近日，比亞迪半導體首發上市成功過會，成為2022年首個在創業板順利首發過會的半導體企業。如無意外，比亞迪半導體將成為第一家車載芯片的上市公司。
比(bi)(bi)(bi)亞迪半導體核心的(de)產品(pin)IGBT市(shi)場占(zhan)比(bi)(bi)(bi)達(da)到(dao)國(guo)內第一、世界第二。2020年4月(yue)，分拆后的(de)比(bi)(bi)(bi)亞迪半導體獲得(de)多輪融(rong)資(zi)，估值(zhi)也從(cong)75億漲(zhang)到(dao)現在的(de)300億。
作為車規級半導(dao)體(ti)賽道的“明星”，分拆(chai)上市后，將(jiang)會(hui)給(gei)行業帶(dai)來什么影響？從自產自銷，到(dao)開放外(wai)供，比(bi)亞迪(di)半導(dao)體(ti)的轉型是(shi)否會(hui)一(yi)帆風順？
比亞迪半導體拆分上市的意圖和底氣
天下大勢，分久必合合久必分，在商(shang)界也不(bu)例(li)外。一般來說，子(zi)公司(si)分立(li)(li)的好處是(shi)，通過讓各部門有自己的利潤結構(gou)和獨立(li)(li)的增長戰略，讓每個業務的價值更清(qing)晰地呈(cheng)現出來，有利于(yu)公司(si)戰略部門做出正(zheng)確(que)的決(jue)策。
對于(yu)比亞迪半導(dao)(dao)體(ti)拆分的原(yuan)因，比亞迪官方(fang)也表示(shi)：“本次(ci)分拆有助于(yu)比亞迪半導(dao)(dao)體(ti)充實資本實力(li)、增(zeng)強風險防范(fan)能力(li)，進(jin)而(er)提升綜合競爭力(li)及盈利能力(li)。”
但(dan)半(ban)導體(ti)行業競爭激烈，車(che)規級半(ban)導體(ti)領域，有(you)英飛凌、賽米控(kong)等國際巨頭長(chang)期把控(kong)著市(shi)場，從母(mu)公司的(de)庇護中驟然加(jia)入自由市(shi)場，說明比(bi)亞迪對比(bi)亞迪半(ban)導體(ti)是比(bi)較(jiao)有(you)信(xin)心的(de)。
首先，功率半導體（IGBT）方面擁有IDM模式的運營能力。比亞迪半導體歷經17年，產品力和產能在提高，基本上滿足比亞迪汽車的需求，實現自產自銷。
在IGBT領域，根據Omdia統計的(de)數據，在IGBT領域，2020年比(bi)(bi)亞迪(di)半導體的(de)市場占有率達到19%，僅次(ci)于英飛(fei)凌，這當然與(yu)比(bi)(bi)亞迪(di)汽車銷量是(shi)分(fen)不(bu)開的(de)。
值得注意的是，比亞迪半導體采用從芯片設計、晶圓制造、模塊封裝與測試到系統及應用測試的全產業鏈IDM模式。其優勢是在設計、制造等環節協同優化，特別是在新冠疫情的影響下，供應鏈不穩導致汽車行業飽受“缺芯”困擾，但比亞迪半導體憑借IDM模式恰恰實現了IGBT芯片的自給自足，盡管汽車毛利不高，但確實是比亞迪汽車銷量上漲的保證。
其次，新能源汽車行業蒸蒸日上，對半導體元器件的需求攀升。目前很多車還只在電控上使用IGBT芯片，但除了電控系統，轉向助力、空調、加熱等模塊以后都要用到IGBT。
在汽車的安全性、舒適性和聯網性不斷提高的需求下，汽車半導體的需求將會持續很長時間，也就是說，單車IGBT價值量未來還有上漲空間。
另一(yi)方面，電(dian)動(dong)(dong)汽(qi)車(che)(che)市場占比的(de)(de)(de)增長也將刺激對半導體(ti)的(de)(de)(de)需求，據(ju)統計，混合動(dong)(dong)力電(dian)動(dong)(dong)汽(qi)車(che)(che)中裝載半導體(ti)元(yuan)(yuan)器件的(de)(de)(de)價值量約為900美(mei)元(yuan)(yuan)，而純(chun)電(dian)動(dong)(dong)汽(qi)車(che)(che)則(ze)超過1000美(mei)元(yuan)(yuan)，遠(yuan)遠(yuan)高于(yu)傳統汽(qi)車(che)(che)平均330美(mei)元(yuan)(yuan)的(de)(de)(de)價值量。
