 同(tong)比+165%/+109%，保(bao)持高(gao)速增長。新(xin)能(neng)(neng)源(yuan)汽(qi)(qi)車(che)(che)滲透率也(ye)不(bu)斷(duan)突破新(xin)高(gao)，2022 年 10 月， 中國(guo)新(xin)能(neng)(neng)源(yuan)汽(qi)(qi)車(che)(che)單月滲透率達到 28.5%。
當下歐美地區補貼政策力度加大，預計充電樁將迎來加速建設期。
近(jin)年來，歐美地區(qu) 對(dui)充(chong)電樁建(jian)設的(de)政(zheng)策(ce)支(zhi)持力度逐(zhu)漸(jian)加大，尤其是 2022 年來，歐美地區(qu)對(dui)充(chong)電樁企業投資 補貼金(jin)額以及稅收(shou)優(you)惠等逐(zhu)漸(jian)提(ti)升。政(zheng)策(ce)刺激(ji)下，預(yu)(yu)(yu)計未來幾(ji)年歐美地區(qu)充(chong)電樁將迎來加 速建(jian)設期(qi)。 預(yu)(yu)(yu)計到(dao) 2025 年全球(qiu)充(chong)電樁市場(chang)(chang)空間(jian)超千億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)。考慮到(dao)不同市場(chang)(chang)的(de)新能源汽車(che)銷(xiao)量情(qing) 況以及充(chong)電樁的(de)建(jian)設進(jin)度，我(wo)們(men)對(dui)中國(guo)(guo)、歐洲(zhou)和美國(guo)(guo)市場(chang)(chang)充(chong)電樁行(xing)業空間(jian)進(jin)行(xing)測算，預(yu)(yu)(yu)計 到(dao) 2025 年中國(guo)(guo)/歐洲(zhou)/美國(guo)(guo)充(chong)電樁市場(chang)(chang)規模(mo)分(fen)別有望達到(dao) 608 億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)/36 億(yi)(yi)美元(yuan)(yuan)(yuan)/28 億(yi)(yi)美元(yuan)(yuan)(yuan)， 22-25 年 CAGR 分(fen)別為 37%/41%/75%。考慮匯率換(huan)算后，預(yu)(yu)(yu)計 2025 年全球(qiu)充(chong)電樁市場(chang)(chang) 規模(mo)超千億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)。
充電模塊：受益公共直流樁建設加速，重點關注新技術迭代
直(zhi)(zhi)流(liu)充(chong)(chong)(chong)(chong)電(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)設備(bei)的(de)“心(xin)臟”，起(qi)到電(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)能(neng)(neng)控制和轉換(huan)作用(yong)，在充(chong)(chong)(chong)(chong)電(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)樁中(zhong)(zhong)的(de)成本(ben)占比達 50%。 充(chong)(chong)(chong)(chong)電(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)模(mo)塊(kuai)應用(yong)于直(zhi)(zhi)流(liu)充(chong)(chong)(chong)(chong)電(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)設備(bei)中(zhong)(zhong)，是(shi)實現整流(liu)、逆(ni)變、濾波等(deng)功(gong)率(lv)變換(huan)的(de)基本(ben)單元，主要(yao) 作用(yong)是(shi)將(jiang)電(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)網中(zhong)(zhong)的(de)交流(liu)電(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)轉換(huan)為可供(gong)電(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)池充(chong)(chong)(chong)(chong)電(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)的(de)直(zhi)(zhi)流(liu)電(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)。充(chong)(chong)(chong)(chong)電(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)模(mo)塊(kuai)性能(neng)(neng)直(zhi)(zhi)接影響直(zhi)(zhi)流(liu)充(chong)(chong)(chong)(chong)電(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian) 設備(bei)的(de)整體性能(neng)(neng)，同時關系(xi)到充(chong)(chong)(chong)(chong)電(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)安(an)全等(deng)問題，是(shi)新能(neng)(neng)源(yuan)汽車(che)直(zhi)(zhi)流(liu)充(chong)(chong)(chong)(chong)電(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)設備(bei)的(de)核心(xin)部件(jian)(jian)， 被譽為直(zhi)(zhi)流(liu)充(chong)(chong)(chong)(chong)電(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)設備(bei)的(de)“心(xin)臟”。充(chong)(chong)(chong)(chong)電(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)模(mo)塊(kuai)上游主要(yao)是(shi)芯(xin)片、功(gong)率(lv)器件(jian)(jian)、PCB 等(deng)各(ge)類(lei)元器 件(jian)(jian)，下游是(shi)直(zhi)(zhi)流(liu)充(chong)(chong)(chong)(chong)電(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)樁設備(bei)制造商、運營(ying)商及車(che)企等(deng)。從直(zhi)(zhi)流(liu)充(chong)(chong)(chong)(chong)電(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)樁成本(ben)構成來看，充(chong)(chong)(chong)(chong)電(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)(dian) 模(mo)塊(kuai)成本(ben)占比能(neng)(neng)達到 50%。
我們預(yu)計(ji)到(dao) 2027 年(nian)(nian)(nian)全球充(chong)(chong)(chong)電(dian)(dian)模(mo)塊(kuai)市(shi)(shi)場(chang)空間約 549 億(yi)元，對應 2022-2027 年(nian)(nian)(nian) CAGR 達 45%。主要假(jia)設(she)如下：1)公(gong)共直流(liu)(liu)樁(zhuang)平(ping)均充(chong)(chong)(chong)電(dian)(dian)功(gong)率：大(da)功(gong)率趨勢下，假(jia)設(she)直流(liu)(liu)充(chong)(chong)(chong)電(dian)(dian)樁(zhuang) 充(chong)(chong)(chong)電(dian)(dian)功(gong)率每年(nian)(nian)(nian)提升(sheng)(sheng)10%，預(yu)計(ji)2023/2027年(nian)(nian)(nian)公(gong)共直流(liu)(liu)樁(zhuang)平(ping)均充(chong)(chong)(chong)電(dian)(dian)功(gong)率分別為166/244KW。 2)充(chong)(chong)(chong)電(dian)(dian)模(mo)塊(kuai)單 W 價(jia)格：國(guo)內市(shi)(shi)場(chang)，伴隨(sui)技術進(jin)步(bu)和(he)規(gui)模(mo)效應提升(sheng)(sheng)，假(jia)設(she)充(chong)(chong)(chong)電(dian)(dian)模(mo)塊(kuai)單 W 價(jia) 格逐(zhu)(zhu)年(nian)(nian)(nian)下降，降幅逐(zhu)(zhu)年(nian)(nian)(nian)趨緩，預(yu)計(ji) 2023/2027 年(nian)(nian)(nian)單 W 價(jia)格為 0.12/0.08 元;海(hai)外市(shi)(shi)場(chang)原(yuan)材 料、人工(gong)、制造(zao)成(cheng)本高(gao)于國(guo)內，預(yu)計(ji)單 W 價(jia)格約為國(guo)內市(shi)(shi)場(chang)的 2 倍。