在軟件定義汽車的當下，汽車的馬力大小、駕駛體驗、內飾外觀等傳統的核心競爭力，正在不斷被自動駕駛、智能座艙等與AI技術緊密相關的“軟實力”所取代，而這一切，也都要建立在半導體的基礎上。
第三，眾多投資機構青睞，其中不乏產業級資本，為其走向行業提供背書。
據天(tian)眼查APP顯示，2020年比(bi)亞迪(di)半導體(ti)拆分(fen)上市的消息一出，僅僅在(zai)一年時間內，比(bi)亞迪(di)半導體(ti)就獲得了3筆融資(zi)，其中(zhong)不乏紅杉資(zi)本(ben)(ben)、中(zhong)金(jin)資(zi)本(ben)(ben)、小(xiao)米集團、聯想集團等幾十家投資(zi)機構。
第四，從國家戰略的層面看，半導體的國產替代是當下國內大勢，政策激勵和引導下，比亞迪半導體迎來走向行業的機遇。
眾所周知，半導體是電子產品的基石，被譽為“工業糧食”。在21世紀，半導體制造的(de)產業地(di)位堪比20世紀的(de)石油(you)供應(ying)，控制半導體制造業的(de)國家可以遏(e)制其他國家的(de)軍事和經濟(ji)實(shi)力(li)，因此確保(bao)芯片的(de)穩定供應(ying)已成(cheng)為(wei)國家戰(zhan)略。
如今，在國(guo)家戰(zhan)略層面的(de)博弈(yi)下，美國(guo)和(he)(he)中國(guo)都在嘗試(shi)(shi)將其(qi)半導體生態系統彼此(ci)脫鉤。例如，中國(guo)正在投入100多(duo)億(yi)美元的(de)政府激勵資(zi)金來建設晶圓廠，試(shi)(shi)圖創造本土(tu)供應(ying)的(de)晶圓廠設備和(he)(he)電(dian)子設計自動化軟件(jian)。
去年國(guo)家開展“強基(ji)計劃”，將“集成(cheng)電路”設(she)為一級學科，加大對集成(cheng)電路基(ji)礎人(ren)才的(de)培養(yang)，各地(di)也出臺人(ren)才扶持政策，加強對海(hai)外高端人(ren)才的(de)吸引與(yu)保留。
此外，高確定性、高速度發展的第三代半導體（SiC），又搭上國產替代和國家支持的快車，國內半導體產業鏈中相關公司都迎來難得的機遇。
比亞(ya)(ya)迪(di)半導體雖然只在車規級IGBT這(zhe)一細分(fen)領域(yu)做到市(shi)場(chang)(chang)(chang)份額國內(nei)第一，但市(shi)場(chang)(chang)(chang)化之后就(jiu)具備了多元擴展產品線(xian)的(de)(de)可能性。比亞(ya)(ya)迪(di)創始人王傳福曾(ceng)表(biao)示，“我(wo)們的(de)(de)市(shi)場(chang)(chang)(chang)化1.0的(de)(de)戰略，就(jiu)是讓(rang)電機(ji)、電池、動力總成(cheng)等業(ye)務(wu)以事(shi)業(ye)部的(de)(de)形式殺出去，去和同行競爭，拆出去賺市(shi)場(chang)(chang)(chang)的(de)(de)錢那才叫本事(shi)。”
眼下比亞迪半導體(ti)的上市流(liu)程已經沒有大礙，敲鐘(zhong)只是時(shi)間問題，但能否如王傳福所說，順利賺到(dao)市場的錢呢？
從二級市場賺錢 ≠ 從行業賺錢
事(shi)實(shi)上，半(ban)導(dao)體行業(ye)雖(sui)然景氣度很高，但卻是一(yi)(yi)(yi)個典型的(de)(de)長周(zhou)期行業(ye)，比亞(ya)迪(di)半(ban)導(dao)體作為新銳玩家，要經(jing)歷(li)的(de)(de)考(kao)驗還有很多。換(huan)句話說，拆分上市是一(yi)(yi)(yi)回事(shi)兒，能否真(zhen)正走向行業(ye)，甚(shen)至(zhi)走向國(guo)際，融入全球新能源行業(ye)供應鏈(lian)體系，卻又是另一(yi)(yi)(yi)回事(shi)兒。
第一，關聯交易問題有待解決。
自2018年起，比(bi)亞(ya)(ya)迪(di)半(ban)導體的(de)(de)產品主要銷(xiao)售對象為(wei)比(bi)亞(ya)(ya)迪(di)集(ji)團，從(cong)比(bi)亞(ya)(ya)迪(di)半(ban)導體的(de)(de)招股書中來看，比(bi)亞(ya)(ya)迪(di)半(ban)導體和比(bi)亞(ya)(ya)迪(di)的(de)(de)關聯(lian)交(jiao)易占到比(bi)亞(ya)(ya)迪(di)半(ban)導體營業收(shou)入的(de)(de)59.02%。