行業格局初定，頭部企業市占率較高。
根據車樁新(xin)媒(mei)體(ti)統計數據，從 2022 年(nian)包括自(zi)(zi) 供型和(he)外供型充電(dian)模(mo)塊企(qi)業(ye)在(zai)內(nei)的(de)競(jing)爭格局(ju)來看(kan)，英飛源(yuan)是(shi)行業(ye)龍頭，市占率(lv)達 34%，行 業(ye) CR5 超(chao) 80%。若只看(kan)外供型(扣除公司自(zi)(zi)用和(he)公司股(gu)東采購(gou)部分)為主的(de)充電(dian)模(mo)塊市 場(chang)(chang)，英飛源(yuan)市占率(lv)更高，接近(jin) 50%，市占率(lv)前五的(de)企(qi)業(ye)分別為：英飛源(yuan)、永聯科技、通(tong)合 科技、優優綠能、英可(ke)瑞(rui)。因此(ci)，無論是(shi)整(zheng)體(ti)模(mo)塊市場(chang)(chang)還是(shi)外供型市場(chang)(chang)，行業(ye)格局(ju)已(yi)然清 晰。
充電運營：競爭壁壘清晰，充電樁利用率提升加速盈利拐點到來
充電(dian)運(yun)營(ying)行業主要(yao)存在(zai)資金、物理場地、電(dian)網容量、數據(ju)資源四大壁(bi)壘，龍(long)頭企業先 發優(you)勢、規(gui)模優(you)勢顯著，且難以被新進(jin)入(ru)者追趕，有望在(zai)行業競爭中(zhong)持續保持領先優(you)勢。行業馬(ma)太效應顯著，頭部運(yun)營(ying)商地位難撼動(dong)。從(cong)總(zong)量上看，基于(yu)中(zhong)國(guo)充電(dian)聯盟統計的(de) 數據(ju)，國(guo)內公共充電(dian)運(yun)營(ying)商行業馬(ma)太效應顯著，呈現高度(du)集(ji)中(zhong)狀態(tai)，2019-2023 年 2 月， 行業 CR5 分別(bie)為
81.5%/83.9%/77.8%/69.8%/70.2%，CR10 分別為(wei) 93.3%/92.7%/89.2%/ 86.3%/86.6%;特來電(dian)(dian)、星(xing)星(xing)充電(dian)(dian)、云快充、國家電(dian)(dian)網等運營商充電(dian)(dian)樁運營市(shi)占率排名靠 前(qian)，其中(zhong)龍頭特來電(dian)(dian)、星(xing)星(xing)充電(dian)(dian)市(shi)占率在(zai) 20%左右(you)，地位保持穩定。集中(zhong)度趨于穩定且(qie)集 中(zhong)，頭部(bu)運營商地位較(jiao)難撼動。
商用車：板塊持續復蘇，新能源重卡或成為下一個成長賽道。
2023 年 1-4 月商(shang)用車(che) 銷(xiao)量(liang)累計 129 萬(wan)輛，同(tong)比+9%，其中(zhong)重卡/中(zhong)卡/輕卡/微卡 1-4 月累計銷(xiao)量(liang)分(fen)(fen)別(bie)為 32.4/3.9/ 62.8/15.6 萬(wan)輛，同(tong)比分(fen)(fen)別(bie)+18%/-3%/+9%/-10%;大(da)客/中(zhong)客/輕客 1-4 月累計銷(xiao)量(liang)分(fen)(fen)別(bie)為 1.4/0.7/11.8 萬(wan)輛，同(tong)比分(fen)(fen)別(bie)+16%/-19%/+22%。其中(zhong)，重卡和(he)大(da)中(zhong)客銷(xiao)量(liang)增(zeng)速亮眼，主(zhu) 要得益于(yu)車(che)輛在(zai)(zai)疫情后集中(zhong)的(de)更新替換、需求得到(dao)恢復(fu)和(he)出口(kou)銷(xiao)量(liang)持續走(zou)高。商(shang)用車(che)行(xing)(xing)業(ye) 自 2021H2 以來已經歷一年以上的(de)景氣低(di)谷(gu)，當前(qian)在(zai)(zai)經濟逐漸(jian)恢復(fu)、基建潛(qian)在(zai)(zai)開工、物流(liu) 恢復(fu)、出口(kou)高增(zeng)長(chang)等(deng)利好(hao)因(yin)素加持下(xia)，行(xing)(xing)業(ye)有望已走(zou)出底部，我們判斷商(shang)用車(che)行(xing)(xing)業(ye)有望迎(ying) 來 3-5 年維度的(de)上行(xing)(xing)周期。
商用車出口銷量大幅增長，有望受益于海外市場的增長獲得更高收益。
2022 年(nian)中(zhong)國(guo) 重(zhong)卡出口(kou)(kou)銷(xiao)(xiao)量(liang) 17.5 萬(wan)輛(liang)(liang)，同比(bi)+53%;中(zhong)國(guo)大中(zhong)型客(ke)車出口(kou)(kou)銷(xiao)(xiao)量(liang) 2.2 萬(wan)輛(liang)(liang)，同比(bi)+24%， 中(zhong)國(guo)商用車在海外的(de)(de)布局初步取得成效、實力已逐步顯現(xian)。其(qi)中(zhong)，重(zhong)卡方(fang)面，今年(nian)以來(lai)(lai)重(zhong) 卡出口(kou)(kou)依然保持高增(zeng)長態勢，2023 年(nian) Q1 出口(kou)(kou)銷(xiao)(xiao)量(liang)達 6.5 萬(wan)輛(liang)(liang)，同比(bi)增(zeng)速約 90%，中(zhong)國(guo)重(zhong) 卡在海外市場(chang)(chang)的(de)(de)優勢有(you)望繼續(xu)延續(xu)，出口(kou)(kou)銷(xiao)(xiao)量(liang)有(you)望繼續(xu)有(you)力支(zhi)撐(cheng)重(zhong)卡銷(xiao)(xiao)量(liang)。大中(zhong)客(ke)方(fang)面， 全球電(dian)動化(hua)浪潮下，清(qing)潔客(ke)車將帶動全新(xin)的(de)(de)增(zeng)量(liang)市場(chang)(chang)，例(li)如歐(ou)盟提出各(ge)國(guo) 2025 年(nian)清(qing)潔化(hua) 客(ke)車(包(bao)括電(dian)動、氫、天然氣等)的(de)(de)滲透率最低(di)目標為 29%-50%，2030 年(nian)的(de)(de)最低(di)目標為 43%-75%。未來(lai)(lai)隨著海外客(ke)車電(dian)動化(hua)率逐漸提升，大中(zhong)型客(ke)車出口(kou)(kou)銷(xiao)(xiao)量(liang)有(you)望繼續(xu)提升。商 用車有(you)望受益于海外市場(chang)(chang)的(de)(de)增(zeng)長、出口(kou)(kou)業務的(de)(de)繁榮，獲(huo)取更高的(de)(de)收益。
新能源重卡進入萌發期，有望成為下一個重要成長賽道。
根據中(zhong)汽協數(shu)據，2022 年(nian) 我國(guo)新(xin)能(neng)源(yuan)(yuan)(yuan)重(zhong)卡(ka)零售(shou)銷(xiao)量(liang)(liang)為(wei)(wei) 2.5 萬輛(liang)，同(tong)比(bi)(bi)+142%。2022 年(nian)新(xin)能(neng)源(yuan)(yuan)(yuan)重(zhong)卡(ka)滲透(tou)(tou)率(lv)約(yue) 5.3%， 遠(yuan)超上一年(nian)同(tong)期水平(2021 年(nian)約(yue) 0.75%)。2023 年(nian) 1-4 月我國(guo)新(xin)能(neng)源(yuan)(yuan)(yuan)重(zhong)卡(ka)零售(shou)銷(xiao)量(liang)(liang) 7009 輛(liang)，同(tong)比(bi)(bi)+19%。我們(men)認為(wei)(wei)，2022 年(nian)底新(xin)能(neng)源(yuan)(yuan)(yuan)汽車(che)補貼政策(ce)退坡對(dui) 2023 年(nian)初的銷(xiao)量(liang)(liang)有(you)一 定的透(tou)(tou)支。2023 年(nian) 4 月新(xin)能(neng)源(yuan)(yuan)(yuan)重(zhong)卡(ka)零售(shou)銷(xiao)量(liang)(liang) 2341 輛(liang)，同(tong)比(bi)(bi)+108%，透(tou)(tou)支效應已逐(zhu)漸(jian)被消(xiao) 化(hua)，新(xin)能(neng)源(yuan)(yuan)(yuan)重(zhong)卡(ka)的銷(xiao)量(liang)(liang)增速有(you)望進一步提高。商(shang)用車(che)行業(ye)當前新(xin)能(neng)源(yuan)(yuan)(yuan)滲透(tou)(tou)率(lv)仍相對(dui)較低， 在(zai)中(zhong)國(guo)“3060”碳中(zhong)和計劃、歐洲 2035 年(nian)停售(shou)燃油車(che)等政策(ce)因素的影響下，商(shang)用車(che)新(xin)能(neng) 源(yuan)(yuan)(yuan)化(hua)的速度有(you)望加快，新(xin)能(neng)源(yuan)(yuan)(yuan)商(shang)用車(che)或(huo)將(jiang)迎來較快增長，成(cheng)為(wei)(wei)下一個成(cheng)長賽道。
兩輪車：國內市場盈利能力不斷超預期，海外市場方興未艾。