對(dui)于關(guan)聯(lian)(lian)(lian)交易(yi)(yi)金額占(zhan)比問(wen)題，雖然(ran)現在取消(xiao)了30%的(de)硬性(xing)指標，但(dan)不意味著紅(hong)線(xian)松(song)動。證監會(hui)核查重點是(shi)，關(guan)聯(lian)(lian)(lian)交易(yi)(yi)的(de)合(he)規性(xing)和公允性(xing)，是(shi)否(fou)對(dui)關(guan)聯(lian)(lian)(lian)方(fang)存在重大依賴，未來關(guan)聯(lian)(lian)(lian)交易(yi)(yi)是(shi)否(fou)可持(chi)續，是(shi)否(fou)有減(jian)少(shao)和規范關(guan)聯(lian)(lian)(lian)交易(yi)(yi)的(de)具(ju)體(ti)安排(pai)。
比(bi)亞迪半導體近六成(cheng)收入依賴母公(gong)司(si)，潛在客(ke)戶也會對(dui)其能否持續穩定供貨產生(sheng)擔憂，比(bi)亞迪半導體很(hen)難(nan)擺脫供應商和比(bi)亞迪子公(gong)司(si)的雙(shuang)重(zhong)身份(fen)。
在去年12月時，比亞(ya)迪(di)正式下(xia)單士(shi)蘭微(wei)車規級IGBT，訂單總金額為(wei)1億元人(ren)民(min)幣。比亞(ya)迪(di)的(de)負責人(ren)也(ye)表(biao)示(shi)，其中一個原因(yin)是為(wei)了壓(ya)縮(suo)與比亞(ya)迪(di)半導體的(de)關聯(lian)交易。
1億元的外供訂單也算表明了減少關聯交易的態度，但更像是為了過會的“抱佛腳”做法，要想在關聯交易方面長期合規，比亞迪恐怕還要痛下決心，繼續調整與比亞迪半導體的依存關系。
第二，新能源汽車市場向好，比亞迪半導體的產能是否能夠保證外供。即使關聯交易的顧慮被消除，產能能否滿足自用，還有富裕供給其他主機廠？
首先，可以肯定，比亞(ya)迪(di)(di)汽車作為比亞(ya)迪(di)(di)的(de)(de)核心(xin)業務的(de)(de)地(di)位不(bu)會(hui)改變。根據招股書信息，比亞(ya)迪(di)(di)半導體(ti)強調，“本次(ci)發行上市有利于拓寬比亞(ya)迪(di)(di)半導體(ti)的(de)(de)融資渠道，比亞(ya)迪(di)(di)股份不(bu)會(hui)因本次(ci)分拆(chai)(chai)上市而喪失(shi)對比亞(ya)迪(di)(di)半導體(ti)的(de)(de)控制權(quan)，本次(ci)分拆(chai)(chai)上市不(bu)會(hui)對比亞(ya)迪(di)(di)股份其他業務板塊的(de)(de)持續經營運作產生實(shi)質性影響(xiang)。
另(ling)一方面(mian)，從今年大熱的(de)DM混(hun)動車型一再延遲交付來看，比(bi)亞迪半導體也只能算勉強滿足自家需求(qiu)。例如，秦(qin)Plus Dm-i、宋Plus Dm-i等車型銷(xiao)量屢創新(xin)高，甚至一度需要等待三個月(yue)才能提車。
此外，比亞迪(di)還在開發(fa)多款(kuan)新車(che)型，在去年的廣(guang)州(zhou)車(che)展上(shang)還推出了海洋網以及軍(jun)艦系列，硬(ying)派SUV、MPV等高端品牌也在研發(fa)計劃當中(zhong)。
由此可見，如果不(bu)出意外(wai)(wai)，即使在比亞(ya)迪半導(dao)體上市融資(zi)和擴產后，大概率被母公司自我(wo)消(xiao)化掉大部分(fen)產能，而難以滿足外(wai)(wai)部行業需求(qiu)。
而且，由于半導體行業供應鏈關系的路徑依賴極強，即使比亞迪讓渡出產能給更多主機廠，交易伙伴關系還需要長時間才能形成。
一方(fang)面，比亞(ya)迪(di)半導(dao)體(ti)是(shi)依(yi)托于(yu)比亞(ya)迪(di)整(zheng)車(che)應用(yong)平臺支持，需(xu)要根據不(bu)同主機廠(chang)的產品特性作適應性調整(zheng)。