2022 年(nian)和(he) 23Q1，雅迪 控(kong)股、愛(ai)瑪(ma)科(ke)技、新(xin)日(ri)股份(fen)等行業(ye)(ye)(ye)主要企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)業(ye)(ye)(ye)績(ji)增勢(shi)(shi)持續(xu)強勁。一(yi)方面，電(dian)(dian)(dian)動(dong)兩輪車(che)(che)行業(ye)(ye)(ye) 格局(ju)持續(xu)出清(qing)(qing)(qing)，頭部企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)依托(tuo)研發設計(ji)優勢(shi)(shi)和(he)品(pin)類多樣性，不斷擴大領(ling)先地位;另一(yi)方面， 頭部企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)繼續(xu)整合上游產業(ye)(ye)(ye)鏈(lian)，盈(ying)(ying)利潛力不斷提升。此(ci)外，為(wei)(wei)刺激電(dian)(dian)(dian)動(dong)兩輪車(che)(che)消費并扶持 本土相(xiang)關產業(ye)(ye)(ye)，印尼(ni)(ni)政府宣布從今年(nian) 3 月(yue) 20 日(ri)開始(shi)，購買電(dian)(dian)(dian)動(dong)摩托(tuo)車(che)(che)的(de)消費者能(neng)夠拿到 最(zui)高(gao) 700 萬(wan)印尼(ni)(ni)盧比(約合人(ren)民幣 3167 元(yuan))的(de)補貼。我(wo)(wo)們(men)認(ren)為(wei)(wei)，在碳中和(he)帶(dai)(dai)來的(de)需(xu)求與 一(yi)帶(dai)(dai)一(yi)路帶(dai)(dai)來的(de)出海(hai)供給(gei)的(de)雙重共振下，海(hai)外第二成(cheng)長(chang)曲線正(zheng)逐(zhu)漸清(qing)(qing)(qing)晰，有望成(cheng)為(wei)(wei)電(dian)(dian)(dian)動(dong)兩 輪車(che)(che)的(de)又一(yi)交易(yi)點(dian)。在此(ci)背景下，我(wo)(wo)們(men)看好(hao)雅迪、愛(ai)瑪(ma)等頭部企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)的(de)業(ye)(ye)(ye)績(ji)兌現確定性，也 建議(yi)關注具備出海(hai)潛力、盈(ying)(ying)利拐點(dian)逐(zhu)漸清(qing)(qing)(qing)晰的(de)小牛電(dian)(dian)(dian)動(dong)、九號公司和(he)新(xin)日(ri)股份(fen)等。
2)互聯網：內外因素持續向好，業績有望加速回升。
宏(hong)觀(guan)經濟層面：消費信心逐(zhu)(zhu)漸回(hui)升(sheng)，互(hu)聯網業績彈性(xing)可(ke)期(qi)。2023年(nian)1-2月(yue)/3月(yue)/4月(yue)， 我國社(she)零(ling)總額同比增長 3.5%/10.6%/18.4%。隨著(zhu)去年(nian)同期(qi)低基數效應的(de)(de)逐(zhu)(zhu)漸顯現(xian)，線上(shang) 消費呈現(xian)加速增長的(de)(de)趨勢(shi)。而消費者信心在 2022 年(nian) 11 月(yue)觸底(di)后，連續呈現(xian)環(huan)比回(hui)升(sheng)的(de)(de)態 勢(shi)。在宏(hong)觀(guan)經濟修復(fu)及政策刺激下，我們預期(qi)消費回(hui)暖的(de)(de)趨勢(shi)有(you)望(wang)延續。根(gen)據彭博(bo)一致預期(qi)，2023年(nian)我國社(she)零(ling)總額有(you)望(wang)同比增長 10.2%，23Q1-Q4 單(dan)季增速分(fen)別(bie) 為(wei) 3.9%/12.9%/8.5%/11.3%。
五一旅(lv)游(you)出 行數據火爆，2023 年五一假期(qi)期(qi)間，全國(guo)國(guo)內旅(lv)游(you)出游(you)人(ren)次同比增長 70.8%， 按(an)可(ke)比口(kou)徑(jing)恢(hui)復至 2019 年同期(qi)的(de) 119.1%;國(guo)內旅(lv)游(you)收入比增長 128.9%，按(an)可(ke)比口(kou)徑(jing)恢(hui) 復至 2019 年同期(qi)的(de) 100.7%，消費(fei)需求進一步驗證。互(hu)(hu)聯(lian)(lian)網(wang)各板塊與消費(fei)景氣度強相關， 互(hu)(hu)聯(lian)(lian)網(wang)廣(guang)告、電(dian)商、在線招(zhao)聘(pin)等板塊或將(jiang)充(chong)分展現業(ye)績彈性(xing)。
政策層面：國家支持平臺經濟發展，互聯網企業社會。
互聯網(wang)監(jian)管(guan)進入常態(tai)化階(jie)段， 企業經(jing)營更加(jia)規范(fan)，監(jian)管(guan)成果得(de)到政府認可。2023 年政府工作(zuo)報告提出，要“大力發展(zhan) 數字經(jing)濟，提升(sheng)常態(tai)化監(jian)管(guan)水平，支持平臺經(jing)濟發展(zhan)”。互聯網(wang)平臺依托創新驅動(dong)能(neng)(neng)力賦 能(neng)(neng)實體經(jing)濟增(zeng)長，發揮輻(fu)射(she)作(zuo)用帶動(dong)就業高質量提升(sheng)，有望(wang)獲(huo)得(de)更多政府支持，行業監(jian)管(guan) 口徑(jing)向好。
經營層面：降本增效繼續推進，盈利空間進一步釋放，
2022 年(nian)(nian)以來，互(hu)(hu)聯網(wang)(wang)企(qi)業(ye)主(zhu) 動降(jiang)本(ben)(ben)增效，通過優(you)化人員(yuan)配置、精(jing)簡(jian)非核心(xin)業(ye)務條(tiao)線、收緊(jin)內(nei)容成(cheng)本(ben)(ben)、削減廣(guang)告(gao)營銷投 入等(deng)方(fang)式進行利潤端優(you)化。2022 年(nian)(nian)由(you)于收入端承壓、人員(yuan)優(you)化支付(fu)補償等(deng)因素，降(jiang)本(ben)(ben)增 效的(de)成(cheng)效尚未充分(fen)顯(xian)現， 我們預計 2023 年(nian)(nian)互(hu)(hu)聯網(wang)(wang)平臺盈利能力有望(wang)進一步(bu)釋(shi)放(fang)。根(gen)據工 信(xin)部，2023 年(nian)(nian)一季度，我國(guo)規模(mo)以上互(hu)(hu)聯網(wang)(wang)和(he)相(xiang)關服(fu)務企(qi)業(ye)互(hu)(hu)聯網(wang)(wang)業(ye)務收入同比增長 1.6%， 利潤總額同比增長 55.2%，行業(ye)整體(ti)經營指(zhi)標向好(hao)。
估值層面：互聯網估值仍然偏低，但壓制因素不斷化解。
2022 年(nian)(nian)以來中(zhong)國互(hu)聯(lian)(lian)網公 司股價經歷大幅回調，基于中(zhong)信證券研究部的業(ye)(ye)(ye)績預(yu)測，騰(teng)訊/阿里巴巴/拼多多/京東/網易 /百度當(dang)前股價對(dui)應 2023 年(nian)(nian) non-GAAP/non-IFRS PE 19/11/15/12/16/14 倍，我們認為當(dang) 前估值(zhi)水平(ping)已(yi)較(jiao)充分反映或有利空，預(yu)計 2023 年(nian)(nian)下半(ban)年(nian)(nian)隨著(zhu)壓制因(yin)素逐步(bu)消除，互(hu)聯(lian)(lian)網 行(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)估值(zhi)中(zhong)樞仍有較(jiao)大上行(xing)(xing)空間(jian)，主要催化包括(kuo)：1)隨著(zhu)宏觀經濟逐步(bu)回暖(nuan)，消費市(shi)場 信心增(zeng)(zeng)強，市(shi)場對(dui)于互(hu)聯(lian)(lian)網公司業(ye)(ye)(ye)績增(zeng)(zeng)長預(yu)期有望(wang)轉向積(ji)(ji)極;2)美聯(lian)(lian)儲加(jia)息已(yi)至尾聲(sheng)， 全球(qiu)流動(dong)性拐(guai)點(dian)不(bu)斷確(que)認，有望(wang)帶動(dong)港美股科技企業(ye)(ye)(ye)估值(zhi)提升;3)地緣政(zheng)治環境的有利 因(yin)素不(bu)斷積(ji)(ji)累(lei)，中(zhong)美高層多次會(hui)晤，兩國關系或將止跌企穩(wen)。
廣告：線上份額持續提升，消費復蘇下業績彈性可期
互(hu)聯網廣(guang)告(gao)份額持續提升(sheng)。2022 年疫情擾動和宏觀經濟(ji)(ji)壓力(li)下，廣(guang)告(gao)市場大盤(pan)受到 一定沖(chong)擊，根據 Questmobile 測(ce)算，2022 年廣(guang)告(gao)市場規(gui)模(mo) 9,214 億元(YoY-9%)，其中 互(hu)聯網廣(guang)告(gao)體現出較強韌(ren)性，市場規(gui)模(mo) 6,639 億元(YoY+1%)，占比 72.06%。從媒(mei)體結(jie) 構(gou)上看，宏觀經濟(ji)(ji)壓力(li)下廣(guang)告(gao)主更(geng)加關注轉化 ROI，效果廣(guang)告(gao)優于品牌廣(guang)告(gao)，2022 年電 商類(lei)廣(guang)告(gao)占比達到 49.4%(YoY+2.9pcts)，在線(xian)視(shi)頻(pin)、泛資(zi)訊類(lei)廣(guang)告(gao)份額有所下滑。
消費復蘇帶動廣告大盤回升，增速有望在下半年回升。
疫(yi)情管(guan)控(kong)放(fang)(fang)開后，消費(fei)市場溫 和增長(chang)，廣告投放(fang)(fang)需(xu)求隨之逐(zhu)步提升(sheng)。根據(ju) CTR，2023 年 1~3 月廣告市場刊例花費(fei)同(tong)比 下(xia)降(jiang) 4.5%，其(qi)中(zhong) 3 月同(tong)比增長(chang) 0.2%。我(wo)們預計隨著品牌庫存去(qu)化持續(xu)推進和消費(fei)需(xu)求回 升(sheng)，廣告主現金(jin)流狀況有望不斷改善，新(xin)品發布節奏重回正軌，帶動投放(fang)(fang)意愿提升(sheng)。
互聯網廣告平臺有望迎來三個維度利好。
1)廣(guang)告主對于經(jing)濟(ji)景氣度信心加(jia)強，營(ying)銷 意愿(yuan)加(jia)強，提(ti)高流量平臺的廣(guang)告加(jia)載率;
2)廣告(gao)主愿(yuan)意支付的流量價格提升，為(wei)刊例(li)價 及折扣率帶(dai)來改善(shan)空間;
3)考(kao)慮到廣告(gao)經營(ying)杠桿效應，利(li)潤端的(de)改善幅度(du)預計大于(yu)收(shou)入(ru) 端。我們建議關(guan)注廣告(gao)收(shou)入(ru)廣告(gao)占比(bi)較高、商業化加速(su)的(de)頭部(bu)互聯(lian)網(wang)內容平(ping)臺。
電商：消費回暖逐步確認，行業競爭或弱于預期
消費市場溫和復蘇，信心逐漸回升。
2023 年(nian)(nian) 1-2 月/3 月/4 月，我國社零總(zong)額同比增(zeng) 長 3.5%/10.6%/18.4%。隨著去(qu)年(nian)(nian)同期低基數效應的(de)(de)逐漸顯現，線上消費(fei)呈現加速增(zeng)長的(de)(de) 趨勢，3/4 月，實物商品網(wang)上零售(shou)總(zong)額同比增(zeng)長 10.9%/20.8%，4 月網(wang)零滲透率(lv)達 29%。 而(er)消費(fei)者信心在 2022 年(nian)(nian) 11 月觸底后，連續呈現環比回(hui)升的(de)(de)態勢。
疫后首個電商大促，618 有望帶動電商表現。
近日，主(zhu)要(yao)電(dian)商平臺淘寶(bao)、京東、抖音、 快手等(deng)相繼開啟(qi) 618 商家備戰(zhan)。從時間周期看(kan)，電(dian)商大促(cu)的節點(dian)爆發性逐漸弱(ruo)化，主(zhu)要(yao)電(dian) 商平臺 618 全(quan)活動周期均超 1 個月;從運營(ying)策略看(kan)，低價及內容(rong)仍是各(ge)(ge)平臺運營(ying)重點(dian)。今 年(nian) 618 作為疫后首個電(dian)商大促(cu)，在各(ge)(ge)平臺的積極投(tou)入下，有(you)望激發商家和消(xiao)費者的參與熱 情(qing)，帶(dai)動電(dian)商大盤整體表現。
業績展望：消費逐季回暖，23Q2 有望迎全年增速高點。
受益于消費大盤的回(hui)暖趨勢， 電(dian)商平(ping)臺業(ye)績也(ye)有望逐(zhu)步修(xiu)復。同時(shi)，考慮到 2022 年 3 月(yue)底(di)-6 月(yue)的低基(ji)數效應，預(yu)計(ji)(ji) 2023Q2 有望成為全年增速(su)(su)高點。根據彭(peng)博一致預(yu)期(qi)，國內主要電(dian)商平(ping)臺收入增速(su)(su)將從 2023Q1 開(kai)始逐(zhu)季修(xiu)復，預(yu)計(ji)(ji) 2023Q1/Q2 國內電(dian)商平(ping)臺累計(ji)(ji)收入增速(su)(su)將達 0.8%/5.5%。
增長催化：電商出海有望貢獻業績增量，AI 賦能提高運營效率。
隨著國(guo)(guo)內(nei)電(dian)(dian)商(shang)(shang)流量(liang)(liang)紅 利見頂，出(chu)(chu)海(hai)(hai)成(cheng)為(wei)各電(dian)(dian)商(shang)(shang)平(ping)(ping)(ping)臺(tai)重要的(de)第(di)二增(zeng)長曲線。在國(guo)(guo)際宏觀環(huan)境好(hao)轉(zhuan)及各公司業(ye)務戰 略調整下(xia)，近(jin)期國(guo)(guo)內(nei)電(dian)(dian)商(shang)(shang)平(ping)(ping)(ping)臺(tai)出(chu)(chu)海(hai)(hai)均取得(de)積極進展。阿里方面(mian)，速賣通 3 月 9 日在韓國(guo)(guo)推 出(chu)(chu) AE choice 服務后，根據(ju) Data.ai，速賣通再次成(cheng)為(wei)韓國(guo)(guo)購(gou)(gou)物 APP 下(xia)載量(liang)(liang)第(di)一名，超過 本土電(dian)(dian)商(shang)(shang)平(ping)(ping)(ping)臺(tai) Coupang;2022 年 12 月在西(xi)班(ban)牙推出(chu)(chu)定(ding)位中高端的(de)電(dian)(dian)商(shang)(shang)平(ping)(ping)(ping)臺(tai) Miravia 后， 根據(ju) Data.ai，其(qi)下(xia)載量(liang)(liang)已超過 Shein，成(cheng)為(wei)西(xi)班(ban)牙購(gou)(gou)物 APP 第(di)一名。拼多(duo)多(duo)方面(mian)，Temu 流量(liang)(liang)端快速增(zeng)長，3 月 15 日起出(chu)(chu)現(xian)短(duan)暫爆倉現(xian)象，而業(ye)務規模的(de)快速增(zeng)長也使得(de) Temu 加 快海(hai)(hai)外布(bu)局(ju)進度，計(ji)劃年內(nei)開(kai)拓歐盟 27 個(ge)國(guo)(guo)家。隨著國(guo)(guo)際國(guo)(guo)內(nei)宏觀環(huan)境的(de)好(hao)轉(zhuan)，國(guo)(guo)內(nei)電(dian)(dian) 商(shang)(shang)平(ping)(ping)(ping)臺(tai)出(chu)(chu)海(hai)(hai)有望貢獻可觀的(de)業(ye)績增(zeng)量(liang)(liang)，而收入和投(tou)入增(zeng)長的(de)平(ping)(ping)(ping)衡(heng)則需動態觀察(cha)。
此外，隨著生成式 AI 在文本生成、多模態等領(ling)域的(de)優異表現，其與電(dian)商的(de)結合也將帶(dai) 來在智能客服、文案及圖片生成、數據分(fen)析和(he)投放效(xiao)果等方(fang)面(mian)的(de)效(xiao)率提升(sheng)，有望為(wei)電(dian)商平 臺帶(dai)來更多變(bian)現機會及自身運營效(xiao)率的(de)提升(sheng)。
在線招聘：復蘇趨勢明確，但修復節奏相對滯后
行業趨勢：供需失衡與供需錯配共存，失業率仍處高位。
根據國(guo)家統計(ji)局數據，2023 年 4 月(yue)，我(wo)國(guo)城鎮失(shi)業(ye)(ye)(ye)(ye)率為(wei) 5.2%，16-24 歲就業(ye)(ye)(ye)(ye)人口失(shi)業(ye)(ye)(ye)(ye)率為(wei) 20.4%。我(wo)們(men)認(ren)為(wei)，失(shi)業(ye)(ye)(ye)(ye) 率持續位于(yu)(yu)高(gao)位的原因主要(yao)有(you)：1)企業(ye)(ye)(ye)(ye)整體(ti)招(zhao)聘需(xu)求(qiu)恢復尚需(xu)時間：根據智(zhi)聯招(zhao)聘， 2023Q1，全(quan)國(guo)平均招(zhao)聘薪(xin)資為(wei) 10,101 元(yuan)，同比(bi)增(zeng)速(su)(su)下(xia)降至(zhi) 0.9%，環比(bi)下(xia)滑 4.3%。2) 勞(lao)動(dong)力(li)供(gong)需(xu)錯配導致的結構性失(shi)業(ye)(ye)(ye)(ye)：分行(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)看，電(dian)(dian)子(zi)通訊、高(gao)端制(zhi)造、醫療(liao)制(zhi)藥、新(xin)能(neng)源 等(deng)行(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)對人才(cai)仍然(ran)有(you)較(jiao)(jiao)高(gao)需(xu)求(qiu)，根據智(zhi)聯招(zhao)聘，2023Q1 電(dian)(dian)子(zi)技術(shu)/半導體(ti)/集成電(dian)(dian)路、大型 設(she)備/機電(dian)(dian)設(she)備/重工業(ye)(ye)(ye)(ye)、印刷(shua)/包裝/造紙(zhi)行(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)薪(xin)酬增(zeng)速(su)(su)位居前(qian)三(san);而中低端、通用型崗位則 存在勞(lao)動(dong)力(li)供(gong)過于(yu)(yu)求(qiu)的狀(zhuang)態(tai)，使(shi)得(de)失(shi)業(ye)(ye)(ye)(ye)率維持相對較(jiao)(jiao)高(gao)水(shui)平。
經營數據：C 端保持高活躍，招聘需求仍待恢復。