另一方面，半導體是典型的長周期行業，外部客戶驗證周期長，與工業級和消費級的半導體相比，車規級半導體的認證過程嚴格，認證周期更長，因此高昂的轉換成本和時間成本也是比亞迪半導體將會面臨的挑戰。
第三，IGBT正面臨著被替代的風險。
從技術發展趨(qu)勢來(lai)看，比亞迪半導(dao)體引以為傲的IGBT雖然(ran)還不(bu)能算落后，但已經不(bu)完全占優。
從電(dian)(dian)動(dong)車用(yong)戶體驗的(de)角(jiao)度(du)看(kan)，市場主力電(dian)(dian)動(dong)車型續航(hang)普遍突破600km后，消(xiao)費(fei)者對(dui)續航(hang)里程(cheng)的(de)焦慮(lv)轉為(wei)對(dui)充電(dian)(dian)便捷性(xing)的(de)焦慮(lv)。根(gen)據安信證券(quan)預測，2025年(nian)新能源(yuan)汽(qi)車預計(ji)500萬(wan)輛(liang)，其(qi)中有300萬(wan)輛(liang)將(jiang)搭(da)載高(gao)電(dian)(dian)壓平臺。
也就是說，當高壓快充成為電動車的有力賣點后，車企們紛紛將矛頭對準800V高電壓平臺，而這一趨勢將倒逼上游半導體行業的技術性換代，其中，原本在新能源汽車產業中如火如荼的硅基IGBT芯片達到了材料極限，取而代之的則是具備耐高壓、耐高溫、高頻等優勢的SiC。
2018年，特斯拉在(zai)MODEL 3的(de)(de)主逆變(bian)器中安(an)裝了24個由(you)意法半(ban)導體生(sheng)產(chan)的(de)(de)碳(tan)化(hua)硅MOSFET功(gong)率(lv)模(mo)塊，相較于Model S上使用的(de)(de)IGBT模(mo)塊，前者能夠讓(rang)逆變(bian)器效(xiao)率(lv)從82%提(ti)升至90%，大幅改善(shan)了續航(hang)能力。而且，SiC器件(jian)在(zai)高(gao)溫(wen)下表現更好，哪怕達到200度的(de)(de)高(gao)溫(wen)，也(ye)能維(wei)持正(zheng)常功(gong)率(lv)，保證長時間的(de)(de)高(gao)效(xiao)率(lv)輸出。
從更長遠(yuan)的國(guo)家戰略價值來看(kan)，碳化硅（SiC）被視為是第三代半導體最重要的材(cai)料之一，主(zhu)要應用于(yu)以 5G 通(tong)信、國(guo)防軍工(gong)、航空航天等(deng)射頻(pin)領域(yu)和以新(xin)(xin)能源汽車、“新(xin)(xin)基建”為代表的電力電子領域(yu)。
1月12日，天岳先進正式掛牌上交所科(ke)創板，成(cheng)為(wei)“碳化硅第一股”。隨后，天岳先進市值超360億元，已(yi)經高過(guo)了比亞(ya)迪半導體的(de)估值。
所(suo)以比(bi)亞迪半(ban)導體的對手不止(zhi)是(shi)英飛凌等國際壟斷型巨頭(tou)，在因代理律所(suo)被證監會立(li)案調查的“暫(zan)停”階段，天(tian)岳先(xian)進已經率先(xian)上市。對于比(bi)亞迪半(ban)導體來說，加大(da)布局第三代半(ban)導體已經迫在眉(mei)睫。
一個不容忽視的事實是，中金公司給予比亞迪半導體300億的估值，相比同行業580億市值的斯達半導體，比亞迪半導體產能更大，市占率更高，可為何估值相差將近一倍？
在汽車(che)行業(ye)缺芯的(de)背(bei)景下，比亞迪通(tong)過自(zi)給自(zi)足，受(shou)到缺芯的(de)影(ying)響不大，這也是比亞迪汽車(che)銷量(liang)高的(de)一(yi)個原(yuan)因。但(dan)將來隨(sui)著缺芯時期的(de)終(zhong)結以及第三代(dai)半導(dao)體的(de)換代(dai)，IGBT芯片就成為(wei)落(luo)后產能(neng)，只能(neng)用于中低端車(che)型，產品利(li)潤也會下降，這或許也是比亞迪半導(dao)體估值較(jiao)低的(de)一(yi)個原(yuan)因。