用(yong)戶(hu)(hu)端，在(zai)(zai)線招聘(pin)(pin)平臺(tai)仍然實(shi)現(xian)了 快(kuai)速的(de)(de)規模增長(chang)和較高的(de)(de)活躍度(du)，2022Q4，BOSS 直(zhi)聘(pin)(pin) MAU 達(da)(da) 3090 萬(wan)(yoy+26.6%)， 獵(lie)聘(pin)(pin)注冊個(ge)人(ren)用(yong)戶(hu)(hu)數(shu)達(da)(da)8350萬(wan)(yoy+13.0%)，即(ji)使在(zai)(zai)相對淡季也保持了穩健的(de)(de)用(yong)戶(hu)(hu)增長(chang)。 隨著(zhu)春節后(hou)招工旺季的(de)(de)到(dao)來，用(yong)戶(hu)(hu)增長(chang)進一步加速，根據(ju) QuestMobile，截至 3 月(yue) 26 日， BOSS 直(zhi)聘(pin)(pin)/智(zhi)聯(lian)招聘(pin)(pin)/前程無憂/獵(lie)聘(pin)(pin)周度(du) DAU 達(da)(da) 1028/534/366/209 萬(wan)，均達(da)(da)歷史峰值水 平。而企業端招聘(pin)(pin)需求(qiu)仍相對偏弱，2022Q4，BOSS 直(zhi)聘(pin)(pin)付費(fei)企業用(yong)戶(hu)(hu)數(shu)為 360 萬(wan) (yoy-10%)，獵(lie)聘(pin)(pin)驗(yan)證企業用(yong)戶(hu)(hu)數(shu)為 113 萬(wan)(yoy+13%)，以中高端為主的(de)(de)客戶(hu)(hu)結構呈現(xian) 出一定韌性。
業績表現：收入短期承壓，一次性投放影響 22Q4 利潤表現。
由于前期(qi)宏觀(guan)經(jing)濟承壓 和疫情擾動影(ying)響(xiang)企業經(jing)營(ying)預(yu)期(qi)，企業對(dui)招聘(pin)(pin)預(yu)算的(de)(de)支出更加謹慎，從而(er)導致在線招聘(pin)(pin)公司 短期(qi)收(shou)(shou)入持續(xu)承壓，2022Q4，BOSS 直聘(pin)(pin)實(shi)現(xian)(xian)營(ying)業收(shou)(shou)入/現(xian)(xian)金(jin)收(shou)(shou)入 10.8/11.0 億元(yoy -0.8%/-5.6%);獵聘(pin)(pin)實(shi)現(xian)(xian)營(ying)業收(shou)(shou)入/現(xian)(xian)金(jin)收(shou)(shou)入 6.2/6.3 億元(yoy-19.0%/-24.5%)。利(li)潤(run)(run)端， 各公司在持續(xu)優(you)化經(jing)營(ying)效率的(de)(de)同時，22Q4 的(de)(de)世界杯投放均對(dui)利(li)潤(run)(run)產(chan)生了(le)一次性(xing)影(ying)響(xiang)。 2022Q4，BOSS 直聘(pin)(pin)/獵聘(pin)(pin)實(shi)現(xian)(xian) Non-GAAP 凈利(li)潤(run)(run) 5945 萬元/-1.6 億;剔除一次性(xing)營(ying)銷投 放費用(yong)的(de)(de)影(ying)響(xiang)，BOSS 直聘(pin)(pin) Non-GAAP 經(jing)營(ying)利(li)潤(run)(run)率為 20%，獵聘(pin)(pin) Non-GAAP 經(jing)營(ying)利(li)潤(run)(run)率 約 0.7%。
業績展望：漸進復蘇，動態跟蹤用戶增長及現金收入。
有別(bie)于 C 端用戶行為(wei)的(de)(de)(de)(de)短鏈(lian)路、 快決策，企(qi)業(ye)端的(de)(de)(de)(de)信心修復和(he)決策流程(cheng)需要相(xiang)對更(geng)(geng)長(chang)(chang)的(de)(de)(de)(de)時間。從(cong)結構看(kan)，中(zhong)(zhong)小(xiao)企(qi)業(ye)基于更(geng)(geng) 靈(ling)活的(de)(de)(de)(de)招(zhao)聘節奏通(tong)常(chang)率先展現(xian)(xian)(xian)復蘇態勢(shi)，根(gen)據 BOSS 直聘公(gong)(gong)司(si)(si)指引，公(gong)(gong)司(si)(si)預(yu)計(ji)(ji)(ji) 2023Q1 GAAP 收(shou)入將(jiang)達12.5-12.7億元(yoy+9.8%~+11.6%);而現(xian)(xian)(xian)金收(shou)入已(yi)呈現(xian)(xian)(xian)良好回(hui)升趨勢(shi)， 根(gen)據公(gong)(gong)司(si)(si)業(ye)績(ji)會，預(yu)計(ji)(ji)(ji)2023Q1現(xian)(xian)(xian)金收(shou)入環比(bi)(bi)/同(tong)比(bi)(bi)增速(su)(su)將(jiang)不低于 45%/25%。而由于大(da)型(xing) 企(qi)業(ye)的(de)(de)(de)(de)決策流程(cheng)相(xiang)對較(jiao)長(chang)(chang)且(qie)更(geng)(geng)為(wei)謹(jin)慎，預(yu)計(ji)(ji)(ji)恢(hui)復速(su)(su)度相(xiang)比(bi)(bi) SME 相(xiang)對較(jiao)慢(man)，根(gen)據獵聘業(ye)績(ji) 會，公(gong)(gong)司(si)(si)預(yu)計(ji)(ji)(ji)2023Q1現(xian)(xian)(xian)金收(shou)入同(tong)比(bi)(bi)持平。但(dan)從(cong)全年看(kan)，由于中(zhong)(zhong)大(da)型(xing)企(qi)業(ye)更(geng)(geng)大(da)的(de)(de)(de)(de)業(ye)務(wu)潛力 和(he)預(yu)算體(ti)量，有望貢獻更(geng)(geng)大(da)的(de)(de)(de)(de)恢(hui)復彈性(xing)，我們預(yu)計(ji)(ji)(ji)獵聘現(xian)(xian)(xian)金收(shou)入在(zai)2023H2的(de)(de)(de)(de)回(hui)升趨勢(shi)將(jiang) 更(geng)(geng)為(wei)明顯。
聚焦海外：樂觀看待美股科技股未來6~12個月表現
市場回顧：美股市場波動中上行，科技板塊領跑
市場整體：美股市場上半年表現顯著好于年前市場預期，科技板塊表現尤為突出。
2023 年以來，伴(ban)隨宏觀層面(mian)的(de)持續(xu)分(fen)歧，疊加期間美(mei)國部分(fen)商業(ye)銀行倒(dao)閉(bi)、ChatGPT 等(deng)技(ji)術熱 點等(deng)系列事件(jian)的(de)影響，市場(chang)(chang)在波動中(zhong)上(shang)行，整(zheng)體表(biao)現顯(xian)著(zhu)好于年前大部分(fen)投(tou)資者的(de)預期， 其中(zhong)科(ke)技(ji)板(ban)(ban)塊(kuai)表(biao)現最為(wei)突出，從年初到 5 月中(zhong)旬，納斯達克指數累計(ji)上(shang)漲 18%，標普(pu) 500 指數上(shang)漲 7%，科(ke)技(ji)板(ban)(ban)塊(kuai)的(de)表(biao)現顯(xian)著(zhu)優于市場(chang)(chang)整(zheng)體。我們總結(jie)認(ren)為(wei)，科(ke)技(ji)板(ban)(ban)塊(kuai)自(zi)身有利的(de) 經營(ying)周(zhou)期，以及前期風(feng)險(業(ye)績、估值(zhi)等(deng))的(de)充分(fen)調(diao)整(zheng)為(wei)主要驅動因素。
科技行業：半導體、軟件、互聯網均有不錯表現。
各(ge)子板(ban)塊(kuai)方(fang)面(mian)，費(fei)城半導體指數(shu)年 內上漲 20%，對全球半導體板(ban)塊(kuai)周期觸底(di)反轉的(de)預期以(yi)(yi)及(ji)近期產(chan)業(ye)復蘇(su)步伐的(de)緩(huan)慢等(deng)是主(zhu) 要影(ying)響因素。同(tong)時(shi)去年表現(xian)偏(pian)弱的(de)軟件(jian)(jian) SaaS 板(ban)塊(kuai)今年以(yi)(yi)來亦有不錯的(de)表現(xian)，IGV(北美(mei) 軟件(jian)(jian)服務)指數(shu)年初以(yi)(yi)來上漲 17%，FED 貨幣(bi)政策預期、云計算平臺(tai)需求增速、企業(ye) IT 支出預期變化等(deng)，持(chi)續(xu)影(ying)響板(ban)塊(kuai)的(de)表現(xian)。在(zai)(zai)互(hu)聯網領域，受益于企業(ye)自身的(de)持(chi)續(xu)降(jiang)本增效(xiao)， 以(yi)(yi)及(ji) AI 可能帶來的(de)商業(ye)模式升級、費(fei)用優(you)化等(deng)潛在(zai)(zai)支撐，Meta、谷歌、亞(ya)馬遜(xun)等(deng)美(mei)股頭 部互(hu)聯網公司表現(xian)優(you)異(yi)。
小結：整體(ti)而言，上半年(nian)美(mei)股科(ke)技(ji)股的(de)(de)(de)表(biao)現仍更多依賴于(yu)業(ye)(ye)績(ji)層面(mian)(產業(ye)(ye)周期(qi)(qi)反(fan)轉、 企(qi)業(ye)(ye)自身降本增效、AI 等(deng))的(de)(de)(de)驅動(dong)，較(jiao)少反(fan)映(ying)降息(提升估值)、經(jing)濟基本面(mian)改善等(deng)宏(hong)觀 因(yin)(yin)素(su)的(de)(de)(de)潛在(zai)影響，這一階段的(de)(de)(de)市場風險偏好仍相對收(shou)斂，市場偏好收(shou)入(ru)、利潤相對均(jun)衡的(de)(de)(de) 企(qi)業(ye)(ye)。未來(lai) 6~12 個月(yue)，美(mei)股科(ke)技(ji)板塊(kuai)能否繼續(xu)延(yan)續(xu)當前(qian)的(de)(de)(de)上行(xing)勢頭，這仍然依賴于(yu)我(wo)們(men) 對于(yu)宏(hong)觀因(yin)(yin)素(su)(經(jing)濟基本面(mian)、貨(huo)幣政策(ce)等(deng))、行(xing)業(ye)(ye)周期(qi)(qi)(半導體(ti)庫存去化(hua)(hua)(hua)、企(qi)業(ye)(ye) IT 支出變 化(hua)(hua)(hua)等(deng))、技(ji)術變化(hua)(hua)(hua)(AI 等(deng))、企(qi)業(ye)(ye)自身經(jing)營行(xing)為(wei)等(deng)因(yin)(yin)素(su)的(de)(de)(de)系統分析和思考。
宏觀展望：維持美國經濟溫和衰退的基本判斷，業績將持續構成市場演繹的主要矛盾。
參考中信(xin)證券研究部海(hai)外宏觀(guan)組《海(hai)外宏觀(guan)經濟(ji)專題—美(mei)(mei)(mei)國失(shi)業率(lv)(lv)的(de)變化(hua)路徑及(ji)其市場影(ying)(ying)響(xiang)》(2023-02-05)等報告觀(guan)點(dian)(dian)，根據目(mu)前的(de)經濟(ji)預(yu)期(qi)，美(mei)(mei)(mei)聯儲大概率(lv)(lv)會(hui)很(hen)快(kuai)結束加息(xi)周 期(qi)，維持高利率(lv)(lv)較長時間(jian)，并等待經濟(ji)溫和衰退的(de)“軟(ruan)著陸”。我(wo)們以此作為(wei)基本假(jia)設情(qing) 形，我(wo)們判斷降(jiang)(jiang)息(xi)周期(qi)可(ke)能會(hui)在明年開始。如果沒有出現小概率(lv)(lv)事件，今年美(mei)(mei)(mei)國整體的(de)經濟(ji)走(zou)(zou)勢預(yu)計仍會(hui)保持平穩降(jiang)(jiang)溫 的(de)狀態。對美(mei)(mei)(mei)股科(ke)(ke)技股而言，終(zhong)(zhong)端(duan)(duan)利率(lv)(lv)高點(dian)(dian)的(de)確認進一步降(jiang)(jiang)低了分母(mu)端(duan)(duan)的(de)風險(xian)，目(mu)前的(de)加 息(xi)終(zhong)(zhong)點(dian)(dian)對股價的(de)影(ying)(ying)響(xiang)已經被大幅定價，雖(sui)然(ran)(ran)降(jiang)(jiang)息(xi)周期(qi)開啟仍然(ran)(ran)需要一定時間(jian)，但分母(mu)端(duan)(duan)因 素(su)料將不(bu)再成為(wei)美(mei)(mei)(mei)股科(ke)(ke)技板(ban)塊的(de)制約因素(su)，分子端(duan)(duan)業績將是決定美(mei)(mei)(mei)股科(ke)(ke)技股后續走(zou)(zou)勢的(de)主 要影(ying)(ying)響(xiang)因素(su)。
云計算&軟件：企業IT支出邊際企穩，看好下半年復蘇可能
公有云：企業成本&開支優化趨于尾聲，看好下半年復蘇可能。
根(gen)據北美三大云(yun)廠(chang)(chang)商(shang) 四月份發布的(de)(de) CY23Q1 季(ji)(ji)報，三家云(yun)廠(chang)(chang)商(shang)業(ye)績均實現了超出一(yi)致預(yu)(yu)期的(de)(de)同比(bi)(bi)增(zeng)速(su)(su)表現。從 指引的(de)(de)角度(du)(du)，亞馬遜和谷歌繼續(xu)維持(chi)相對(dui)保(bao)守的(de)(de)態(tai)(tai)度(du)(du)，強調宏觀環境下(xia)云(yun)計算開(kai)支的(de)(de)優化(hua) 依(yi)然在持(chi)續(xu)，仍然會對(dui)業(ye)績增(zeng)速(su)(su)造成(cheng)壓(ya)力(li);而微軟的(de)(de)態(tai)(tai)度(du)(du)則相對(dui)積極，公(gong)司預(yu)(yu)計下(xia)一(yi)季(ji)(ji)度(du)(du) Azure 收(shou)(shou)入(ru)同比(bi)(bi)增(zeng)速(su)(su)為 26%至 27%，增(zeng)長由 Azure 消費復蘇(su)驅動，公(gong)司預(yu)(yu)計當前季(ji)(ji)度(du)(du)的(de)(de) 趨(qu)勢將(jiang)持(chi)續(xu)到下(xia)一(yi)季(ji)(ji)度(du)(du)。參(can)照歷(li)史規律，宏觀壓(ya)力(li)下(xia)云(yun)廠(chang)(chang)商(shang)的(de)(de)收(shou)(shou)入(ru)下(xia)行一(yi)般(ban)會持(chi)續(xu) 3-4 個 季(ji)(ji)度(du)(du)，而本輪(lun)云(yun)廠(chang)(chang)商(shang)收(shou)(shou)入(ru)增(zeng)速(su)(su)的(de)(de)超預(yu)(yu)期下(xia)行自 CY22Q3 開(kai)始，結(jie)合歷(li)史規律、云(yun)廠(chang)(chang)商(shang)的(de)(de)收(shou)(shou) 入(ru)指引以及三季(ji)(ji)度(du)(du)開(kai)始基(ji)數壓(ya)力(li)的(de)(de)顯著減輕，我們預(yu)(yu)計 CY23Q2 有望成(cheng)為云(yun)廠(chang)(chang)商(shang)收(shou)(shou)入(ru)增(zeng)速(su)(su) 的(de)(de)年(nian)內(nei)低點，而下(xia)半年(nian)有望迎來增(zeng)速(su)(su)復蘇(su)。
基礎軟件：有望跟隨云計算需求同步復蘇，亦將受益于 2024 年 FED 降息帶來的估值 彈性。
在 CY22Q4 財(cai)報披(pi)露完成后，我(wo)們(men)(men)選擇了(le)美(mei)股(gu)已對 CY 22Q4 財(cai)報進行披(pi)露并對 CY2023 業(ye)績進行指引(yin)的(de)軟件(jian)公(gong)司(si)(si)，比較其財(cai)報披(pi)露前后，CY 2023 收(shou)入(ru)一致(zhi)預期的(de)變化。 我(wo)們(men)(men)發(fa)現，應用軟件(jian)公(gong)司(si)(si) CY2023 業(ye)績指引(yin)普遍符合(he)預期或者超預期，而五家(jia)指引(yin)不及預 期的(de)公(gong)司(si)(si)中(zhong)包(bao)括 Datadog、Confluent、Twilio、Snowflake 四家(jia)基礎(chu)軟件(jian)公(gong)司(si)(si)，另一家(jia)公(gong) 司(si)(si) Zoominfo 的(de)收(shou)入(ru)結(jie)構中(zhong)也包(bao)括大量按 API 調用確認收(shou)入(ru)的(de)部(bu)分(fen)。
這主要是由于(yu)普遍按 用量計價的(de)(de)基(ji)礎(chu)(chu)軟(ruan)(ruan)件(jian)公(gong)司(si)業(ye)績較難(nan)形(xing)成(cheng)穩(wen)(wen)定預期(qi)。但我(wo)們(men)也判(pan)斷，當 CY2023 業(ye)績指(zhi)引(yin)(yin)(yin)普 遍給出之后(hou)，考慮到(dao)目前(qian)偏弱環(huan)境(jing)下(xia)(xia)的(de)(de)保守態(tai)度(du)、云(yun)廠商 3-4 個(ge)季度(du)的(de)(de)收入下(xia)(xia)行周期(qi)以及(ji) 下(xia)(xia)半(ban)年(nian)(nian)的(de)(de)經濟(ji)復蘇預期(qi)，我(wo)們(men)認為基(ji)礎(chu)(chu)軟(ruan)(ruan)件(jian)板塊(kuai) derisk 已經較為充分(fen)。結合目前(qian)已披露(lu) CY23Q1 財報的(de)(de)基(ji)礎(chu)(chu)軟(ruan)(ruan)件(jian)公(gong)司(si)業(ye)績表現及(ji)相關表述，我(wo)們(men)維持此(ci)前(qian)判(pan)斷：根(gen)據多數(shu)基(ji)礎(chu)(chu)軟(ruan)(ruan) 件(jian)公(gong)司(si)指(zhi)引(yin)(yin)(yin)，盡管企(qi)(qi)業(ye)云(yun)計算開支(zhi)優(you)化依然在(zai)持續(xu)，但已看到(dao)企(qi)(qi)穩(wen)(wen)跡象(xiang);與此(ci)同(tong)時，多數(shu) 基(ji)礎(chu)(chu)軟(ruan)(ruan)件(jian)公(gong)司(si)并未對全年(nian)(nian)業(ye)績指(zhi)引(yin)(yin)(yin)進一步下(xia)(xia)修(xiu)，亦有部(bu)分(fen)公(gong)司(si)上調全年(nian)(nian)指(zhi)引(yin)(yin)(yin)。預期(qi)企(qi)(qi)穩(wen)(wen)、 估值低(di)位以及(ji)后(hou)續(xu)大(da)概(gai)率的(de)(de)貨(huo)幣政(zheng)策(ce)轉向(xiang)均將為基(ji)礎(chu)(chu)軟(ruan)(ruan)件(jian)板塊(kuai)的(de)(de)上漲提供強勁支(zhi)撐(cheng)，我(wo)們(men) 看好(hao)美股(gu)基(ji)礎(chu)(chu)軟(ruan)(ruan)件(jian)板塊(kuai)后(hou)續(xu)的(de)(de)彈性。
應用軟件：看好平臺廠商相對份額持續提升可能，以及潛在的利潤改善空間。
由于應用(yong)軟件主(zhu)要面(mian)向業務(wu)人(ren)員，其產(chan)品價(jia)值并不直(zhi)接和算(suan)力、存儲(chu)等(deng)基礎能(neng)力調用(yong)相關，應用(yong) 軟件的商業模式大多為基于賬戶數量、產(chan)品模塊(kuai)等(deng)收取訂(ding)(ding)閱費用(yong)。而在訂(ding)(ding)閱模式下，公司 當期(qi)收入大多來自前期(qi)訂(ding)(ding)單的確認。
從這(zhe)個(ge)角度上看(kan)，相(xiang)較于(yu)消費模式，訂閱(yue)模式主導下(xia) 的(de)(de)(de)應(ying)用(yong)(yong)軟(ruan)(ruan)件(jian)(jian)公(gong)司業績預期(qi)要更早趨于(yu)明(ming)朗。因此，在(zai)市(shi)場預期(qi)尚不(bu)穩定的(de)(de)(de)階段，訂閱(yue)模式 主導的(de)(de)(de)應(ying)用(yong)(yong)軟(ruan)(ruan)件(jian)(jian)公(gong)司更加具備避險(xian)屬性。但與此同(tong)時(shi)，一旦預期(qi)觸底，應(ying)用(yong)(yong)軟(ruan)(ruan)件(jian)(jian)的(de)(de)(de)業績改(gai) 善彈性和修復速度往(wang)往(wang)不(bu)及基礎軟(ruan)(ruan)件(jian)(jian)板塊。立足當下(xia)，我們在(zai)應(ying)用(yong)(yong)軟(ruan)(ruan)件(jian)(jian)板塊更加看(kan)好(hao)具備 開支整(zheng)合潛(qian)力的(de)(de)(de)平臺型(xing)廠商，類似 ServiceNow、Salesforce、Workday 等應(ying)用(yong)(yong)平臺類廠 商有(you)望持續受益于(yu)客戶 IT 開支整(zheng)合的(de)(de)(de)趨勢，亦有(you)望憑借穩定的(de)(de)(de)客戶關(guan)系實現較好(hao)的(de)(de)(de)費用(yong)(yong)控 制(zhi)，具備顯著(zhu)的(de)(de)(de)利潤改(gai)善空間。
AI 對于應用軟件：平臺型、垂類軟件等有望顯著受益，單點解決方案或將受損。
我 們主要從(cong)產(chan)品體系(xi)、客戶結(jie)構(gou)、數(shu)(shu)據(ju)沉淀(dian)、生(sheng)態構(gou)建(jian)等(deng)維度來衡量應用(yong)軟(ruan)(ruan)件(jian)領域的受(shou)(shou)益& 受(shou)(shou)損邏輯。在這一(yi)判斷體系(xi)下，我們認為品類(lei)全面、份額領先、生(sheng)態完善、數(shu)(shu)據(ju)持續積累(lei) 的平(ping)臺型廠(chang)(chang)商(shang)，以及格(ge)局(ju)優異、具備獨特數(shu)(shu)據(ju)集(ji)和直接落地(di)場景的垂類(lei)軟(ruan)(ruan)件(jian)有望率先受(shou)(shou)益; 同時(shi)，對于(yu)部分功能(neng)(neng)相對單(dan)一(yi)、格(ge)局(ju)尚不明朗的點(dian)解(jie)決方案(an)廠(chang)(chang)商(shang)，則(ze)有可能(neng)(neng)在新一(yi)輪的 AI 浪(lang)潮中受(shou)(shou)到沖(chong)擊。
半導體&硬件：短期復蘇力度偏弱，但不改產業周期形態、復蘇時點
當前(qian)股價已經(jing)充分 price in 半(ban)導(dao)體(ti)(ti)產業(ye)周(zhou)期(qi)(qi)(qi)觸底反轉預(yu)(yu)期(qi)(qi)(qi)。2022 年 10 月以來(lai)，市場(chang) 預(yu)(yu)期(qi)(qi)(qi)半(ban)導(dao)體(ti)(ti)庫存周(zhou)期(qi)(qi)(qi)見(jian)頂(ding)、銷售額預(yu)(yu)期(qi)(qi)(qi)見(jian)底，美(mei)股費(fei)城半(ban)導(dao)體(ti)(ti)指(zhi)(zhi)數(shu)迎來(lai)估(gu)值修復。但隨著 全球半(ban)導(dao)體(ti)(ti)銷售額月度數(shu)據的(de)(de)(de)(de)披露，以及相關(guan)公司(si) 23Q1 業(ye)績的(de)(de)(de)(de)披露，整個(ge)板塊(kuai)的(de)(de)(de)(de)估(gu)值(PE TTM)和 EPS 預(yu)(yu)期(qi)(qi)(qi)不斷(duan)下修。目前(qian)，費(fei)城半(ban)導(dao)體(ti)(ti)指(zhi)(zhi)數(shu)整體(ti)(ti) PE(TTM)估(gu)值約(yue) 22 倍(bei)，幾 乎與過(guo)去十年均(jun)值 23 倍(bei)的(de)(de)(de)(de)水平類似(si)，短期(qi)(qi)(qi)板塊(kuai)股價的(de)(de)(de)(de)進一步上行(xing)，需要看(kan)到更(geng)為超(chao)預(yu)(yu)期(qi)(qi)(qi) 的(de)(de)(de)(de)業(ye)績兌現，或周(zhou)期(qi)(qi)(qi)拐點事件的(de)(de)(de)(de)出現。
互聯網：優選龍頭，聚焦降本增效、AI賦能兩大主線
行業整體：一季度收入韌性、降本增效效果等優于市場預期 。
1Q 回顧：整體優于市場預(yu)期(qi)(qi)，展望打消(xiao)市場短期(qi)(qi)擔憂(you)。MAAMG 一季度合計實現收 入(ru) 33734 億美(mei)元(+4%，兩年復合增(zeng)(zeng)長 8%)，合計凈利潤(run) 664 億美(mei)元(+7%)，同(tong)比增(zeng)(zeng)速 較去年四季度出(chu)現改(gai)善，主要反映大型企業(ye)的(de)業(ye)績(ji)韌性。同(tong)時企業(ye)降本增(zeng)(zeng)效的(de)持續推進(jin)， 帶(dai)動利潤(run)的(de)改(gai)善超預(yu)期(qi)(qi)。分企業(ye)來(lai)看，電商(shang)、廣告正(zheng)在(zai)走出(chu)此前困境，而(er)云(yun)業(ye)務繼續保持 韌性。從展望來(lai)看，互(hu)聯網公(gong)司(si)積(ji)極的(de)展望亦打消(xiao)了市場對(dui)上半年經濟走弱帶(dai)來(lai)的(de)擔憂(you)：
Meta 預計 2Q23 季(ji)度公司收入 295-320 億(yi)美(mei)元(中樞+7%)(其中外(wai)匯(hui)帶來的(de)(de)損失大 約 1%)谷歌預計 2Q23 季(ji)度外(wai)匯(hui)逆(ni)風仍將延續(xu)但將一定程度緩解，搜(sou)索(suo)廣告增速(su)與 1Q 類似 (cc +3%) 亞馬遜預計 2Q23 收入規(gui)模為(wei) 1270-1330 億(yi)美(mei)元(同比(bi)增長 5%-10%，外(wai)匯(hui)影響 30 基(ji)點(dian)的(de)(de)增速(su))，營業利潤指引為(wei) 20-55 億(yi)美(mei)元(去年同期為(wei) 33 億(yi)美(mei)元)。
2)降本增(zeng)效：中短期頭部公司(si)利潤(run)改善(shan)的主要來源 。
人力資源：優化員工結構，降本增效持續推進。
從(cong)各家互聯網公(gong)司(si)(si)整體的(de)(de)(de)員工(gong)(gong)規模看， 由于2020-2021年(nian)(nian)需求的(de)(de)(de)高速(su)增(zeng)長，各大(da)(da)公(gong)司(si)(si)均(jun)相(xiang)應增(zeng)加了(le)大(da)(da)量(liang)的(de)(de)(de)人員招(zhao)聘(pin)，如亞馬遜招(zhao) 聘(pin)大(da)(da)量(liang)配送員工(gong)(gong)、谷歌與Meta招(zhao)聘(pin)大(da)(da)量(liang)工(gong)(gong)程師應對(dui)電(dian)商產品的(de)(de)(de)開發以及Meta對(dui)于元(yuan)宇宙 的(de)(de)(de)投入。不過(guo)進(jin)入到2021年(nian)(nian)下半年(nian)(nian)，各家互聯網公(gong)司(si)(si)逐(zhu)步減緩(huan)了(le)整體招(zhao)聘(pin)規模的(de)(de)(de)增(zeng)速(su)， 逐(zhu)步從(cong)激進(jin)的(de)(de)(de)業務招(zhao)聘(pin)節奏進(jin)入到降(jiang)速(su)階(jie)段。
資本開支：云計算領域保持溫和增長，與實際需求匹配。
此前相對高漲的(de)(de)(de)市場(chang)需求帶(dai) 動了(le)大(da)型互聯網公司(si)在數(shu)據中心(xin)等(deng)領域(yu)的(de)(de)(de)投入。展(zhan)望后續，我們判斷與(yu)云(yun)計算相關的(de)(de)(de)資本 開(kai)支仍(reng)將(jiang)保(bao)(bao)持(chi)(chi)穩定的(de)(de)(de)增長節奏，從(cong)互聯網公司(si)云(yun)業(ye)(ye)務(wu)的(de)(de)(de)指引看，云(yun)業(ye)(ye)務(wu)的(de)(de)(de)收入仍(reng)將(jiang)保(bao)(bao)持(chi)(chi)接 近(jin) 25%的(de)(de)(de)增速，相關資本開(kai)支的(de)(de)(de)需求料(liao)將(jiang)與(yu)收入與(yu)訂單保(bao)(bao)持(chi)(chi)同步(bu)。但(dan)其他領域(yu)資本開(kai)支大(da) 概率會跟隨實(shi)際業(ye)(ye)務(wu)情況(kuang)進行動態調整。此外(wai)物流(liu)領域(yu)資本開(kai)支的(de)(de)(de)收縮將(jiang)利好亞馬遜的(de)(de)(de)業(ye)(ye) 績改(gai)善(shan)。
通脹緩解：能源價格等因素帶動費用改善。
由于高通脹的影響(xiang)，全(quan)球能(neng)源(yuan)價(jia)(jia)格持續上 行，對電(dian)力、燃料需求(qiu)量(liang)較大(da)(da)的物流配送以及對電(dian)力需求(qiu)較高的云計算等(deng)業務的成本(ben)端產 生了負面影響(xiang)。從結構看，能(neng)源(yuan)在整(zheng)個(ge)物流成本(ben)中(zhong)的占比大(da)(da)約為(wei) 20%。后續來看，隨著電(dian) 價(jia)(jia)和油價(jia)(jia)的回落，有望帶動(dong)亞(ya)馬遜的物流成本(ben)出現大(da)(da)約 2%-4%的費用縮減。
3)AI：賦能(neng)互聯網公司核(he)心業務，有望(wang)帶來(lai)收入(ru)、成(cheng)本(ben)&費(fei)用的(de)(de)(de)同時(shi)改善(shan) 業務賦能(neng)：推進(jin)(jin)短視頻、搜(sou)(sou)(sou)索(suo)(suo)(suo)引擎(qing)(qing)等(deng)領域的(de)(de)(de)變革。我們看到，大語言模(mo)型(xing)最大的(de)(de)(de)優勢 在(zai)(zai)于對(dui)(dui)歷(li)史數據(ju)的(de)(de)(de)整理(li)和(he)挖掘，同時(shi)多模(mo)態的(de)(de)(de)引入(ru)，能(neng)夠在(zai)(zai)文字態之外(wai)，利用 AI 進(jin)(jin)行(xing)圖片、 視頻等(deng)領域的(de)(de)(de)積極進(jin)(jin)展。此(ci)外(wai)，對(dui)(dui)于搜(sou)(sou)(sou)索(suo)(suo)(suo)等(deng)場景，亦能(neng)夠帶來(lai)新的(de)(de)(de)增量(liang)，具(ju)體來(lai)看：搜(sou)(sou)(sou)索(suo)(suo)(suo)引擎(qing)(qing)：大語言模(mo)型(xing)帶來(lai)持(chi)續、深遠的(de)(de)(de)影響。將語言模(mo)型(xing)和(he)搜(sou)(sou)(sou)索(suo)(suo)(suo)引擎(qing)(qing)相結合， 以大語言模(mo)型(xing)進(jin)(jin)行(xing)內(nei)容輸出+搜(sou)(sou)(sou)索(suo)(suo)(suo)引擎(qing)(qing)信息檢索(suo)(suo)(suo)的(de)(de)(de)組合，將大幅挖掘語言模(mo)型(xing)與 搜(sou)(sou)(sou)索(suo)(suo)(suo)引擎(qing)(qing)的(de)(de)(de)潛力。根據(ju) emarketer 數據(ju)， 2022 年全(quan)球(qiu)搜(sou)(sou)(sou)索(suo)(suo)(suo)廣(guang)告市(shi)場規(gui)模(mo)超過2200 億美元，占(zhan)到全(quan)球(qiu)在(zai)(zai)線(xian)廣(guang)告市(shi)場的(de)(de)(de)比例接近 40%，AI 的(de)(de)(de)加持(chi)有望(wang)為搜(sou)(sou)(sou)索(suo)(suo)(suo)廣(guang) 告增長(chang)帶來(lai)新的(de)(de)(de)動力。
短視頻：帶動內容生態與貨幣化的加速。
近期 Meta 推出的 SAM 模(mo)型(xing)、以及(ji)(ji)開(kai)(kai) 源的 LLaMA 模(mo)型(xing)，能夠為(wei)視頻(pin)創作人提供有力的工具(ju)，加速視頻(pin)生成。此(ci)外， 谷歌、Meta 針對推送(song)以及(ji)(ji)廣告(gao)投放，分(fen)別推出了 Performance MAX、Advantage+ 的自動生成廣告(gao)系統(tong)。我(wo)們認為(wei)，此(ci)舉將加速雙方(fang)在短(duan)視頻(pin)的用戶增長以及(ji)(ji)商業 化(hua)進(jin)程，打(da)開(kai)(kai)更(geng)大的增長空間。
效率提升：通過優化代碼開發、營銷工具等降低研發以及其他層面運營成本。
對互聯 網(wang)公司而言，大量(liang)的(de)(de)(de)(de)研發工(gong)(gong)程(cheng)師、銷售人(ren)員是主要(yao)的(de)(de)(de)(de)人(ren)力資源(yuan)成(cheng)本，而 AI 的(de)(de)(de)(de)賦(fu)能(neng)能(neng)夠持續 帶(dai)來效率的(de)(de)(de)(de)提升。在(zai)代(dai)碼開發領域(yu)，我們看到(dao)諸如微(wei)軟旗下的(de)(de)(de)(de) Codex 模型、Github 提供(gong) 的(de)(de)(de)(de) Copilot 工(gong)(gong)具(ju)以及亞馬遜(xun)推出的(de)(de)(de)(de) Amazon CodeWhisperer 等(deng)，均為代(dai)碼開發人(ren)員提供(gong)了 工(gong)(gong)具(ju)。而在(zai)營銷層面，Performance MAX、Advantage+等(deng)能(neng)夠為廣(guang)告主提供(gong)自動生成(cheng)廣(guang) 告素(su)材、自動投(tou)放等(deng)功能(neng)，大幅優化了廣(guang)告平臺在(zai) ADX、銷售人(ren)員、客服等(deng)領域(yu)的(de)(de)(de)(de)成(cheng)本。
4)泛(fan)消費業(ye)務：中(zhong)性假(jia)定下下半(ban)年有望(wang)反轉向上 在線廣告：順周期業(ye)務，有望(wang)持(chi)續(xu)受益下半(ban)年經濟好(hao)轉。谷(gu)歌(ge)、Met 作為最大(da)的(de)(de)(de)兩家 廣告公(gong)司，一季度的(de)(de)(de)業(ye)績表現以及對后續(xu)的(de)(de)(de)展望(wang)超出了預期，主(zhu)要(yao)原(yuan)因包括：
1)作為順 周期業(ye)務，在線廣告與宏觀經濟(ji)(ji)的(de)(de)關系極為密切，俄(e)烏(wu)事件(jian)導致歐洲經濟(ji)(ji)增速下降(jiang)的(de)(de)副作 用正在消退，北美消費數據亦保持較高的(de)(de)韌(ren)性。
2)無論(lun)是谷歌亦(yi)或是 Meta 均在強調自身 短視頻用(yong)戶的增長，市場亦(yi)對(dui) Meta 用(yong)戶的正增長給予(yu)正面反應。同(tong)時短視頻貨幣化的逆 風有望在年底修復完成。
3)技術層面。Meta 依(yi)靠社交賬戶(hu)以及(ji)部分源自 IDFA 的(de)(de)用(yong)戶(hu)習 慣進(jin)(jin)(jin)行廣(guang)告估價，而谷歌采用(yong)關鍵(jian)詞+用(yong)戶(hu)搜索行為(wei)的(de)(de)方式進(jin)(jin)(jin)行算法優化，對(dui) IDFA 數據的(de)(de) 依(yi)賴度小于(yu) Meta，更高的(de)(de)精準度與(yu) ROI 能夠持(chi)續吸引(yin)廣(guang)告主預算，但 Meta 預期(qi) IDFA 帶(dai) 來(lai)的(de)(de)影響正在(zai)逐步(bu)(bu)好轉。伴隨下半年的(de)(de)復蘇，廣(guang)告業務有望(wang)進(jin)(jin)(jin)一步(bu)(bu)提(ti)升。
電商：高通脹逐步觸頂，板塊整體逐步改善。
由(you)于(yu)去(qu)年同期(qi)的(de)高基(ji)數(shu)，美(mei)(mei)元走強帶來(lai) 的(de)匯兌(dui)損失，以及高通脹對(dui)用戶消費(fei)(fei)能力(li)的(de)侵蝕(shi)、疫情(qing)后用戶消費(fei)(fei)結構從商品消費(fei)(fei)向服務(wu) 消費(fei)(fei)的(de)遷(qian)移、零(ling)售企業(ye)(ye)去(qu)庫存壓(ya)(ya)力(li)等，共同影響了 2022 年整個歐美(mei)(mei)電商市(shi)場(chang)的(de)表現。但 進(jin)入 2023 年，受益于(yu)去(qu)年同期(qi)的(de)較低基(ji)數(shu)、歐美(mei)(mei)通脹開(kai)始筑(zhu)頂回落，以及亞馬(ma)遜自身在(zai) 成(cheng)本費(fei)(fei)用端的(de)不(bu)斷努(nu)力(li)帶來(lai)的(de)經營杠(gang)桿的(de)不(bu)斷凸顯，雖歐美(mei)(mei)電商市(shi)場(chang)整體仍面臨壓(ya)(ya)力(li)，但 亞馬(ma)遜零(ling)售業(ye)(ye)務(wu)正進(jin)入逐季改善(shan)通道。
行業格局：預計大公司將持續受益。
在北美市場(chang)，我(wo)們看到(dao)行(xing)業的競爭格(ge)局(ju)(ju)正(zheng)在邊(bian)際 好(hao)轉。用戶流量(liang)層面，根據 Sensor tower 的數據，TikTok 用戶在線時長(chang)增長(chang)已開始(shi)明顯 放緩，而 Meta 等公司用戶開始(shi)逐步企穩(wen)，整體的市場(chang)格(ge)局(ju)(ju)正(zheng)在改善。電商維(wei)度(du)，亞馬遜(xun) 依靠在物流領(ling)域的優勢，其市場(chang)份額保持穩(wen)定。因此(ci)對 Meta、谷歌、亞馬遜(xun)而言(yan)，格(ge)局(ju)(ju) 的邊(bian)際改善有望帶動基本面的向上。
